Теории дивидендной политики

В современной теории дивидендной политики и ее влияния на рыночную стоимость организации существуют три основные точки зрения:

1) теория  иррелевантности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер);

2) теория  «синицы в руках» (М. Гордон и  Д. Линтнер);

3) теория  налоговой дифференциации (Н. Литценбергер и К. Рамасвами).

    Теория  иррелевантности дивидендов разработана Ф.Модильяни и М.Миллером. В своей статье, опубликованной в 1961 г.( M.H.Miller, F.Modigliani. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // Journal of Business, October 1961, p. 411-433.), они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

       В развитие своей теории Модильяни  и Миллер предложили начислять  дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь  указывают на приоритетность  правильной инвестиционной политики, которая, в конце концов, и определяет  достижение основной цели, стоящей  перед компанией. Именно поэтому  последовательность действий должна  быть такой;

       а) составляется оптимальный бюджет  капиталовложений и рассчитывается  требуемая сумма инвестиций;

       б) определяется схема финансирования  инвестиционного портфеля при  условии максимально возможного  финансирования за счет реинвестирования  прибыли и поддержания целевой  структуры источников;

       в) дивиденды выплачиваются в  том случае, если не вся прибыль  использована в целях инвестирования.

       Таким образом, оптимальность дивидендной  политики может пониматься лишь  в том, чтобы начислять дивиденды  после того, как проанализированы  все возможности для эффективного  реинвестирования прибыли и за  счет этого источника профинансированы  все приемлемые инвестиционные  проекты. Если всю прибыль целесообразно  использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у компании нет  приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется  на выплату дивидендов.

       По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обыкновенных  акций после финансирования за  счет прибыли всех приемлемых  проектов плюс, полученные по  остаточному принципу дивиденды  в сумме эквивалентны цене  акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных  дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо  понести для мобилизации дополнительных  источников финансирования. В этом  и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости фирмы.

   Теория  Модельяни - Миллера определяет, что цена акций предприятия или цена его капитала не зависит от дивидендной политики. Иными словами, инвесторам безразлично, получать ли доход в виде прироста стоимости акций или в виде дивидендов. Согласно этой теории стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и степенью риска. Стоимость предприятия в большей степени зависит от инвестиционной политики. Модильяни и Миллер показали, что выплата высоких дивидендов влечет за собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. Допущения, которые использовали Модильяни и Миллер, были далеки от реальности, и заключение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком реалистично.

    Представители  второго подхода, являющиеся оппонентами  теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного  богатства акционеров. Основными  идеологами этого направления  в решении проблемы выбора  дивидендной политики считаются  М. Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были опубликованы ими во второй половине 50-х годов (M.J. Gordon. Optimal Investment and Financing Policy//Journal of Finance. May 1963. p. 264—272, J. Lintner. Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to Corporations // Review of Economics and Statistics. August 1962, p. 243—269).  Основной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» — не случайно теория Гордона и Линтера носит еще название теории «синицы в руках» и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров.

       Таким образом, основной вывод  из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение: увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров,

   Теория  «синицы в руках» Гордона и  Линтнера. М. Гордон и Д. Линтнер пришли к выводу, что ожидаемая доходность акций увеличивается по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так как инвесторы более заинтересованы в дивидендных выплатах, нежели в доходах от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной прибыли. По теории «синицы в руках» рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала, поскольку эта компонента ожидаемой доходности является более рисковой по сравнению с дивидендной составляющей.

В конце 70-х — начале 80-х годов были опубликованы результаты исследований Н Литценбергера и К.Рамасвами (R.H.Litzenberger and Ramaswamy. The Effects of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices //Journal of Financial Economics. June 1979, p. 163-196), получавшие, а дальнейшем название теории налоговой дифференциации, согласно которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно — доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому законодательству США 1992 года доход по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста капитала — 28%. Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.

       В соответствии с этой теорией  если две компании различаются  лишь в способах распределения  прибыли, то акционеры фирмы, имеющей  относительно высокий уровень  дивидендов, должны требовать повышенный  доход на акцию, чтобы компенсировать  потери в связи с повышенным  налогообложением. Таким образом, компании  невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

    В  США до второй половины 80-х  годов XX в. лишь 40% дохода от прироста  капитала облагалось налогом. Инвесторам  при 50%-й ставке подоходного налога  приходилось платить в виде  налогов 50% своих дивидендов и  лишь 20% (0,40 • 50%) доходов от прироста  капитала. До тех пор пока доход  не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить  налог. А поскольку доллар, уплаченный  в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая  отсрочка обеспечивала определенное  преимущество капитализации прибыли. По действующему в США налоговому  законодательству оба вида дохода  облагаются налогом, но ставка  налога на доход от прироста  капитала по-прежнему ниже, чем  на доход в виде дивидендов. Согласно теории налоговой дифференциации  Литценбергера и Рамасвами инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше.

