Заемный капитал

Состав  заемного капитала

В состав заемного капитала корпорации включаются следующие  элементы:

• краткосрочные кредиты и займы;
• долгосрочные кредиты и займы;
• кредиторская задолженность (выступает в форме привлеченных средств).

Краткосрочные кредиты и займы служат источником покрытия оборотных активов. Предоплата покупателем товаров и услуг  рассматривается как беспроцентный кредит поставщикам и часто генерирует неплатежи в хозяйстве. Данный вид оплаты редко применяется западными фирмами.

Краткосрочный заемный капитал привлекается заемщиками на условиях кредитных договоров, заключаемых  с банками (заимодавцами).

Краткосрочные кредиты и займы показываются в бухгалтерском балансе как краткосрочные обязательства со сроком погашения в течение 12 месяцев после отчетной даты. и займов) направляется на финансирование внеоборотных и части оборотных активов.

Долгосрочные  кредиты и займы показываются в бухгалтерском балансе как долгосрочные обязательства со сроком погашения более чем через 12 месяцев после отчетной даты.

По сравнению  с финансированием через займы, привлекаемые с фондового рынка (эмиссия корпоративных облигаций), использование долгосрочных кредитов обеспечивает заемщику следующие преимущества:

• отпадают расходы на печатание документарных эмиссионных ценных бумаг, их размещение, оплату услуг финансовых посредников;
• правовые отношения между заемщиком и кредитором известны немногим лицам;
• условия предоставления кредита определяются партнерами по каждой кредитной сделке;
• короче срок между подачей заявки и получением кредита от банка по сравнению с поступлением средств с фондового рынка.

Многообразие  источников и условий предоставления заемного капитала в форме банковских кредитов предполагает необходимость сравнительной оценки эффективности формирования заемных средств.

Основу такой  оценки составляет расчет стоимости  привлекаемых заемных средств в  разрезе их элементов. Оценка стоимости заемного капитала имеет ряд особенностей, главными из которых являются:

• сравнительная простота формирования базового показателя оценки стоимости заемных средств. Базовым показателем, который в последующем подвергается корректировке, служит стоимость обслуживания долга в форме процента за банковский кредит. Данный показатель предусматривается условиями кредитного договора между заемщиком и банком;
• учет в процессе оценки стоимости заемного капитала налогового корректора. Это связано с тем, что выплаты по обслуживанию долга (проценты за кредит) относятся на издержки производства и обращения. Тем самым понижается размер налогооблагаемой прибыли и стоимости заемных средств на ставку налога на прибыль;
• привлечение заемного капитала всегда вызывает обратный денежный поток не только по уплате процентов, но и погашению основной суммы долга. Обратные денежные потоки генерируют кредитный и процентный риски, часто приводящие к банкротству заемщика. Данные риски проявляются независимо от форм и условий привлечения заемных средств. Например, ставка процента по долгосрочному кредиту во всех его формах всегда выше, чем по краткосрочному кредиту;
• стоимость привлечения заемного капитала взаимосвязана с оценкой кредитоспособности заемщика со стороны банка. Чем выше уровень его кредитоспособности по оценке кредитора, тем ниже стоимость привлекаемого корпорацией заемного капитала. Следует помнить, что минимальная ставка процента за кредит устанавливается для первоклассного заемщика.

Стоимость банковского  кредита определяется на основе процентной ставки («цены кредита»), которая формирует основные расходы заемщика по обслуживанию долга.

Данная  ставка в процессе оценки требует  ряда уточнений:

она должна быть увеличена на размер других затрат заемщика, обусловленных кредитным договором (например, страхование кредита за счет заемщика);

понижена  на ставку налога на прибыль с целью  отражения реальных расходов заемщика по привлечению кредита.

Одной из форм привлечения  долгосрочного заемного капитала является выпуск облигационных займов. Акционерное общество вправе размещать облигации по решению Совета директоров (Наблюдательного совета), если иной порядок не определен его уставом. Облигация удостоверяет право владельца требовать ее погашения (выплату номинальной стоимости и процентов или номинальной стоимости по дисконтной облигации) в установленный срок.

В решении об эмиссии облигаций должны быть определены формы, сроки и иные условия их размещения.

Номинальная стоимость  всех выпущенных облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели их выпуска. Общество может выпускать облигации с единовременным сроком погашения или облигации со сроком погашения по сериям в определенные сроки. Погашение облигаций может осуществляться в денежной форме или иным имуществом в соответствии с решением об их выпуске.

