Инвестиционные портфели

С учетом перечисленных выше целей портфельного инвестирования определяется программа действий по формированию и реализации инвестиционного  портфеля:

1) исследование внешней  инвестиционной среды и прогнозирование  конъюнктуры на рынке инвестиционных  товаров. Сюда относятся: анализ  правовых условий инвестиционной  деятельности; анализ текущего состояния  рынка; прогноз конъюнктуры рынка  в разрезе сегмента и в целом;

2) разработка стратегических  направлений инвестиционной деятельности  предприятия, что предполагает  формирование целей инвестирования  на ближайшую и долгосрочную  перспективу;

3) разработка стратегии  формирования инвестиционных ресурсов  для реализации выбранной инвестиционной  стратегии;

4) поиск и оценка инвестиционной  привлекательности реальных проектов, отбор наиболее эффективных из  них. Тщательная экспертиза выбранных  проектов;

5) оценка инвестиционных  качеств отдельных финансовых  инструментов и отбор наиболее  эффективных из них;

6) формирование инвестиционного  портфеля и его оценка по  критериям доходности, риска и  ликвидности;

7) текущее планирование  и оперативное управление отдельными  инвестиционными программами и  проектами;

8) организация мониторинга  реализации отдельных проектов (контроль  и анализ за ходом реализации);

9) подготовка решений о  своевременном выходе из неэффективных  проектов и продаже отдельных  финансовых инструментов;

10) корректировка инвестиционного  портфеля путем подбора других  проектов или фондовых инструментов, в которые реинвестируется высвобождаемый  капитал.

2. ФОРМИРОВАНИЕ  ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Формирование инвестиционного  портфеля давно вызывает интерес  ученых-экономистов с точки зрения создания оптимального портфеля по соотношению  доходности и риска. Рассмотрим существующие подходы к диверсификации портфеля инвестиций и влияние на риск по портфелю на примере портфеля ценных бумаг. Портфельная теория была разработана  именно применительно к портфелю ценных бумаг, поэтому далее рассматриваются  модели формирования данного портфеля, учитывая при этом, что принципы портфельной теории одинаково применимы  и к другим видам инвестиционных портфелей.

Для создания портфеля ценных бумаг достаточно выбрать в качестве объекта инвестирования какой-то один их вид (например, инвестировать средства в облигации одного эмитента одной  серии в количестве 20 шт.). Однако наиболее распространенной формой является диверсифицированный портфель, состоящий  из совокупности активов. Применение диверсификации позволяет снизить инвестиционные риски по портфелю.

Существует ряд рисков, связанных с ценными бумагами.

Общий риск представляет собой сумму всех рисков, связанных с осуществлением инвестиций.

Для теории управления портфелем  ценных бумаг основополагающее значение имеет деление риска на рыночный (систематический) и специфический (несистематический) риск.

Рыночный (систематический) риск возникает под влиянием общих факторов, затрагивающих рынок в целом. Поскольку в этом случае охватываются все предприятия-эмитенты, представленные на рынке, то очевидно, что систематический риск нельзя устранить диверсификацией, т.е. распределением инвестиций между ценными бумагами различных компаний и отраслей.

Специфический (несистематический) риск возникает под воздействием уникальных, специфических для отдельной компании или отрасли факторов и влияет на доходы отдельных ценных бумаг. Поэтому специфический риск может быть сокращен путем диверсификации, т.е. распределения инвестиций между ценными бумагами различных компаний или отраслей, по-разному реагирующих на экономические события.

Таким образом, диверсификация — сознательное комбинирование инвестиционных объектов, при котором достигается  не просто их разнообразие, но и определенная взаимосвязь между доходностью  и риском.

По портфелю, состоящему из различных групп акций, диверсификация сокращает риск, существующий по отдельным  группам акций, но, как правило, не может устранить его полностью. Для того чтобы максимально использовать возможности диверсификации для  сокращения риска по портфелю инвестиций, необходимо включать в него и другие финансовые инструменты, например, облигации, золото, а также недвижимость.

В портфельной теории существуют следующие подходы к диверсификации инвестиционных портфелей.

