Рыночная оценка бизнеса

Рыночная  оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы, и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (далее — метод ДДП).

Сущность

Определение стоимости  бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод  оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т. д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, производят всего один вид товарной продукции — деньги.

Метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. 
 
Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно, прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отстутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Основные  этапы оценки предприятия методом  дисконтированных денежных потоков.

Выбор модели денежного  потока. 

Определение длительности прогнозного периода. 

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки  от реализации. 

Анализ и прогноз  расходов. 

Анализ и прогноз  инвестиций. 

Расчет величины денежного  потока для каждого года прогнозного  периода. 

Определение ставки дисконта.   

Расчет величины стоимости  в постпрогнозный период.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.  

Внесение итоговых поправок.

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как  на номинальной основе (в текущих  ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Определение длительности прогнозного периода.

Согласно методу ДДП, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. 
 
В качестве прогнозного берется период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного  периода — это непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия.  
 
С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции и, соответственно, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять, в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. 

В странах с переходной экономикой, где велик элемент  нестабильности, и адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точности результата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки  от реализации

Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

номенклатура выпускаемой продукции; 

объемы производства и цены на продукцию;

ретроспективные темпы роста предприятия;

спрос на продукцию;

темпы инфляции;

имеющиеся производственные мощности;

перспективы и возможные последствия  капитальных вложений;

общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

ситуация в конкретной отрасли  с учетом существующего уровня конкуренции;

доля оцениваемого предприятия  на рынке;

долгосрочные темпы роста в  послепрогнозный период;

планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз  валовой выручки должен быть логически  совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия  и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.  
 
Как известно, темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, которые характеризуют среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого используется следующая формула: 
 
где Ip —индекс инфляции

P1 — цены анализируемого периода

P0 — цены базового периода

G1 — количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.

 

Отличия метода сделок от метода рынка капитала

Метод сделок является аналогом метода рынка капитала. Главное  отличие заключается в том, что  этот метод основан на использовании  информации о заключенных сделках  по покупке/продаже ком-паний-аналогов, то есть о сделках М&А. Обычно используются данные за несколько лет. Таким образом, метод сделок позволяет оценить стоимость с учетом контроля, то есть в интересах мажоритарных акционеров. Тогда как метод рынка капитала -без учета премии за контроль, следовательно — в интересах миноритарных акционеров. Российский рынок слияний/присоединений входит в десятку крупнейших рынков мира. Основные проблемы, связанные с применением данного метода, следующие: неполная отраслевая представленность, неполнота информации, большая роль государственных компаний, разная рациональность действий ключевых участников рынка.

При методе мультипликаторов проводится сравнение с предприятиями-аналогами, стоимость которых известна, посредством  коэффициентов-мультипликаторов. При выборе мультипликаторов следует учитывать: отрасль данной компании, масштаб бизнеса (крупные, средние, мелкие), национальные особенности, период оценки. Метод мультипликаторов основан на том, что стоимость компаний находится в зависимости от некоторых ключевых финансовых и нефинансовых показателей, характеризующих ее деятельность. Наибольшую трудность представляет отбор компаний-аналогов. Обычно различают две группы мультипликаторов: финансовые и отраслевые.

Наиболее часто  финансовые коэффициенты основаны на использовании данных финансовой отчетности. Такие коэффициенты представляют сбой: отношение стоимости собственного капитала к чистой прибыли последнего года (Р/Е, СЕ/NT), отношение стоимости компании к прибыли до выплаты процентов, налогов и амортизации (CV/ EBITDA); отношение стоимости компании к выручке (CV/Sales); отношение стоимости компании к прибыли до выплаты процентов и налогов (СV/ ЕВIТ)-, отношение стоимости к валовому потоку денежных средств (CV/GCF) отношение стоимости акционерного капитала к валюте баланса (CV/BV) или стоимости чистых активов (CV/NA).

Самым распространенным показателем в этой группе является отношение Р/Е, которое можно представить  как «срок окупаемости» инвестиций в компанию прибылью, полученной от ее деятельности. Коэффициент показывает, сколько «годовых объемов прибыли» готов заплатить инвестор, покупая акции компании. Чем выше этот коэффициент, тем более высокие ожидания связывает инвестор с данной компанией.

Использование коэффициента Р/Е в российских условиях имеет  сложности по следующим причинам: не на всех предприятиях отчетность ведется по международным стандартам; могут существовать различия в учетной политике при начислении чистой прибыли; разброс этого показателя значителен даже для сходных предприятий.

Фактор ожидаемого роста определяется тремя факторами: общий темп инфляции, перспективы роста отрасли в целом, индивидуальные возможности роста (например, за счет доминирования на рынке или успехов в НИОКР).

Наряду с финансовыми  активно используются специальные, или так называемые отраслевые мультипликаторы. В основе этого метода лежит попытка логически связать стоимость компании и отраслевые показатели в натуральных единицах измерения. Для успешного применения таких коэффициентов необходимо знать, за счет каких именно реальных факторов компании генерируют прибыль и потоки денежных средств в данной отрасли. Таким образом, в каждой отрасли будут специальные мультипликаторы. Например, в предприятиях связи — это отношение стоимости компании к числу абонентов как источников будущих доходов; в нефтяной отрасли — это отношение стоимости компании к доказанным запасам и к объему добычи; в розничной торговле — отношение стоимости компании к площади торговых залов. 
Метод отраслевых показателей может применяться только к компаниям, выпускающим однородную продукцию или предоставляющим одинаковые услуги. Так, в Handbook of Business Valuation приводятся отдельные мультипликаторы, основывающиеся на отдельных измерителях и характеризующие стоимость следующих видов бизнеса: рекламные агентства - 75 % от годовой выручки; кофейни — 4-кратный месячный объем продаж плюс товарные запасы; кинотеатры (менее 100 посадочных мест) - 4-кратная годовая прибыль. Более подробно количественные характеристики метода отраслевых показателей рассматриваются в книге «Пособие по оценочной деятельности», где подчеркиваются ограниченные возможности применения эмпирических показателей. Сравнение мультипликаторов компаний - потенциальных целей со средними по отрасли позволяет также выделить недооцененные компании и начать переговоры о присоединении именно с них.

Следует отметить, что ни один из подходов не имеет заметных преимуществ, они все используются на практике. В качестве окончательного заключения об оценке фирмы в зависимости  от конкретных условий может выступать результат любого подхода либо интервал, в который попадают расчеты по всем трем методам.

При выборе компании-мишени или компа-нии-партнера большое значение имеет характер слияния/присоединения. Различают:

— горизонтальные слияния/присоединения;

— вертикальные слияния/присоединения;

— конгломерат.

При горизонтальном слиянии  объединяются две компании, имеющие  сходные сферы деятельности. Мотивами таких сделок обычно являются: достижение экономии за счет масштаба и/или усиление рыночной власти в результате снижения конкуренции.

Вертикальные слияния/присоединения  имеют место, когда объединяются компании, находящиеся на различных  этапах производственной цепочки. Главным  мотивом здесь выступает построение надежных каналов поставок или распределения  продукции, а также экономия на расходах по поиску партнеров, заключению договоров и т.д., то есть сокращение так называемых трансакционных издержек.

Конгломератом называют объединение  двух компаний, работающих в не связанных  между собой отраслях. Главным  стимулом их создания является снижение риска путем диверсификации.