Общество может  выпускать облигации, обеспеченные залогом определенного имущества; облигации под обеспечение, предоставленное  ему третьими лицами; облигации без обеспечения. Выпуск облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года деятельности общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов.

Облигации могут быть именными или на предъявителя, при выпуске именных облигаций общество обязано вести реестр их владельцев. Общество вправе обусловить возможность досрочного погашения облигаций по желанию их владельцев. При этом в решении о выпуске облигаций должны быть определены стоимость погашения и срок, не раньше которого они могут быть предъявлены к досрочному погашению.

Общество не может размещать облигации, конвертируемые в его акции, если количество объявленных  акций принадлежит к определенным категориям и типам, право на приобретение которых предоставляют подобные ценные бумаги..

Привлечение заемного капитала в форме выпуска  облигаций обеспечивает акционерному обществу следующие преимущества:

• эмиссия облигаций не приводит к утрате контроля над управлением обществом (как в случае с выпуском акций);
• облигации могут быть эмитированы при относительно невысоких финансовых обязательствах по процентам (в сравнении со ставками процента за банковский кредит или дивидендами по акциям), так как они обеспечиваются имуществом и имеют приоритет в выплате процентов (в первую очередь за счет чистой прибыли);
• облигации имеют большую возможность распространения, чем акции, вследствие меньшего уровня риска для инвесторов, поскольку обеспечены имуществом общества.

В то же время эмиссия облигаций  имеет следующие негативные последствия для акционерного общества:

• а) облигации не могут быть эмитированы для формирования уставного капитала и покрытия временного недостатка денежных средств. Его удобнее покрыть за счет привлечения краткосрочного банковского или коммерческого кредита;
• б) эмиссия облигаций связана со значительными дополнительными расходами эмитента и требует длительных сроков привлечения средств; эмиссию облигаций на большую сумму могут позволить себе только крупные акционерные общества (корпорации);
• в) уровень финансовой ответственности общества за своевременную выплату процентов и основной суммы долга при погашении облигаций очень высок, так как взыскание этих сумм при длительной просрочке платежей осуществляется через процедуру банкротства;
• г) после выпуска облигаций вследствие изменения конъюнктуры на финансовом рынке средняя ставка ссудного процента может стать значительно ниже, чем установленный процент выплат по облигационному займу. Это ставит эмитента в невыгодные финансовые условия.

2 вопрос 

Поэтому управление привлечением и эффективным использованием заемных средств является одной из важнейших функций финансового менеджмента и включает следующие основные этапы:

1. Анализ привлечения и использования заемных средств в предшествующем периоде с целью выявления объема, состава и форм привлечения заемных средств предприятием, а также оценки эффективности их использования.
2. Определение целей привлечения заемных средств в предстоящем периоде:

      а) пополнение необходимого объема  постоянной части оборотных активов;

      б) обеспечение формирования переменной  части оборотных активов;

       в) формирование недостающего  объема инвестиционных ресурсов  на новое     строительство,  реконструкцию, модернизацию, лизинг  и др;

       г) обеспечение социально-бытовых  потребностей своих работников – ссуд на жилищное  строительство, обустройство дачных участков, приобретение путевок и др;

        д) другие временные нужды.

3. Определение предельного объема привлечения заемных средств. Максимальный объем диктуется двумя основными условиями:

        а) предельным эффектом финансового  левериджа;

        б) обеспечением достаточной финансовой  устойчивости предприятия, которая  оценивается не только самим  предприятием, но и кредиторами,  что приводит к установлению лимита заемных средств в своей хозяйственной деятельности.

4.  Оценка стоимости привлечения заемного капитала из различных источников с целью для выбора альтернативных источников.

5.   Определение соотношения объема заемных средств, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе.

        а) на  долгосрочный период (свыше 1 года) заемные средства привлекаются для расширения объема собственных основных средств и формирования недостающего объема инвестиционных ресурсов,  для обеспечения формирования оборотного капитала;

б) на краткосрочный период (меньше 1 года) заемные средства привлекаются для всех остальных целей.

Полный  срок использования заемных средств представляет собой период времени с начала их поступления до окончательного погашения всей суммы долга. Он включает в себя три временных периода:

а) срок полезного использования – это период времени, в течение которого предприятие непосредственно использует предоставленные заемные средства в своей хозяйственной деятельности;

б) льготный (грационный) период - это период времени с момента окончания полезного использования заемных средств до начала погашения долга. Он служит резервным временем для аккумуляции необходимых финансовых средств;

в) срок погашения - это период времени, в течение которого происходит полная выплата основного долга и процентов по используемым заемным средствам. Этот показатель используется в тех случаях, когда выплата основного долга и процентов осуществляется не одномоментно, а частями в течение определенного периода времени по предусмотренному графику.

