Финансовые инновации в управлении предприятием

В общем виде, ядовитые пилюли представляют собой эмитированные  компанией-целью права, размещенные  между ее акционерами и дающие им право на выкуп дополнительного  количества обыкновенных акций компании при наступлении определенного  события. Катализатором исполнения права выкупа может стать любая  попытка изменения контроля над  компанией, не согласованная с советом  директоров компании-цели. Существуют по меньшей мере шесть основных разновидностей «отравленных пилюль», некоторые из которых приводятся далее:

·                   Preferred stock plans

Эмиссия компанией-целью  конвертируемых привилегированных  акций,       распределяемых между ее акционерами в виде дивидендных  выплат по обыкновенным акциям. Держатель  конвертируемой акции имеет такой  же голосующий статус, как и держатель  обыкновенной акции.

·                   Flip-over plan

Компания-цель объявляет  о выплате дивидендов по своим  обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного вида ее ценных бумаг. Цена приобретения устанавливается  на уровне, значительно превышающем  рыночную стоимость ценных бумаг на  покупку которых это право выдано. Права не могут быть использованы до приобретения крупного пакета акций компанией-агрессором или получения компанией тендерного предложения.

·                   Flip-in plans

Flip-in plan является дополнительной «насадкой» к flip-over plan, описанному выше. В случае, если компания-агрессор проводит трансферт активов купленной компании на условиях, дискриминирующих ее акционеров или уменьшающих их чистое благосостояние, акционеры компании-цели имеют право выкупить акции компании-агрессора со значительным дисконтом от их рыночной стоимости. Таким образом, применение flip-in защиты делает поглощение более капиталоемким проектом для компании-агрессора и, одновременно, защищает права акционеров компании-цели.

·                   Flip-out plans

Этот тип «ядовитых  пилюль» является чисто теоретической  концепцией, которая состоит в  следующем. Как только компания-жертва подвергается попытке враждебного  поглощения, ее акционеры получают права на выкуп акций компании-агрессора. И, в конце концов, только теоретически, компания-агрессор, поглотив компанию-жертву, обнаруживает, что она приобрела  собственные активы. Flip-out plan похож на часто упоминаемую в литературе «защиту Пэкмэна» [PacMan Defense], которая состоит в контрнаступлении компании-жертвы на акции компании-агрессора.

·                   Back-end plans

Процедура защиты back-end plan почти полностью повторяет flip-over plan, за исключением того, что распределяются права не на покупку обыкновенных акций, а на приобретение долговых инструментов. Компания-агрессор сталкивается с проблемой обслуживания огромной долговой нагрузки.

·                   Voting plans

Voting plans является наиболее жестким вариантом «ядовитой пилюли». В этом методе защиты компания-жертва объявляет своим акционерам о выплате дивидендов  в виде привилегированных акций. В случае, если отдельное лицо или группа лиц становятся владельцем «значительного» пакета обыкновенных и привилегированных акций компании-жертвы, держатели привилегированных акций (за исключением владельца «значительного» пакета) получают право «суперголоса» а владелец «значительного» пакета оказывается лишенным возможности использовать свой блокирующий пакет для получения контроля над компанией-жертвой.

В начале 90-х годов, помимо классических «ядовитых пилюль»  появились некоторые их расширения – ядовитые ценные бумаги. Все ядовитые ценные бумаги можно разделить на два типа: ядовитые акции [Poison Share] и ядовитые путы [Poison Put]. Единственное отличие ядовитых ценных бумаг от ядовитых пилюль заключается в их более высокой ликвидности.

· Ядовитые акции [Poison Share] представляют собой не голосующие привилегированные акции компании-жертвы, которые свободно обращаются на рынке.  Как только компания становится объектом нападения со стороны компании-агрессора, владельцы привилегированных акций (за исключением компании-агрессора) получают право супер голоса по своим акциям (как правило один голос по привилегированной акции приравнивается к десяти по обыкновенной). Таким образом, компания-агрессор (как и в случае применения защиты voting plan) оказывается не в состоянии получить контроль над компанией-целью посредством простого большинства голосов.

