Мировой финансовый рынок в исторической ретроспективе: этапы становления

Предугадывая пожелания клиентов, финансовые посредники являются одним из основных источников финансовых инноваций на мировых рынках. В мировой практике финансовые посредники представлены организациями нескольких типов:

1. организациями депозитного типа;

2. договорными, сберегательными организациями;

3. инвестиционными фондами;

4. другими типами финансовых организаций.

Под финансовыми посредниками депозитного типа подразумеваются коммерческие и сберегательные банки, кредитные союзы, ссудо-сберегательные ассоциации и т. д., т. е. учреждения, которые привлекают средства, размещая собственные обязательства среди физических и юридических лиц в основном в форме депозитов. Привлеченные средства используют для выдачи потребительских, ипотечных кредитов и ссуд предприятиям. Наиболее широкий спектр операций осуществляют коммерческие банки. В отличие от них сберегательные институты, прежде всего ссудо-сберегательные ассоциации и взаимные сберегательные банки, являются специализированными финансовыми институтами. Полученные за счет привлечения сберегательных счетов средства они направляют в основном на ипотечное кредитование и небольшие ссуды частным лицам и предприятиям. Кредитные союзы представляют собой небольшие некоммерческие объединения потребителей. Владельцами этих учреждений являются только их члены. Обязательства кредитных союзов формируются из текущих и сберегательных счетов, а свои средства они вкладывают в краткосрочные потребительские ссуды. Если совсем недавно кредитные союзы ограничивали свою деятельность исключительно масштабами национального финансового рынка, то в последние годы они все активнее выходят на мировой финансовый рынок, участвуя в самых разнообразных операциях.

Сберегательные учреждения, действующие на договорной основе, получают средства под долгосрочные контрактные соглашения и размещают их на рынке капитала. К посредникам этого типа относятся страховые компании и пенсионные фонды. Эти учреждения имеют относительно устойчивый приток средств от держателей страховых полисов и владельцев счетов пенсионных фондов, поэтому большую часть ресурсов они инвестируют в долгосрочные ценные бумаги.

Инвестиционные фонды - это особые организации, которые выпускают свои акции и реализуют их инвесторам. Аккумулированные таким образом средства они размещают в другие ценные бумаги или на депозиты в банках. Фонды могут быть открытыми и закрытыми. Открытый фонд - это акционерное общество, которое размещает свои акции с обязательством их последующего выкупа по требованию инвестора. В отличие от него закрытый фонд при размещении акций не несет обязательств обратного выкупа. Поэтому вернуть вложенные средства инвестор может только перепродав акции на вторичном рынке. Инвестиционные фонды являются очень удобным средством международных инвестиций для мелких и средних инвесторов, которые в силу технических особенностей мирового финансового рынка лишены возможности самостоятельного выхода на них.

К другим типам финансовых организаций относятся прежде всего инвестиционные компании, а также финансовые компании делового кредита, специализирующиеся на ссудных и лизинговых операциях в сфере бизнеса, и компании торгового кредита, которые финансируют экспортно-импортные сделки. Необходимо отметить, что среди всех финансовых посредников на мировом финансовом рынке особое место занимают коммерческие банки. Наряду с наиболее широким кругом осуществляемых операций они лидируют как по активам, которыми владеют, так и по объемам заключаемых сделок. В связи с этим коммерческие банки наиболее жестко подвергаются государственному регулированию. За их деятельностью внимательно наблюдают международные организации. Существенную роль в системе органов, призванных регулировать функционирование мировой валютно-финансовой системы, играет Банк международных расчетов (БМР), (The Bank for International Settlements - BIS). БМР - это международная организация, цель которой заключается в упрочении международного валютного и финансового сотрудничества. Одновременно она служит и банком для центральных банков стран-участниц. БМР предоставляет последним возможность проведения дискуссий по актуальным проблемам функционирования мировой валютно-финансовой системы, осуществляет научные исследования в области экономики и финансовой политики, выступает контрагентом по сделкам центральных банков и представляет их интересы в международных операциях. Свою деятельность БМР начал в Базеле (Швейцария) в 1930 г. и является старейшей финансовой организацией мира.

