Стоимость основных источников капитала

На стоимость капитала предприятия влияют:

• общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;

• средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;

• доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;

• уровень концентрации собственного капитала;

• соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;

• степень риска осуществляемых операций;

• отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов и др.

Определяют стоимость капитала предприятия в несколько этапов.

 На первом этапе идентифицируют основные компоненты, являющиеся источниками формирования капитала фирмы. На втором – рассчитывают цену каждого источника в отдельности. На третьем – определяют средневзвешенную цену капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом – разрабатывают мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

 Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основные их виды:

• собственные источники – уставный капитал, фонды собственных средств, нераспределенная прибыль;

• заемные средства – ссуды банков (долгосрочные и краткосрочные), облигационные займы;

• временные привлеченные средства – кредиторская задолженность.

 Краткосрочную кредиторскую задолженность за товары, работы и услуги, по заработной плате и уплате налогов часто не рассматривают в качестве источника капитала, так как предприятие не платит за нее проценты и она является следствием текущих операций в течение года, в то время как цену капитала рассчитывают для принятия долгосрочного финансового решения.

 Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привлекают для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому их также не учитывают при расчете цены капитала.6

 Не менее важно, какую цену источника средств следует брать в расчет – историческую (на момент привлечения источника) или маржинальную, характеризующую предельные затраты по привлечению новых источников финансирования. Очевидно, что только маржинальные затраты могут реально оценить перспективные затраты предприятия, необходимые для составления его инвестиционного бюджета.

Основная сложность заключена в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), по другим источникам это сделать довольно трудно, причем в некоторых случаях точно вычислить практически невозможно. Тем не менее даже приблизительное знание цены капитала предприятия необходимо как для анализа эффективности использования собственного и заемного капиталов, так и для проведения его собственной инвестиционной политики. Для стоимости цены капитала определим механизм расчета цены основных источников капитала и их элементов.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.1Стоимость капитала, за счет «кредитов банка».

Существенный элемент заемного капитала – кредиты банка и выпущенные предприятием облигации. Цену этого элемента необходимо рассматривать с учетом налога на прибыль. Проценты за пользование заемными средствами уменьшают налогооблагаемую прибыль, поэтому цена единицы такого источника средств (Cd) меньше, чем уплачиваемый банку процент:

Cd = P × (1 − Ti),7

где Cd – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита; P – ставка процента за банковский кредит; Ti – ставка налога на прибыль.

Согласно ст. 269 Налогового кодекса РФ в российской практике проценты, начисленные по долговому обязательству, уменьшают базу по налогу на прибыль при условии, что их размер не отклонен от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимают долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки под аналогичные по качеству обеспечения и попадающие в ту же группу кредитного риска. При этом существенным отклонением размера начисленных процентов по долговому обязательству считают отклонение более чем на 20% в сторону повышения или в сторону понижения от среднего уровня процентов, начисленных по долговому обязательству, выданному в том же периоде на сопоставимых условиях. При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях, предельную величину процентов, признаваемых расходом, принимают равной ставке рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной в 1,1 раза, при оформлении долгового

обязательства в рублях, и 15% – по кредитам в иностранной валюте.

Таким образом, цену использования кредитов банка в случае превышения ставки по займам на 20% среднего уровня, сложившегося на этот период, можно рассчитать по формуле:

Cd = P – 1,2Pm × Ti, 8

где Cd – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, в случае превышения ставки банковского процента на 20% среднего уровня процентов; P – ставка процента за банковский кредит; Ti – ставка налога на прибыль; Pm – средний уровень процента (в долях единицы).

Также в случае отсутствия аналогичных долговых обязательств, выданных в исследуемый период на сопоставимых условиях, цену

использования кредитов в рублях рассчитывают по следующей формуле:

Cd = P – 1,1r × Ti,

где Cd – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме

банковского кредита, в случае превышения ставки банковского процента на 10% ставки рефинансирования ЦБ; P – процент, уплачиваемый банку (в долях единицы); r – ставка рефинансирования ЦБ РФ (в долях единицы); Ti – ставка налога на прибыль (в долях единицы).

 Однако на практике при исчислении цены капитала с использованием кредитов возникают некоторые трудности. Во-первых, необходимо решить, надо ли учитывать при расчете цены капитала краткосрочные кредиты и займы. Во-вторых, не всегда заранее определена схема начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности. Предприятия могут одновременно использовать фиксированную и плавающую процентные ставки,

например, привязанные к ставке рефинансирования Центрального банка. Кроме того, маловероятно, чтобы руководство предприятия в начале планируемого периода точно знало все виды и суммы долга, который будут привлекать в этом периоде.

    3.2Стоимость источника «облигации».

Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента. Однако при расчете стоимости источника капитала с использованием облигаций необходимо учитывать следующее:

• нередко облигации продает предприятие с дисконтом;

• расходы по выпуску облигаций;

• влияние налогов.