Традиционный подход к  диверсификации («наивная» диверсификация, или «финансовое декорирование») состоит в том, что инвестор просто вкладывает средства в некоторое количество активов и надеется, что вариация ожидаемой доходности портфеля будет невелика. Например, такая диверсификация предусматривает владение различными видами ценных бумаг (акции, облигации), ценными бумагами отдельных предприятий, компаний различных отраслей.

 Такой подход может  привести к выводу, что лучшей  диверсификацией является вложение  средств в как можно большее количество ценных бумаг различных компаний.

Однако практикой доказано, что максимальное сокращение риска  достижимо, если в портфеле имеется 10—15 различных ценных бумаг, при  этом достигается достаточный уровень  диверсификации без значительного  увеличения издержек портфеля. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, так как возникает эффект излишней диверсификации, которая может привести к таким отрицательным результатам, как:

• невозможность качественного  портфельного управления;

• покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг;

• рост издержек, связанных  с подбором ценных бумаг (расходы  на предварительный анализ, консалтинг и т.д.);

• высокие издержки при  покупке небольших партий ценных бумаг и т.д.

Инвесторы, формируя портфель, стремятся максимизировать ожидаемую  доходность своих инвестиций при  определенном приемлемом для них  уровне риска (и наоборот, минимизировать риск при ожидаемом уровне доходности). Портфель, удовлетворяющий этим требованиям, называется эффективным портфелем. Наиболее предпочтительный для инвестора эффективный портфель является оптимальным.

Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества  портфелей, каждый из которых обеспечивает:

1) максимальную ожидаемую  доходность для некоторого уровня  риска;

2) минимальный риск для  некоторого значения ожидаемой  доходности.

Набор портфелей, удовлетворяющий  этим двум условиям, называется эффективным  множеством. Причем особую важность имеют портфели, находящиеся на границе этого множества.

Для измерения риска, связанного с отдельной ценной бумагой, достаточно таких показателей, как вариация или стандартное отклонение (стандартная  девиация). Но в случае портфеля мы должны принимать во внимание их взаимный риск, или ковариацию. Ковариация служит для измерения двух основных характеристик:

1) вариации доходов по  различным ценным бумагам, входящим  в портфель;

2) тенденции доходов этих  ценных бумаг, которые могут  изменяться в одном или разных  направлениях.

Для расчета ковариации с  использованием фактических (исторических) данных о доходах ценных бумаг  используют следующую формулу:

Если в какой-то момент времени доход на акцию х будет ниже среднего и то же наблюдается в отношении акции у, то значение каждого отклонения будет отрицательным, а их произведение — положительным. Аналогично, если одна из переменных х или у ниже средней, а другая — выше, то ковариация будет отрицательной.

В общем виде формула для  расчета ковариации будет выглядеть  следующим образом:

где pi - вероятность наступления i варианта.

Другим показателем, используемым для анализа портфеля ценных бумаг, является коэффициент корреляции. 

Корреляцией называется тенденция двух переменных менять свои значения взаимосвязанным образом.

 Эта тенденция измеряется  коэффициентом корреляции r, который может варьироваться от +1,0 (когда значения двух переменных изменяются абсолютно синхронно, т.е. изменяются в одном и том же направлении) до -1,0 (когда значения переменных изменяются в точно противоположных направлениях). Нулевой коэффициент корреляции показывает, что изменение одной переменной не зависит от изменения другой.

Коэффициент корреляции (rxy) определяется следующим образом:

где σх, σу - стандартное отклонение доходности ценной бумаги.

Эффективная диверсификация предусматривает объединение ценных бумаг с коэффициентом корреляции менее единицы без существенного  снижения доходности по портфелю. В общем, чем ниже коэффициент корреляции ценных бумаг, входящих в портфель, тем менее рискованным будет портфель.