Средний срок использования заемных средств представляет собой средний расчетный период, в течение которого они находятся в использовании на предприятии. Он определяется по формуле:              (3),

где средний срок использования заемных средств; срок полезного использования заемных средств;

ЛП-льготный (грационный) период;

ПП–срок погашения.

6.  Выбор форм привлечения заемного капитала предприятие осуществляет исходя из целей и специфики своей хозяйственной деятельности:

- финансовый кредит: банковский кредит (необеспеченный, сезонный, кредитная линия, ломбардный, ипотечный и др.)  и финансовый лизинг;

-  товарный (коммерческий) кредит;

-  за счет эмиссии облигаций и прочие формы.

7.  Определение состава основных кредиторов, в основном его постоянные поставщики и коммерческий банк, осуществляющий его расчетно-кассовое обслуживание.

8.  Формирование эффективных условий привлечения кредитов, к которым относятся:

а) срок предоставления кредита;

б) ставка процента за кредит;

в) условия выплаты  основной суммы долга и суммы  процента;

г) прочие условия.

9. Обеспечение своевременных расчетов по полученным кредитам, для чего можно заранее резервировать специальный возвратный фонд.

Политика привлечения банковского кредита включает следующие основные этапы (шаги):

• определение целей использования привлекаемого банковского кредита;
• оценка соотношения между краткосрочным и долгосрочным кредитом (с учетом привлечения альтернативных форм заемного капитала: коммерческого кредита, небанковских займов и др.);
• изучение и оценка коммерческих банков — потенциальных кредиторов заемщика. Такая оценка проводится по привлекательности кредитной политики банка для заемщика;
• сопоставление условий возможного привлечения отдельных видов кредитов у разных банков.

Для решения  вопроса о выборе банка-кредитора  необходимо учитывать следующие  факторы:

• общая характеристика банка: состав учредителей, организационно-правовая форма, цели и политика банка на рынке ссудного капитала, контингент его клиентов и др.;
• результаты деятельности банка за последний год: размер собственного капитала, позиции на финансовом рынке, финансовая устойчивость и др.;
• качество и разнообразие оказываемых банком услуг.

Для заемщика важное значение имеют также и такие параметры, как:

• быстрота совершения расчетных операций;
• возможность получения недорогих кредитов;
• минимизация затрат на открытие расчетных, валютных и специальных счетов и качество их обслуживания;
• возможность выгодного вложения своего капитала и пр.

Даже небольшой  перечень ситуаций характеризует многообразие возможных акцентов выбора банка  для обслуживания.

Получить представление  о надежности и финансовой устойчивости банка можно из публикуемой им отчетности за ряд периодов (лет) и  сравнения приведенных в ней показателей с другими кредитными организациями.

Вывод. Таким образом, в условиях современного отечественного финансового рынка  эмиссия корпоративных облигаций  предпочтительна для высокорентабельных акционерных компаний нефтегазового комплекса, энергетики, связи и некоторых других отраслей хозяйства в случае реализации или крупных инвестиционных проектов.

Для финансирования таких проектов целесообразно использовать смешанный метод, заключающийся  в том, что наряду с долгосрочным заемным капиталом целесообразно использовать собственные средства корпораций в объеме не менее 40-50%.

Финансовый  леверидж – это потенциальная возможность влиять на чистую прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов, варьированием соотношения собственных и заемных средств для оптимизации процентных выплат.

Вопрос целесообразности использования заемного капитала связан с действием финансового рычага: увеличением доли заемных средств можно повысить рентабельность собственного капитала.

Уровень финансового левериджа (рычага) – это отношение темпов изменения чистой прибыли к темпам изменения валового дохода - прибыли от продаж или прибыли до налогообложения; характеризует чувствительность, возможность управлять чистой прибылью.

Уровень эффекта финансового  рычага указывает на финансовый риск, связанный с предприятием.

Уровень финансового рычага возрастает при увеличении доли заемного капитала в структуре активов. Большой финансовый рычаг означает высокий риск потери финансовой устойчивости.

Финансовый  риск (леверажный) – это возможность попасть в зависимость от кредиторов в случае недостатка средств для расчетов по кредитам; это риск потери ликвидности / финансовой устойчивости.

КОНЦЕПЦИЯ  ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА

РАЦИОНАЛЬНАЯ  ЗАЕМНАЯ  ПОЛИТИКА

Эффект (действие) финансового рычага – повышение  рентабельности собственного капитала и своих  дивидендных возможностей за счет использования заемных средств, несмотря на платность последних.

