Платежная система России

процента i.

3) Приведенная стоимость портфеля  и его дюрация D равняются приведенной стоимости и дюрации тех обязательных выплат, ради которых портфель создавался.

Можно доказать, что данные три  условия выполняются в том  случае, если дюрация D портфеля равняется запланированному инвестором холдинговому периоду Г. Так, когда инвестор формирует портфель облигаций, который, положим, должен принести ему через 10 лет с учетом рыночной действующей доходности к погашению i=10% сумму, равную 10 тыс. рублей (значит, начальные его затраты составят: 10 10 тыс./(1,1) =3855,432 рублей), то он должен подобрать в портфель такие облигации, чтобы дюрация D портфеля равнялась также 10 годам. В этом случае он будет застрахован от возможных потерь в случае колебаний процентной ставки. Но иммунизация требует постоянного пере смотра портфеля, так как с течением времени запланированный инвестором холдинговый период сокращается, и, например, через год он станет равным 9 лет. В этом случае инвестор должен изменить содержимое портфеля и подобрать в него облигации, чтобы и дюрация портфеля составила 9 лет. Если инвестор будет поступать таким образом все 10 лет, то он может быть уверенным, что, во-первых, годовая средняя геометрическая норма отдачи портфеля, высчитанная за 10 лет, окажется не ниже 10% и, во-вторых, его первоначальная сумма в 3855,432 руб. возрастет до суммы, равной: 3855,432_×(1,10)10=10 тыс. рублей.

Самый простой способ иммунизации  портфеля это приобретение бескупонных  облигаций, чей срок погашения равен  запланированному холдинговому периоду, а их суммарная номинальная стоимость  в момент погашения соответствует  цели инвестора. Как уже отмечалось, дюрация бескупонных облигаций равна сроку их погашения. Использование бескупонных облигаций снимает проблему постоянного переформирования портфеля, поскольку дюрация D и срок, оставшийся до погашения бескупонных облигаций, постоянно уравниваются с течением времени. Кроме того, поскольку купонных выплат нет, то снимается проблема их реинвестирования, следовательно, инвестор всегда получит за планированную сумму и обеспечит желаемую отдачу инвестиций вне зависимости от изменений рыночной ставки процента.

Однако часто инвестору не удается  найти подходящие бескупонные облигации, соответствующие поставленным им целям. В этой связи он вынужден прибегать  к покупке купонных облигаций. При  использовании способа иммунизации  портфеля купонных облигаций с целью  обеспечения требуемой средней  геометрической нормы отдачи следует  учитывать, что отдачу любой облигации  можно представить суммой трех компонент: купонных выплат, дохода за счет реинвестирования и изменений в цене облигации. Первая компонента постоянна и не зависит от колебаний доходности облигации. Иное дело вторая и третья компоненты: изменение доходности к  погашению i оказывает воздействие как на процесс реинвестирования, так и на ценообразование облигаций, причем это воздействие идет в обратных направлениях: повышение величины i приводит к возрастанию второй компоненты (реинвестиционного дохода) суммарной отдачи, тогда как за счет падения при этом цены облигации доля третьей компоненты (цены облигации) в суммарной отдаче облигации сокращается. Причем абсолютные величины приращения второй компоненты и снижения третьей могут быть различными.

Иными словами, непредсказуемые колебания  рыночной процентной ставки отражаются в риске процентной ставки,который, в свою очередь, распадается на реинвестиционный риск и ценовой риск (риск ликвидности), то есть риск, связанный с непредсказуемостью будущих реинвестиционных сумм, и риск из-за неопределенности цены продажи облигации в будущем. Премии за эти составляющие риска могут быть неодинаковыми.

Иммунизация позволяет так подобрать  облигации в портфеле, что бы две  составляющие риска процентной ставки действовали в разных направлениях и нейтрализовали друг друга.

Однако, применение метода иммунизации имеет и свои ограничения. Во-первых, по мере истечения времени, начальный инвестиционный период и дюрация портфеля сокращаются, причем на неодинаковую величину. Например, если облигация номинальной стоимостью 1000 рублей, i=6%, процентом купонных выплат Ct=6% и сроком погашения Т=3 года имеет дюрацию D=2,83 года, то по прошествии года Т=2 (сократился на год), а дюрация D=1,94 года, то есть сократился лишь на 0,89 года. В этой связи после каждой купонной выплаты (а они могут быть чаще, чем один раз в год) инвестор должен переформировывать портфель, добиваясь равенства D=Г.

