Определение стоимости, доходности и инвестиционных качеств акций и облигаций

Соответственно, ценность каждого из компонентов капитала равна стоимости всех будущих денежных поступлений в прирост этого компонента. При этом, если мы имеем дело с эффективно функционирующим рынком, рыночные стоимости всех компонентов будут равны именно текущей (дисконтированной) стоимости этих денежных поступлений.

Напротив, бухгалтерские оценки компонентов капитала характеризуют их «историческую» стоимость, т. е. фактические затраты на привлечение. И потому такие бухгалтерские оценки являются, конечно, менее обоснованной мерой, чем рыночные. И тем не менее многие фирмы для расчета средневзвешенной стоимости капитала пользуются именно бухгалтерскими данными, обосновывая это соображениями большей практичности такого подхода.

Действительно, рыночные цены меняются ежедневно и ежечасно — вслед за колебаниями курсов ценных бумаг, банковских процентных ставок и валютных курсов, а менеджерам, естественно, хочется иметь для своих решений более стабильную основу. И бухгалтерские данные, при всей своей теоретической несостоятельности, дают именно такую стабильность.

И все же, как определить рыночную стоимость отдельных элементов капитала?

Рыночная стоимость акций и облигаций обычно определяется на основе биржевых и внебиржевых котировок, публикуемых в финансовых изданиях. Если же речь идет об облигациях, которые не котируются на рынке, или долгосрочных заимствованиях, которые не имеют формы рыночных ценных бумаг, то их рыночная стоимость может быть найдена путем расчета текущей стоимости еще не погашенной суммы основного долга и процентных выплат. При этом коэффициент дисконтирования для подобного расчета может быть определен исходя из реальной доходности для их владельцев аналогичных финансовых инструментов, которые реально обращаются на финансовом рынке. При этом — для большей надежности — стоит увеличить коэффициент дисконтирования на величину некоей надбавки, которую можно назвать «компенсацией за нерыночность». Величину такой компенсации обычно определяют экспертно.

Рыночная стоимость обыкновенных акций представляет собой величину общих претензий владельцев таких акций. В бухгалтерском учете такие претензии обычно можно проследить через несколько отдельных счетов (стоимость обыкновенных акций,, доходы, удержанные от распределения на дивиденды, и др.). Суммирование этих счетов и дает основу для дальнейшей оценки стоимости обыкновенных акций. Сама же эта оценка для акций, не котирующихся на открытом рынке, проводится такими методами, как расчет текущей (дисконтированной) стоимости ожидаемого потока будущих дивидендов при коэффициенте дисконтирования на уровне требуемой акционерами доходности, или просто методом аналогии на основе соотношений цена — доходность для акций сходных фирм, котирующихся на открытом рынке.

Ну а если фирма еще не добилась оптимальной структуры капитала, рекомендуемой теорией финансового менеджмента, и только двигается к этой цели? В этом случае рекомендуется проводить оценку стоимости капитала для новых проектов исходя из весов (структуры), соответствующих именно такому оптимальному варианту.

Влияние маржинальной стоимости капитала на инвестиционную деятельность фирмы

Выше мы уже договорились понимать под маржинальной стоимостью капитала (которая, собственно, и должна приниматься за основу при сопоставлении затрат и результатов инвестиционного процесса) средневзвешенную стоимость дополнительно привлеченных средств, но при условии, что структура средств, привлекаемых для инвестирования, будет по их видам такой же, как и в уже существующем капитале фирмы (подразумевается, что структура существующего капитала оптимальна).

Теперь мы должны сделать следующий шаг в понимании этой категории и уточнить, что маржинальная стоимость капитала зависит от того, были ли использованы для инвестирования внутренние ресурсы или все средства были получены из внешних источников. И если внутренние финансовые ресурсы достаточны для финансирования всех приемлемых для фирмы проектов, то маржинальная стоимость капитала будет равна средневзвешенной стоимости существующих фондов. Если же средства необходимо привлекать извне, то при расчете средневзвешенной стоимости следует учесть также и затраты на организацию такого привлечения (например, расходы на организацию эмиссии акций или облигаций и их размещение).

 

 

ОПРЕДЕЛЕНИЕ КУРСОВОЙ СТОИМОСТИ И ДОХОДНОСТИ ОБЛИГАЦИЙ

 

Определение курсовой стоимости облигаций.