Пятьдесят организаций обладают правом голоса в БМР [К ним относятся центральные банки или иные органы финансового регулирования из Аргентины, Австралии, Австрии, Бельгии, Болгарии, Боснии и Герцеговины, Бразилии, Великобритании, Венгрии, Германии, Греции, Гонконга, Дании, Индии, Ирландии, Испании, Италии, Канады, Китая, Кореи, Латвии, Литвы, Македонии, Малайзии, Мексики, Нидерландов, Норвегии, Польши, Португалии, Румынии, России, Саудовской Аравии, Сингапура, Словакии, Словении, США, Таиланда, Турции, Финляндии, Франции, Хорватии, Чехии, Швеции, Швейцарии, Эстонии, Югославии, Южной Африки, Японии, а также Европейский центральный банк.]. Качество финансовых исследований, проводимых БМР, и формулируемых им рекомендаций настолько велико, что под его эгидой возникло нескольку влиятельных международных органов. Например, наиболее известный из них Базельский комитет по банковскому надзору (The Basle Committee on Banking Supervision). Он представляет собой форум для дискуссий по насущным проблемам регулирования и надзора за деятельностью финансово-кредитных учреждений. Этот Комитет координирует международную деятельность в данной области, вырабатывает общепринятые нормы пруденциального надзора. Комитет по платежным и расчетным системам (Committee on Payment and Settlement Systems - CPSS) разрабатывает меры по повышению надежности внутренних и международных платежных и расчетных систем. Комитет по глобальной финансовой системе (Committee on the Global Financial System) занимается краткосрочным мониторингом и долгосрочным анализом ситуации на мировом финансовом рынке, на основе которых он формулирует рекомендации, направленные на улучшение функционирования рынков. В зависимости от целей, которые преследуют участники мирового финансового рынка, всех их можно разделить на четыре категории: инвесторы, спекулянты, арбитражеры и хеджеры. Инвесторы осуществляют международное размещение средств на длительные сроки. В своей деятельности они используют фундаментальные прогнозы ситуации на мировом валютно-финансовом рынке. Критерием выбора активов для них является достижение приемлемого, по их мнению, дохода при заданном уровне риска. Международные инвесторы используют преимущества диверсификации активов не только по видам инструментов, но и по различным валютам и страновой принадлежности эмитентов и заемщиков. Поэтому наряду со снижением несистематических рисков они подвергаются дополнительным факторам неопределенности - валютным, страновым и другим рискам.

Арбитраж (от лат. «arbitrare» - оценка) обозначает широкий круг операций с финансовыми активами, состоящих в одновременном открытии противоположных (или различных по срокам) позиций на одном или нескольких взаимосвязанных сегментах финансовых рынков с целью получения гарантированной прибыли из различий в котировках.