Во-вторых, мы искусственно упрощали примеры, полагая, что изменения  доходности к погашению происходят скачкообразно и один раз за инвестиционный период. На самом деле, доходность к  погашению меняется непрерывно, воздействуя  на дюрация. Поэтому инвестору необходимо постоянно следить за изменениями i и изменять содержимое портфеля, если дюрация станет слишком отклоняться от запланированного инвестиционного периода.

Наконец, третье ограничение использования  метода иммунизации связано со следующим  обстоятельством: при рассмотрении проблемы иммунизации портфеля, предполагалось, что дюрация портфеля Dp равняется средневзвешенной величине длительностей Di облигаций, составляющих портфель, где весами Wi служат доли (пропорции) начальной инвестиционной суммы, направляемые инвестором на приобретение i ой облигации:

Иными словами, если инвестор направляет 1/7 инвестиционных затрат на приобретение облигации с дюрацией 2 года, 2/7 на облигации с дюрацией 3 года и 4/7 на облигации с дюрацией 5 лет, то дюрация портфеля Dp = (1/7)Ч 2 +(2/7)Ч3+(4/7)Ч5 = 4 года.

Но это предполагает одно существенное допущение считается, что в исходный момент времени терминальная структура  процентных ставок носит горизонтальный характер. Иначе говоря, когда берется  доходность к погашению, то она считается  равной для всех ценных бумаг портфеля, какой бы срок до погашения они  не имели. Более того, пред полагается, что если произошло скачкообразное изменение процентных ставок, то все доходности к погашению и долгосрочных, и краткосрочных облигаций изменяется на одну и ту же величину.

Формирование и управление портфелем  с целью увеличения суммарной  отдачи. В этом случае инвестор ставит своей задачей добиваться в каждый момент времени максимальной суммарной стоимости портфеля (конечно, с учетом его индивидуального подхода к риску). Поскольку суммарная отдача портфеля включает в себя купонные выплаты, реинвестиционный доход и ценовой выигрыш, то подобная постановка цели может подталкивать инвестора перейти от одного способа максимизации дохода к другому. Обычно рассматривают две возможные стратегии увеличения суммарной отдачи: а) трансформация портфеля на основании прогноза будущего изменения процентной ставки; б) своп облигаций.

Прогноз изменений процентной ставки является довольно рискованным мероприятием. Ведь инвестор на данном основании  меняет содержимое портфеля, и если его оценка окажется неверной, то это  грозит ему серьезными потерями. И  иммунизация может не сработать, так как переформирование портфеля изменит его дюрация (дюрацию). Поскольку величина i влияет на дюрацию облигаций, общая рекомендация при использовании способа прогнозирования процентной ставки состоит в следующем: если инвестор ожидает, что процентная ставка будет снижаться, то следует приобретать облигации, чья дюрация велика (долгосрочные облигации с невысокими купонными выплатами). Это повысит вероятность увеличения суммарного дохода за счет ценового выигрыша. Когда же инвестор ожидает рост i, то следует приобретать облигации с небольшой дюрацией D (краткосрочные облигации с высокой купонной ставкой), так как в этом случае увеличение реинвестиционных сумм может компенсировать или даже перекрывать потери изза снижения цены облигации.

Это столь очевидное и простое  правило требует большой внимательности при его применении. Представим, что инвестор ожидает снижения процентной ставки и решает вкладывать деньги в облигации с жения процентной ставки и решает вкладывать деньги в облигации с большой дюрацией. Однако эти облигации имеют и меньшие купонные выплаты, и более низкие реинвестиционные суммы. Поэтому, если инвестор нуждается еще и в текущем доходе от облигаций, то ему следует несколько смягчить условия формирования портфеля и приобретать облигации со средней дюрацией и более высокой купонной ставкой.

Если ожидается рост процентной ставки, то инвестор будет стараться  избегать потерь от падения цены облигации  и начнет приобретать облигации  с очень коротким сроком погашения (ценные бумаги денежного рынка). Однако при этом надо иметь в виду, что  в случае возрастающей терминальной структуры процентной ставки, инвестор попадет в область низкой i при  уменьшении срока погашения. Поэтому, если рост i ожидается не очень значительным , лучше приобретать облигации средней длительности с более высокими купонными ставками.

Своп облигаций означает замену облигаций в портфеле путем продажи одной облигации и покупки другой. Теоретически, могут существовать многие причины замены облигаций например, чтобы повысить текущую доходность, ликвидность портфеля, изменить его дюрация, приспособиться к ожидаемым колебаниям i и т.п. Различают своп нейтральный к риску исвоп с повышением риска. Первый предполагает повышение отдачи, измеренной по доходности к погашению, без существенного увеличения кредитного и ценового риска. Второй тип свопа предполагает повышение отдачи портфеля за счет приобретения более рисковых облигаций.