Пример 1.

Пусть у предприятия А актив 1000 у.е., пассив 1000 у.е. собственных средств;

у предприятия Б актив 1000 у.е., пассив - 500 у.е. собственных средств и 500 у.е. заемных средств (кредитов и займов) с процентной ставкой в 15%.

Прибыль до выплаты налогов  и процентов у обоих предприятий  одинаковый и составляет 200 у.е. Предприятия не платят налогов, находясь в "налоговом раю". Определить рентабельность собственных средств.

Решение.   Рентабельность собственных средств находится по формуле

                           .

А) Если предприятие А не платит налогов, то оно получает 200 у.е. исключительно  благодаря эксплуатации собственных  средств, которые покрывают весь актив.

Тогда    

  = 200×100/1000 = 20 %

 Б) Для предприятия  Б финансовые издержки составят 

500×15% = 75 у.е. и

  (200-75) ×100/500 = 25%

Эффект  финансового рычага  = 25 % - 20 % = 5 %

Вывод: при одинаковой Экон. рентабельности рентабельность собственных средств у предприятия Б выше, чем у предприятия А на 5%. Эта разница в 5 процентных пунктов и есть уровень эффекта (действия) финансового рычага. Он получен благодаря использованию заемных средств, т.к. у предприятия Б одна часть актива, приносящая в целом 20%, финансируется  ресурсами, обходящимися в среднем в 15%.

Пример 2. Введем для этих же предприятий А и Б ставку налогообложения прибыли равной  1/3 и определим рентабельность собственных средств.

Вывод:    Эффект финансового рычага  = 16,6%-13,3% = 3,3%.

Эффект  финансового  рычага  уменьшился на 1/3 от 5% и  стал равен 2/3 от 5%.

1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями ЭкРентаб. (200/1000) – рентабельность активов= прибыль до налогообложения/ активы: 

 РСС=2/3 ЭР=2/3 ×20% = 13,3%.

2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных  средств  в пассиве и от величины процентной ставки.

Тогда и возникает  Эффект Фин.Рычага:

РСС = 2/3 ЭР + ЭФР = 2/3 ×20% + 3,3%=16,6%.

Составляющие  эффекта финансового рычага:

1. Дифференциал – разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам (ЭР-СРСП), он не должен быть отрицательным.

Из-за налогообложения  от дифференциала остаются только две  трети величины            

(1- СТАВКА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ  ПРИБЫЛИ) =  (1-1/3):  (ЭР-СРСП)

                             СРСП =  ФинИзд ×100 / ЗС   (4)

        где  СРСП – средняя расчетная ставка процента,

      ФИ - все фактические финансовые издержки по кредитам за анализируемый  период,

       ЗС - общая сумма заемных средств, используемых в анализируемом периоде.

2. Плечо финансового рычага – характеризует силу воздействия финансового рычага, это соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС): .

Соединив обе составляющие, получим:

                      (5)

  Например, для предприятия Б:     .

Первый  способ расчета уровня финансового  рычага (ЭФР):

          (6)

Предприятие должно вести осторожную политику привлечения заемных средств:

1. если новое заимствование приводит к увеличению ЭФР, то оно выгодно;
2. ЭФР вырастет благодаря опоре на плечо, несмотря на снижение дифференциала;
3. при росте плеча риск банкира увеличивается, который он склонен компенсировать повышением цены своего "товара" – ставки за кредит;
4. риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Разумный менеджер не будет увеличивать любой ценой  плечо финансового рычага, а будет  регулировать его в зависимости  от дифференциала.

-   Дифференциал  не должен быть отрицательным.

-  Оптимальная  величина эффекта финансового  рычага – 30-50%, т.е. он должен  быть равен одной трети или  половине уровня экономической  рентабельности активов. 

Пример 3. Введем для этих же предприятий А и Б кредиторскую задолженность и определим рентабельность собственных средств. уровень ЭФР.

Решение.  Когда не учитывалась роль кредиторской задолженности

                  .  

Теперь же

                  ,   

                  СРСП = =

Вывод. Уровень эффекта финансового рычага увеличился за счет увеличения и дифференциала, и плеча финансового рычага. Кредиторская задолженность почти удваивает ЭФР, дает серьезное приращение к рентабельности собственных средств и уровню дивидендов.

Примечание. При решении вопросов, связанных с получением кредитов на тех или иных условиях с помощью формулы ЭФР, надо исключать кредиторскую задолженность из всех вычислений.