Инвестор приобретает ценную бумагу, чтобы получать доходы, которые она приносит. Поэтому для ответа на вопрос, сколько сегодня должна стоить та или иная ценная бумага, необходимо определить дисконтированную стоимость всех доходов, которые она принесет.

Технику определения курсовой стоимости можно представить в три действия. 1) Определяем поток доходов, который ожидается по ценной бумаге. 2) Находим дисконтированную (сегодняшнюю) стоимость величины каждого платежа по бумаге. 3) Суммируем дисконтированные стоимости. Данная сумма и представляет собой курсовую стоимость ценной бумаги.

После того как мы привели общий принцип расчета курсовой стоимости, рассмотрим определение курса различных видов облигаций.

 

Определение курсовой стоимости купонной облигации

Рассмотрим пример. Номинал облигации равен 1 млн. руб., купон — 20%, выплачивается один раз в год, до погашения остается три года. На рынке доходность на инвестиции с уровнем риска, соответствующим данной облигации, оценивается в 25%. Определить курсовую стоимость бумаги.

1  Решение.

1) Определяем поток доходов, который  принесет облигация инвестору за три года. В конце каждого года инвестор получит купон в сумме 200 тыс. руб., и в конце третьего года ему выплатят сумму номинала в размере 1 млн. руб.

 

В формуле важно отметить, что п — это количество лет, которые остаются до погашения бумаги. Например, облигация выпущена на 10 лет, однако 7 лет уже прошло. Определяя курсовую стоимость такой бумаги следует взять п. равной трем, Это вытекает из принципа дисконтирования будущих доходов. Б данном случае облигация принесет доходы инвестору только за три оставшиеся года.

В формуле появилось такое понятие как доходность до погашения (или доходность к погашению). Доходность до погашения — это доходность в расчете на год, которую обеспечит себе инвестор, если, купив облигацию, продержит ее до погашения. В нашем примере, заплатив за облигацию 902400 руб., вкладчик обеспечил себе ежегодную доходность из расчета 25% годовых. Если владелец облигации продаст ее до момента погашения, то, как правило, он не получит данного уровня доходности, так как конечный результат его операции будет зависеть от цены продажи облигации на рынке.

Наиболее важным моментом при расчете цены облигации является

определение ставки дисконтирования. Она должна соответствовать уровню риска инвестиций. В нашем примере данная ставка составляла 25%. На практике ее можно взять, например, из котировок, бро- керских компаний по облигациям с похожими характеристиками. Ее  также можно попытаться определить аналитически, разложив ставку  на составные части.

 Ставка без риска (rf) может  учитывать инфляцию. Однако если  инвестор полагает, что инфляция будет развиваться более высоким темпом, он также учтет это в ставке дисконтирования. Приобретая бумагу, инвестор сталкивается с риском ликвидности, который связан с тем, насколько быстро и по какой цене можно продать бумагу.

Поэтому данная величина должна найти отражение в ставке дисконтирования.

Ставку дисконтирования также можно определить аналитически, о чем будет сказано в главе, посвященной управлению портфелем ценных бумаг.

 

В данном случае цена облигации оказалась выше номинала. Такая ситуация объясняется тем, что, согласно условиям примера, рынок требует по облигации доходность до погашения на уровне 15% годовых. Однако по ней выплачивается более высокий купон — 20%. Каким образом инвестор может получить более низкую доходность, чем 20%? Это возможно лишь в том случае, если он приобретет облигацию по цене выше номинала. При погашении облигации ему выплатят только номинал. Поэтому сумма премии, которую он уплатил сверх номинала, уменьшит доходность его операции до 15%.

Между курсовой стоимостью и доходностью до погашения облигации существуют следующие зависимости.

1)         Цена облигации  и доходность до погашения  находятся в обратной связи. При  повышении доходности цена облигации  падает, при понижении — возрастает.

2)         Если доходность  до погашения выше купонного  процента, облигация продается со  скидкой.

3)         Если доходность  до погашения ниже купонного  процента, облигация продается с  премией.

4)         Если доходность  до погашения равна купонному проценту, цена облигации равна номиналу.