Арбитражные прибыли в процентном выражении очень малы, поэтому привлекательны лишь крупные операции. В результате ими успешно занимаются в основном финансовые институты. Финансовые инструменты, используемые для арбитража, очень разнообразны и их привлекательность для арбитражера тем больше, чем выше ликвидность их рынка, позволяющая покупать и продавать значительное количество контрактов в любой момент и в течение короткого промежутка времени. Необходимым условием арбитражных операций является свободный перелив капитала между различными сегментами рынка (свободная конвертируемость валют, отсутствие валютных ограничений, и ограничений на осуществление определенных видов деятельности для различных типов агентов и т. д.). Предпосылкой же проведения рассматриваемых операций является несовпадение котировок финансовых активов во времени и пространстве под действием рыночных сил. Если рыночный оператор рассчитывает получить прибыль за счет разницы в курсах одного и того же актива на географически различных рынках, то речь идет о пространственном арбитраже, если же за счет курсовых колебаний в течение определенного периода времени, то это - временной арбитраж. В последние десятилетия развитие вычислительной техники и современных средств связи, увеличение объема операций привели к тому, что различия в курсах на разных географических рынках стали возникать все реже, т. е. пространственный арбитраж уступил ведущую роль временному. Арбитраж в чистом виде предполагает извлечение прибыли из одновременного открытия противоположных позиций без принятия на себя рыночных рисков и осуществления собственных первоначальных инвестиций. Следовательно, основной целью этой деятельности является безрисковое получение дополнительной прибыли. Однако существует еще один вид операций, при которых арбитражер, уже имеющий открытую позицию (актив, задолженность, наличные средства и т. д.), пытается ее преобразовать наиболее выгодным из доступных ему способов. В эту сделку оператор вкладывает собственные средства. Цель его заключается не в извлечении прибыли, а в снижении затрат при формировании и обслуживании своей позиции. Подобную деятельность называют квазиарбитражем. В настоящее время большинство валютно-финансовых рынков достигло или постепенно достигает зрелости, поэтому подлинные аномалии цен обычно незначительны, краткосрочны и трудноразличимы. В результате для достижения прибыльности арбитражеры вынуждены как увеличивать размер операционных позиций, так и применять все более сложные стратегии. Теоретически арбитраж является безрисковой операцией, поскольку противоположные позиции открываются практически одновременно и взаимно компенсируют друг друга. Однако даже в случае сбалансированной валютной и процентной позиции существуют некоторые факторы, привносящие элементы неопределенности (т. е. риска) в результат арбитража. Следовательно, любые арбитражные операции, опирающиеся на прогнозы (например динамики валютных курсов, ставок процента), не лишены риска. Очевидно, что практически все основные типы операций, служащие предметом деятельности профессиональных арбитражеров в настоящее время, не являются полностью защищенными от всех рисков, так как точность выводов моделей не может быть абсолютной. Спекулянты - это участники финансового рынка, основной целью которых является получение прибыли за счет разницы в курсах финансовых инструментов во времени. Их деятельность предполагает сознательное принятие риска за счет длительного поддержания открытых позиций. Спекулянт продает (покупает) активы в надежде на то, что в будущем удастся закрыть позицию при помощи контрсделки, осуществленной по более благоприятному курсу. Подобными операциями активно занимаются крупные финансовые институты, что приносит им немалые доходы. Спекулятивные сделки с биржевыми контрактами могут реализовывать также и небольшие предприятия, частные лица. Речь идет о том, чтобы покупать, когда предполагается повышение курсов, и продавать, когда ожидается их падение, наилучшим образом используя эффект рычага, созданный гарантийным депозитом, и изменчивость котировок. Данный вид деятельности потенциально может принести и огромные убытки. Ярчайшим примером является банкротство старейшего британского банка «Бэйринд Брадэрз» (Baring Brothers) в конце февраля 1995 г., спровоцированное операциями Ника Лисона (Nick Leeson), генерального директора финансового подразделения банка в Сингапуре (Barings Futures) с высокорискованными индексными фьючерсными контрактами. Убытки банка, по некоторым оценкам, достигли 1 млрд дол. Поэтому при осуществлении спекуляции точность прогнозов имеет особое значение, ибо при некоторых условиях спекуляции на биржевых контрактах могут привести к потери больших сумм, чем было первоначально вложено. Вместе с тем если прогнозы окажутся верны, то доходность спекуляции превысит доходность всех остальных видов деятельности на финансовом рынке. Очевидно, что спекулятивные операции различаются по своим масштабам. Наименьшими по объему позициями оперируют в основном индивидуальные торговцы. Более значительные спекулятивные сделки осуществляют банки, финансовые подразделения крупных промышленных компаний, ТНК. Известны случаи крупномасштабных спекуляций на валютном рынке, которым не в состоянии были противостоять даже валютные интервенции центральных банков, в распоряжении которых находятся резервы в миллиарды долларов в день. Примером может служить нашумевшая операция управляемого Дж. Соросом фонда «Квантум» (Quantum) в сентябре 1992 г., в результате которой Англия вышла из ЕВС, а фонд записал на свой счет около 2 млрд дол. прибыли. Спекулятивные сделки можно также классифицировать в зависимости от временного горизонта и способов осуществления. Первую группу составляют позиционные спекулянты (long term traders), которые поддерживают открытые позиции в течение длительного периода времени - нескольких дней или недель, иногда месяцев. Они делают ставку на долгосрочные прогнозы, опирающиеся на анализ фундаментальных экономических показателей. Игроки данного типа должны быть способны вывести из оборота крупные денежные суммы на продолжительное время. Они принимают на себя, таким образом, огромные риски, но и выигрыш, который ими может быть получен, превосходит доходность других операций. Ко второму типу относятся спекулянты, наблюдающие за тенденциями одного дня (day-to-day traders). К ним относятся скальперы (scalpers) - операторы, играющие на изменениях курсов в течение одной торговой сессии, систематически закрывающие позиции в конце каждого рабочего дня. С помощью небольших по объему капиталов они заключают большое количество прямых и обратных сделок за короткий промежуток времени. В основном этим видом деятельности занимаются индивидуальные торговцы.