2. Теории  дивидендной политики

2.1. «Промежуточная» теория  дивидендных выплат

Данная теория объясняет отсутствие связи между способами и величинами дивидендных выплат с одной стороны, и стоимостью компании с другой. Основополагающей в данном случае является работа Модильяни и Миллера (Modigliani and Miller, 1961). Основываясь на предпосылках o совершенном мире, авторы выдвинули знаменитую теорему о независимости стоимости компании, которая заключается в том, что в совершенном мире инвестор ценит только инвестиционные решения, удовлетворяющие NPV>0, а также не нуждается в информационных сигналах. В этом случае максимизация стоимости компании и ее акций может происходить исключительно через оптимизацию инвестиционной, но никак не дивидендной политики.

2.2. Теория удовлетворения  предпочтений инвесторов

Данная теория, разработанная Бейкером и Верглером (Backer and Wurgler, 2004), основана на отклонении допущения об эффективности рынков. Авторы в своей работе предполагают что, во-первых, инвесторы по психологическим или институциональным (другими словами, нерациональным) причинам предпочитают акции с тем или иным уровнем выплат, а во–вторых, менеджеры компаний стараются подстроить дивидендную политику под меняющийся спрос инвесторов на выплаты.

Следовательно, согласно теории удовлетворения предпочтений инвесторов, компании могут стимулировать спрос на свои акции, тщательно подстраивая дивидендную политику под меняющийся спрос на дивидендные выплаты. В свою очередь, увеличивающийся спрос на акцию ведет к росту их стоимости, а это ведет к увеличению стоимости компании. Согласно Шлейферу (Shleifer, 2000), дивиденды, так же как и структура капитала становятся частью маркетинговой программы для ценных бумаг компании.

2.3. Агентские модели  дивидендной политики

Теории данной направленности опираются на конфликт интересов между акционерами компаний и менеджерами. Большое количество исследователей (Gomez, 2000; Myers, 1998; Fluck, 1998 и т.д.) инкорпорировали агентскую проблему в дивидендную политику. Согласно их исследованиям, дивидендная политика способна решить конфликт интересов между инсайдерами (менеджерами) и аутсайдерами (акционерами). Модели упомянутых выше авторов предполагают, что в случае если прибыль компании  не распределяется между акционерами, то менеджеры склонны использовать ее для персональных нужд либо инвестировать в проекты, NPV которых совсем не обязательно будет положительной. Как результат, акционеры предпочитают видеть прибыль компании распределенной в качестве дивидендов.

Другое исследование агентского мотива дивидендной политики состоит в том, что конфликт интересов имеет место между менеджерами и крупными акционерами с одной стороны и миноритарными акционерами – с другой (La Porta et.al., 2000). Инсайдеры способны предпринимать действия, которые не максимизируют долю аутсайдеров. Это может происходить путем противозаконных действий, размывания доли миноритарных акционеров (например, дополнительная эмиссия), или продажи акций компании организациям, аффилированным с инсайдерами.

2.4. Сигнальные модели  дивидендной политики

Все модели данного течения (Bhattacharya (1979), Allen, Bernardo and Welch (2000), Miller and Rock (1985) и т.д.) отталкиваются от единой отправной точки: они отклоняют предпосылку Модильяни и Миллера о полноте и симметрии информации. В мире неполной информации инвесторы не в состоянии отличать фирмы хорошего качества, относительно устойчивые и стабильные, от фирм плохих, с низким денежным потоком. Менеджеры и существующие акционеры хороших компаний, будучи заинтересованными в максимизации рыночной стоимости фирмы, находят для себя оптимальным сигнализировать рынку о своем качестве, дабы инвесторы смогли отличить качественные компании от некачественных. Таким сигналом для инвесторов может выступать дивидендная политика. Модели предполагают, что менеджеры хороших компаний могут себе позволить выплачивать более высокие дивиденды, так как они уверены в устойчивости своих компаний и могут меньше беспокоиться о возможном банкротстве.

Все, что было написано выше о сигнальных моделях, является традиционным взгляд на дивидендную политику. Однако, наряду с ним, существует и современный подход к этой теории. Он заключается в том, что дивиденд является скорее не положительным, а смешанным сигналом. Причиной тому служит факт, что высокие уровни дивидендных выплат могут сопровождаться снижением инвестиций в проекты, то есть потенциальным пропуском проектов с положительным NPV. Следовательно, из-за смешения краткосрочных (подача сигнала о качестве компании через дивиденды) и долгосрочных (рост компаний через инвестиции) целей дивиденды могут восприниматься неоднозначно.

В заключение хотелось бы упомянуть исследование Фамы и Френча (Fama and French, 2001), в котором авторы изучают факторы, влияющие на величину дивидендных выплат. Они приходят к выводу, что те фирмы, которые платят более высокие дивиденды, отличаются от компаний, выплачивающих низкие дивиденды (или не платящих вовсе) более крупными размерами (рыночная капитализация), большей прибыльностью (отношение выручки к общим активам) и меньшими инвестиционными возможностями (отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости компании).