5)         При понижении  доходности до погашения на 1% цена облигации возрастает в  большей степени в сравнении  с ее падением при увеличении  доходности до погашения на 1%.

 

Как уже отмечалось, котировки облигаций приводятся в процентах к номинальной стоимости. Поэтому при определении курсовой стоимости облигации можно пользоваться не величинами в денежном выражении, а в процентах. В этом случае номинал принимается за 100%.

 В данном примере первый  купон инвестор получит через 345 дней, второй — через год 345 дней и третий купон вместе с номинальной стоимостью — через два года 345 дней.

 

Определение курсовой стоимости ОФЗ-ПК и ОГСЗ

Цена данных облигаций определяется стандартным способом, т.е. будущие доходы по облигациям дисконтируются к сегодняшнему дню и суммируются. Особенностью ОФЗ-ПК и ОГСЗ является то, что купоны у них плавающие и их величина изменяется в зависимости от ситуации на рынке ГКО. Поэтому инвестору необходимо вначале сделать прогноз относительно ситуации на рынке ГКО. Затем оценить величину будущих купонов и дисконтировать их и номинал к сегодняшнему дню.

Мы рассмотрели формулы определения курсовой стоимости облигаций. Они позволяют инвестору рассчитать приемлемый для него уровень цены бумаги. В то же время это не означает, что облигации на рынке обязательно будут продаваться по найденной цене. Так происходит потому, что различные вкладчики по разному могут оценивать риск приобретения облигации, и, следовательно, использовать несколько отличные ставки дисконтирования. Кроме того, на цену будут также влиять силы спроса и предложения. Если спрос превышает предложение, то это создаст потенциал к повышению цены, если предложение больше спроса, то — то к понижению.

Определение доходности облигаций

Текущая доходность представляет собой как бы фотографию доходности облигации на данный момент времени. В знаменателе стоит текущая цена облигации. Б следующий момент она может измениться, тогда изменится и значение текущей доходности.

Показателем текущей доходности удобно пользоваться, когда до погашения облигации остается немного времени, так как в этом случае ее цена вряд ли будет испытывать существенные колебания.

Доходность до погашения.

Более объективным показателем доходности является доходность до погашения, так как при ее определении учитывается не только купон и цена бумаги, но и период времени, который остается до погашения, а также скидка или премия относительно номинала. Поскольку она содержит степени, то сразу определить доходность можно только с помощью специальной компьютерной программы. Можно воспользоваться также методом подстановки. Он состоит в том, что последовательно подставляют различные значения доходности до погашения и определяют соответствующие им цены. Операцию повторяют до тех пор, пока значение рассчитанной цены не совпадет с заданной ценой. При совпадении цен мы получим искомую величину доходности до погашения. Поскольку цена и доходность облигации связаны обратной зависимостью, то в ходе подстановки, получив цену, которая выше данной, необходимо увеличить следующую цифру доходности, подставляемую в формулу. Если рассчитанная цена оказалась ниже заданной, необходимо уменьшить значение доходности.

В ряде случаев для принятия решения достаточно определить только ориентировочный уровень доходности бумаги.

Погрешность тем больше, чем больше цена облигации отличается от номинала и чем больше лет остается до погашения облигации. Если бумага продается со скидкой, то дает заниженное значение доходности облигации, если с премией, то завышенное.

 

Техника вычисления доходности сводится к следующему. Вкладчик выбирает значение rls которое ниже полученного значения ориентировочной доходности, и рассчитывает для него соответствующую цену облигации Р. Далее берет значение г2) которое выше значения ориентировочной доходности, и рассчитывает для него цену Рг. Если по облигации купон выплачивается т раз в год, то можно пользоваться указанной формулой без всяких корректировок, т.е. не умножать количество лет на т и не делить купон на т. В этом случае мы также получим доходность бумаги как простой процент в расчете на год. В то же время, можно определить значение доходности, сделав указанную корректировку.

Доходность за период

До настоящего момента мы рассматривали главным образом доходность, которую инвестор может получить, если продержит облигацию до погашения. На практике вкладчика интересует также вопрос о доходности, которую он себе обеспечил, если продал облигацию раньше срока погашения. Другими словами, необходимо уметь рассчитать доходность за период. Доходность за период определяется как отношение дохода, полученного по облигации за этот период, к уплаченной за нее цене.