Это справедливо независимо от того, насколько рискованными являются эти ценные бумаги, взятые в отдельности, т.е. недостаточно инвестировать просто в как можно большее количество ценных бумаг, нужно уметь правильно  выбирать эти ценные бумаги. Такая  диверсификация в экономической  литературе носит название «чудо  диверсификации». Например, инвестирование в акции компаний «Форд» и «Нестле» является рациональной диверсификацией, чего нельзя сказать, например, о вложении средств в ценные бумаги «Форд» и «Фольксваген» (одна отрасль). Одновременные инвестиции в акции компаний «Форд» и «Шелл» также нецелесообразны, поскольку продукция таких компаний взаимосвязана.

Анализ реальной ситуации на биржах ведущих стран показывает, что, как правило, большая часть  различных групп акций имеет  положительный коэффициент корреляции, хотя, конечно, не на уровне r= +1. Например, на Нью-Йоркской фондовой бирже коэффициент корреляции цен двух случайным образом выбранных групп акций составляет от +0,5 до +0,7.

Следовательно, риск по портфелю, состоящему из двух ценных бумаг, может  быть определен так:

где σр - стандартная девиация по портфелю;

dx - доля акции х в портфеле;

dу - доля акции у в портфеле;

σх - стандартная девиация акции х,

σу - стандартная девиация акции у,

r - коэффициент корреляции между акциями х и у.

     Модель ценообразования на капитальные активы (САРМ) основывается на том факте, что инвесторы, вкладывающие свои средства в рисковые активы, ожидают некоторого дополнительного дохода, превышающего безрисковую ставку дохода, как компенсацию за риск владения этими активами. Подобное требование описывается техническим термином «неприятие риска» (risk avertion). He принимающие риск инвесторы не обязательно избегают его. Однако они требуют компенсацию в форме дополнительного ожидаемого дохода за принятие риска по инвестициям, доходность по которым не является гарантированной.

Другими словами, САРМ предполагает, что норма дохода по рисковому  активу складывается из нормы дохода по безрисковому активу (безрисковой ставки) и премии за риск, которая связана с уровнем риска по данному активу.

Фундаментальное допущение, положенное в основу данной модели, состоит в том, что та часть  ожидаемого дохода по ценной бумаге или  другому рисковому активу, которая  приходится на премию за риск, является функцией связанного с данным активом  систематического риска. Поскольку  специфический риск достаточно легко  можно устранить диверсификацией  портфеля, то с точки зрения рынка  он не является необходимым. А раз  так, то рынок «не вознаграждает» инвестора за этот риск; вознаграждение за риск зависит только от систематического риска.

Для измерения величины систематического риска существует специальный показатель - коэффициент β. Он характеризует неустойчивость (изменчивость) дохода отдельной ценной бумаги или другого финансового инструмента относительно доходности рыночного портфеля. В западных странах данные по β - коэффициенту публикуются в открытой печати, но его можно рассчитать, используя следующую формулу:

        где rх - корреляция между доходностью ценной бумаги х и средним уровнем доходности ценных бумаг на рынке;

σх - стандартное отклонение доходности по конкретной ценной бумаге;

σ - стандартное отклонение доходности по рынку ценных бумаг в целом.

Уровень риска отдельных  ценных бумаг определяется на основе таких значений:

β = 1 - средний уровень риска;

β > 1 - высокий уровень  риска;

β < 1- низкий уровень риска.

По портфелю β рассчитывается как средневзвешенный β - коэффициент отдельных видов входящих в портфель инвестиций, где в качестве веса берется их удельный вес в портфеле.

Модель ценообразования  на капитальные активы описывает  уравнение, выражающее отношение между  требуемой нормой дохода по активу и систематическим риском, измеряемым β - коэффициентом.

Любая требуемая доходность ценной бумаги равна безрисковой норме прибыли плюс премия за риск:

где Kj - требуемая норма прибыли ценной бумаги;

Rq - безрисковая рыночная ставка;

Кm - ожидаемая прибыль портфеля;

βj - коэффициент данной ценной бумаги.

Графическое изображение  данного уравнения приведено  на рис.4.1.

 

 

Таким образом, чем более  рисковой является ценная бумага, т.е. чем больше β, тем больше должен быть и доход, который она приносит, и наоборот.