· Ядовитые путы [Poison  Put] – это не что иное, как опционы пут на долговые инструменты компании-жертвы, распределяемые ею между своими акционерами. Владелец подобного опциона получает право его исполнения, как только его компания оказывается поглощенной. Существуют два поколения ядовитых пут. Первое поколение устанавливает, что, как только совет директоров компании-жертвы определил поглощение как враждебное, компания-агрессор обязана немедленно выкупить все базовые долговые обязательства, права на которые  установлены ядовитыми опционами. Второе поколение обязывает компанию-агрессора немедленно выкупить долговые обязательства вне зависимости оттого при помощи какого (дружественного или враждебного) тендера была приобретена компания.

5. Рекапитализация высшего класса.

Защита сводится к следующему. Все акции компании делятся на два класса: акции с обыкновенным правом голоса (низший [inferior] класс) и акции с повышенным правом голоса (высший [Superior] класс). Акции низшего класса голосуют (например) по принципу одна акция – один голос, акции высшего класса голосуют по принципу одна акция – десять голосов. Акции высшего класса размещаются только среди акционеров компании-жертвы. Уровень дивидендов и ликвидность по этим акциям ниже чем по обыкновенным акциям. Компания-жертва преследует цель скорейшего обмена акций высшего класса на низший. Кроме того устанавливается, что менеджеры компаний-аутсайдеров не могут быть участниками такого обмена. После проведения такого обмена (рекапитализации) менеджмент компании-жертвы, даже обладая относительно небольшим пакетом обыкновенных акций всегда будет иметь большинство голосов. Применение данной защиты полностью блокирует все попытки проведения враждебного поглощения.

Post-Offer методы защиты применяются компаниями-жертвами уже после того, как компания агрессор четко выразила свой интерес к враждебному поглощению в виде тендерного предложения акционерам компании-жертвы.

1.Целевой выкуп (Targeted Repurchase)

Компания-жертва делает прямое тендерное предложение внешней  группе (отдельному инвестору), которые  владеют крупным пакетом ее обыкновенных акций и представляют потенциальную  угрозу для компании, в качестве ее покупателя, на выкуп этого пакета. Выкуп сопровождается уплатой компанией-жертвой значительной премии над текущей рыночной стоимостью ее обыкновенных акций. При помощи этого метода защиты компания-жертва, выкупив крупный пакет, избавляется от своего покупателя.

Единственной причиной, по которой компания-агрессор может  согласиться на продажу своего пакета, является возможность получения  сверхдохода в виде премии. Чем выше размер объявленной премии – тем выше вероятность того, что тендерное предложение на целевой выкуп окажется успешным.

2.Стоп – Соглашение (Standstill agreement) представляет собой контракт, заключаемый между менеджментом компании-цели и крупным акционером, который на определенный период ограничивает последнего во владении контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций компании-жертвы.

Достаточно часто компания-жертва сопровождает подписание стоп - соглашения целевым выкупом части пакета, принадлежащего компании-агрессору, и  в таком случае защиту называют «зеленой кольчугой» [greenmail]. Это один из самых удачных методов Post-Offer защиты, и, одновременно, метод, несущий самые пагубные последствия для благосостояния акционеров компании-жертвы. Снижение текущей стоимости акций может составить 10 – 15%.

3.Тяжба (Litigation) – самый популярный метод защиты. Большинство судебных исков подаются по поводу нарушения антимонопольного законодательства и законодательства, регулирующего фондовый рынок. В результате инициирования тяжбы компания-жертва может задержать компанию-покупателя (судебные процедуры, слушания, пересмотры дела и т.п.) и одновременно значительно увеличить стоимость поглощения (компания-агрессор скорее согласится увеличить тендерное предложение, нежели нести огромные судебные и транзакционные издержки). В российской практике метод защиты тяжба применяется, как правило, в сочетании с другими методами защиты, но применяется самым первым. Применение этого метода защиты позволяет выиграть необходимое время для проведения других защитных мероприятий.