В некоторых странах, в том числе в Российской Федерации, проценты по облигациям разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника должна быть скорректирована на налоговую составляющую. Цена источника в виде облигаций может быть получена из следующей формулы:

 

 

                                

 

                                                       

где Cb – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме облигаций; Сn – номинальная цена облигации; Рb – проценты по облигации; Cr – реализационная цена облигации; n – срок займа (количество лет); Ti – ставка налога на прибыль (в долях единицы).

 

    3.3Стоимость источника «кредиторская задолженность»

Стоимость внутренней кредиторской задолженности предприятия, как правило, учитывают по нулевой ставке, так как она представляет собой бесплатное финансирование его хозяйственной деятельности за счет этого вида заемного капитала. Однако в некоторых случаях предприятие платит за данный источник средств.

Так, при просроченных сроках по платежам в бюджет и внебюджетные фонды, предприятие уплачивает пени. Согласно ст. 75 главы II Налогового кодекса Российской Федерации пеня за каждый день просрочки определена в процентах от неуплаченной суммы налога или сбора в размере одной трехсотой действующей в это время ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации.

,9

где Cp – стоимость задолженности в бюджет и во внебюджетные фонды; r – учетная ставка ЦБ (в долях единицы); n – дни просрочки.

  Подобным образом рассчитывают стоимость краткосрочного капитала, привлеченного за счет задержки выплаты заработной платы. Трудовой кодекс РФ в ст. 236 ввел в действие материальную ответственность работодателя за задержку выплаты заработной платы в размере не ниже одной трехсотой действующей в это время ставки рефинансирования от невыплаченных в срок сумм за каждый день задержки начиная со следующего дня после установленного срока выплаты по день фактического расчета включительно.

    3.4Стоимость источника « уставный капитал»

Уставный капитал акционерного общества (АО) состоит из акций, которые являются основным инструментом финансирования деятельности предприятия на момент его создания. Стоимость уставного капитала определяет уровень дивидендов, которые предприятие выплачивает или будет выплачивать по акциям. Их доход численно будет равен затратам предприятия по обеспечению данного источника средств. Поэтому для предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.

Поскольку по привилегированным акциям выплачивают фиксированный процент, цену источника средств «привилегированные акции» с неограниченным периодом обращения (Cp) рассчитывают по формуле:

,

где Cp – стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций; Df – размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах) по привилегированным акциям; Po – чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции (согласованная цена в денежных единицах).

    3.5Стоимость источника «нераспределенная прибыль»

Нераспределенная прибыль – часть прибыли предприятия, оставшаяся после отчисления налогов, уплаты причитающихся процентов по заемным средствам и дивидендных расходов по привилегированным акциям. Собственникам и администрации предприятия необходимо направить средства на потребление  (выплата дивидендов, доходов по паевым вкладам и пр.) или использовать нераспределенную прибыль в качестве средств финансирования деятельности предприятия. В последнем случае предприятие должно заработать на этой нераспределенной прибыли как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.

Таким образом, цена нераспределенной прибыли – ожидаемая доходность обыкновенных акций предприятия, ее определяют теми же методами, что и цену обыкновенных акций.

3.6Стоимость источника «амортизационный фонд»

Один из наиболее доступных фондов, используемых для инвестиций в новые активы, – амортизационный фонд, так как он не затрагивает оттока денежных средств предприятия. Амортизационный фонд могут использовать, во-первых, для замены изношенного и устаревшего оборудования и, во-вторых, в оставшейся части для приобретения новых активов или для выплаты дохода владельцам предприятия.

Пример 2.5. Предприятие опубликовало следующий отчет

о доходах в тыс. руб.

Выручка от реализации                            100

Расходы организации                                60

Амортизация                                               20

Налогооблагаемый доход                         20

Налоги (24%)                                            4,8

Прибыль                                                   15,2

Если вся выручка поступает в течение года и все затраты, за исключением амортизации, осуществляют в денежной форме также в течение года, то денежный поток от операций, остающийся для выплаты дивидендов или реинвестирования, будет равен 35,2 тыс. руб. (20 + 15,2).

Стоимость источника «амортизационный фонд» определяют аналогично стоимости капитала, сформированного посредством

обыкновенных акций и нераспределенной прибыли, т.е. предприятие должно заработать на реинвестировании амортизации как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.

Рассмотрев поэлементную оценку стоимости капитала, вычислим общую стоимость (цену) капитала. Для этого необходимо умножить взвешенные значения структуры капитала на величину общей суммы расходов по обслуживанию всех источников капитала:

,10

 

где WACC – цена капитала; Ci – посленалоговая цена i-го источника средств; Vi – удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.

Экономический смысл WACC:

1. Стоимость капитала  предприятия служит нижним пределом  прибыльности операционной деятельности. Так как стоимость капитала характеризует часть прибыли, которая должна быть уплачена за использование сформированного или привлеченного

нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продукции, этот показатель выступает минимальной нормой формирования операционной прибыли предприятия, нижней границей при планировании ее размеров.