В повседневной деятельности спекуляция трудно отличима от других типов операций. К активной или пассивной спекуляции периодически прибегают все участники рынка. Операторы, которые не покрывают (хеджируют) свои будущие финансовые потоки, занимаются пассивной спекуляцией. Те же, кто сознательно фиксируют позицию исходя из прогнозов, занимаются активной спекуляцией. Четвертой базовой стратегией операций на мировом финансовом рынке является хеджирование, т. е. защита от рыночных рисков. Любая экономическая деятельность всегда связана с риском. При этом риски, которым подвергаются участники финансового рынка, очень разнообразны. Например, БМР в своем исследовании приводит около 30 видов рисков, которым подвергались в 1980-е гг. международные банки. На мировом финансовом рынке наибольшее значение имеют так называемые рыночные риски, связанные с изменениями цен на денежных рынках и рынках капиталов, то есть валютный, процентный риски и риск изменения курсовой стоимости акций. Хеджирование предполагает перенос на контрагента рисков, которые данный оператор не желает брать на себя. Второй стороной по сделке покрытия могут выступать как хеджеры, страхующие свои позиции в обратном направлении, так и спекулянты или арбитражеры.

По отношению к риску операторы могут выбрать одну из трех возможных линий поведения:

1. выжидательная позиция состоит в том, что сознательно не предпринимается никаких мер по устранению риска, что на практике означает пассивную спекуляцию. Принимая во внимание амплитуду колебаний процентных ставок, валютных курсов, решение об отсутствии всякого страхования представляется не всегда разумным;

2. стопроцентное покрытие всех позиций, находящихся под риском, т. е. полное устранение валютного и процентного рисков, риска по акциям и другим ценным бумагам без каких-либо попыток спекулировать. Последующая эволюция ставок, курсов, котировок не сможет ухудшить финансовые результаты, но и прибыль от благоприятного их изменения также будет упущена. При этом на практике невозможно привести в полное соответствие инструменты покрытия рисков и страхуемые элементы позиции. Кроме того, затраты на чрезмерное покрытие могут свести на нет ожидаемую прибыль от операции;

3. выборочное покрытие рисков на основе анализа рисков и убытков, а также сопоставления этих потерь с затратами на хеджирование. Нам представляется, что это наиболее эффективное и экономичное поведение.

Поскольку валютный или процентный риск всегда присущ открытой позиции, то для защиты от него надо устранить саму открытую позицию. Так, для покрытия спотовой позиции на срочном рынке занимают противоположную по направлению позицию. Тогда любое отрицательное колебание по первой позиции компенсируется выигрышем по покрытию. Оператор, имеющий длинную позицию (кредитора), должен покрываться за счет противоположной эквивалентной позиции, т. е. за счет короткой позиции (заемщика) на фьючерсном рынке. Последняя, наоборот, должна покрываться за счет противоположной эквивалентной длинной позиции. Для того чтобы покрытие было эффективным, важно достичь эквивалентности количественных и качественных характеристик инструментов хеджирования и характеристик страхуемой позиции.Например, следует следить за совпадением показателей чувствительности обоих элементов сделки, т. е. при изменении ставки процента их стоимость должна изменяться одинаково.                                                                                         При хеджировании своих операций на мировом финансовом рынке участники могут:

• либо использовать технику микропокрытия, которая состоит в хеджировании каждой операции независимо от других. Его преимущества заключаются в легкости определения позиции на уровне одного актива и возможности найти более адекватное соотношение между инструментами хеджирования и страхуемой позицией. В то же время микропокрытие затрудняет расчет глобальной рисковой позиции, может привести к тому, что отдельно покрываются ресурсы и их использование, тогда как они сами компенсируют риски друг друга. Покрытие оказывается тогда бесполезным и дорогостоящим, а управление усложняется большим числом операций, за которыми необходим постоянный контроль;

• либо страховать только глобальную валютную или процентную позицию, т. е. осуществлять макропокрытие, что должно принести экономию на стоимости хеджа. Эта техника предполагает постоянный расчет отклонений между позициями по активу и пассиву баланса и хеджирование лишь результирующей рисковой позиции. Однако сложно определить макропозицию в режиме реального времени из-за ее непостоянства.

Важным вопросом при принятии решения о хеджировании является его стоимость. Стоимость политики систематического покрытия, т. е. устранения всякого проявления риска, не равна нулю, но она в основном соответствует возможному риску. Кроме того, стоимость покрытия предсказуема и определенна, так как фиксируется заранее, а размер же возможных убытков плохо поддается оценке. Более гибкая политика выборочного покрытия состоит в хеджировании в зависимости от имеющихся прогнозов. Когда ожидается благоприятное изменение рынка, позиция не страхуется и сознательно оставляется открытой, чтобы извлечь прибыль из этой эволюции. Наоборот, если предсказывается неблагоприятное изменение рынка, позиция хеджируется. Успех в данном случае полностью зависит от качества прогнозов.