4.Реструктуризация активов (Asset Restructuring) представляет собой наиболее жестокий по отношению к компании-агрессору метод Post-Offer защиты. Компания-покупатель попадает в ситуацию, когда после приобретения компании-жертвы не обладает теми ее активами, на которые рассчитывала, и исходя из которых был ранее просчитан синергетический эффект поглощения. Подобная защита может быстро сделать компанию менее привлекательной для компании-агрессора, а также значительно снизить стоимость поглощения. А в случае отказа компании-агрессора от сделки, последствия реструктуризации активов достанутся компании-жертве в полном объеме. Метод реструктуризации активов достаточно часто и успешно используется в современной российской практике.

5. Реструктуризация пассивов (Liability Restructuring) заключается в :

• Проведении дополнительной эмиссии обыкновенных голосующих акций, размещаемой среди «дружественных» внешних инвесторов

• Проведении крупной эмиссии долговых обязательств (кратко- и долгосрочных облигаций), одновременно средства, полученные от размещения облигаций, направляются на выкуп своих обыкновенных акций, обращающихся на открытом рынке или находящихся у крупных но «недружественных» акционеров.

        Первая  процедура обеспечивает менеджменту  компании-цели чувствовать себя  более уверенно при процедуре  голосования собрания акционеров. Во втором случае увеличение долговой нагрузки на компанию снижает ее привлекательность в качестве цели поглощения для компании-агрессора, а, кроме того, дополнительно производимый выкуп значительно усложняет процесс приобретения контрольного пакета акций за счет снижения количества акций, доступных к выкупу компанией-агрессором. В современной российской практике метод реструктуризации пассивов применяется достаточно часто.

6.Реинкорпорация (Reincorporation) заключается в перемещении юрисдикции компании-жертвы в другой регион в котором существуют более жесткие позиции антимонопольных, налоговых и других компетентных органов, нежели в том, в котором она зарегистрирована в настоящий момент. Теоретически подобная защита может значительно затруднить поглощение реинкорпорированной компании, но на практике процесс переоформления документов есть процесс крайне длительный. Компания-жертва, скорее всего, будет уже поглощена компанией-агрессором до завершения процесса реинкорпорации. Реинкорпорация значительно снижает благосостояние акционеров компании-жертвы. Среднее падение стоимости акций в долгосрочной перспективе составляет 1,69%. В современной российской практике метод реинкорпорации применяется достаточно часто, в основном, в сочетании с проектами оптимизации налоговых издержек.

7. Компенсационные парашюты (Severance parachutes) это условия, включаемые в контракты менеджеров, которые, в случае враждебного поглощения, гарантируют им получение значительных компенсационных выплат. Ведь скорее всего после проведения поглощения компания-агрессор полностью заменит весь бывший менеджмент, что не может не отразиться на благосостоянии последнего. Теоретически, угроза возникновения крупных убытков в результате проведения компенсационных выплат после поглощения должна отвадить компанию-агрессора от жесткого поглощения или сделать его проведение малопривлекательным проектом. Объем компенсационных парашютов редко превышает 1% от стоимости поглощения. Срок жизни подобных контрактов редко превышает 1 год, чаще всего они заключаются за 6-8 месяцев до предполагаемого враждебного-поглощения. В современной российской практике метод защиты компенсационными парашютами в чистом виде применяется редко, а, как правило, в сочетании с методом реструктуризации пассивов, описанным выше.

8. Белый рыцарь (White Knight). Защитные действия сводятся к поиску и приглашению для осуществления дружественного поглощения какой-то третьей компании – белого рыцаря, более дружественной компании менеджменту компании-жертвы. Размер тендерного предложения белого рыцаря и компании-агрессора, на практике отличаются не сильно. Метод защиты белый рыцарь достаточно часто применяется в современной российской практике.

9. Белый сквайр (White Squire).  Этот метод защиты является модификацией метода защиты белый рыцарь с единственным отличием – белый сквайр не получает контроля над компанией-жертвой. Компания-жертва делает предложение компании белому сквайру на выкуп крупного пакета своих акций, сопровождая предложение подписанием соглашения о невмешательстве. Таким образом, «акула поглотитель» лишается возможности получить большинство голосов на собрании акционеров, а значит и проведение враждебного поглощения становится бессмысленной затеей. В качестве вознаграждения белый сквайр может получить места в совете директоров  или повышенные дивиденды на выкупленные им акции. В настоящее время, в России метод защиты Белый Сквайр применяется сравнительно редко.