Особенности формирования валютных курсов и валютных операций в России

 ΔD(t)– изменение спроса на валюту в результате торгов;

t – номер  (дата) торгов.

Помимо уравнения (21) модель валютных торгов включает зависимость спроса на валюту и предложения валюты от ее цены (валютного курса), которые в простейшем виде аппроксимируются следующими соотношениями:

Тогда подстановка (22) и (23) в (21) дает искомую модель формирования валютного курса:

где A(t) = 1/[dS(t) / dk(t) - dD(t) / dk(t)] – коэффициент пропорциональности, учитывающий степень гибкости спроса и предложения на изменения валютного курса.

Таким образом, модель (24) описывает  реакцию валютного курса на несбалансированность биржевого валютного рынка. При этом через показатель A(t) в ней автоматически отражена обратная зависимость спроса и предложения от величины обменного курса.

Уже в таком общем виде, как уравнение (24), модель, предложенная Ю.П.Лукашиным и А.С.Лушиным, имеет  важные особенности:

Во-первых, модель (24) является классической моделью рынка и в явном виде включает в свой состав такие величины, как спрос, предложение и цена. Фактически модель (24) есть, ни что иное, как популярная модель ценообразования П.Самуэльсона. Разница лишь в содержании переменных: вместо цены в модели П.Самуэльсона в (24) фигурирует валютный курс, а вместо товарного спроса и предложения – денежно-валютный.

Во-вторых, модель (24), ориентированная на учет всех нюансов  биржевого валютного рынка, носит  краткосрочный характер. Среди моделей  формирования валютного курса, рассмотренных  нами выше, это первая модель такого рода. В этом заключается ее важное преимущество. Разумеется, оборотной стороной медали является то, что она совершенно не объясняет происхождение биржевых валютных потоков; она их берет в качестве экзогенных характеристик.

Безусловно, модель (24) следует воспринимать в качестве базовой конструкции. Различные модификации спроса и предложения от валютного курса будут автоматически сказываться на функциональной конфигурации коэффициента А(t).

2.2 Роль Центрального  банка в формировании валютных  курсов  

Помимо возможности  учета краткосрочных колебаний  валютных курсов, неравновесная модель (24) имеет еще одно важное достоинство: в ней в явном виде может  быть отражена регулирующая деятельность Центрального банка (ЦБ) страны. Для  этого модель (24) переписывается в следующей форме:

где J(t) – интервенция  ЦБ, под которой понимается фактически реализованный объем продаж или  покупок ЦБ на торгах, а не его  первоначальная заявка.

Исходя из того, что ЦБ может двояко вмешиваться  в процесс валютных торгов, то и  его интервенция J>0, если он продает валюту, и наоборот J<0, если ЦБ ее покупает. В первом случае (J>0) ЦБ увеличивает рыночное предложение валюты, а во втором (J<0) – он увеличивает рыночный спрос на нее.

Таким образом, Центральный банк страны, будучи самым мощным участником биржевого валютного рынка, оказывает непосредственное воздействие на рыночный валютный курс. Данный факт и отражает неравновесная модель (25).

Включение в  теоретическую схему Центрального банка страны придает ей максимальную реалистичность и имеет большое объяснительное значение. В частности, именно в рамках этой модели можно элементарно объяснить произошедший обвал рубля в 1998 г.

Как известно, до августа 1998 г. действовал так называемый «валютный коридор», т.е. ЦБ России провозгласил, что как бы ни складывалась ситуация он своими валютными интервенциями удержит валютный курс в границах валютного коридора. Данный факт «выдавил» многих игроков с биржевого рынка, т.к. незначительные колебания валютного курса в рамках валютного коридора сильно ограничивали возможности получения спекулятивных прибылей. Однако систематические положительные интервенции ЦБ (J>0) предполагают наличие у него соответствующих валютных резервов.

К середине 1998 г. данные резервы были исчерпаны и  ЦБ объявил о «снятии» валютного коридора. Фактически в этот момент ЦБ России вышел из игры (J=0), а в условиях отсутствия централизованных интервенций биржевой спрос на валюту существенно превысил ее предложение, что и стимулировало катастрофический рост валютного курса. Ситуация усугубилась отказом Правительства РФ погашать свои долги. В этот момент практически весь спрос рынка ценных бумаг «перелился» на валютный рынок, стимулировав рост спроса на валюту.

Таким образом, именно модель (25) позволяет понять, почему и за счет чего валютный кризис 1998 г. произошел именно тогда, когда он произошел, а не раньше или позже. Кроме того, модель (25) предполагает два практических аспекта ее применения. Первый связан с прогнозированием валютного курса на основе имеющейся информации, второй – с расчетом величины необходимых интервенций для поддержания валютного курса на том или ином уровне. Подобный расчет выполняется элементарно, если выразить интервенцию через остальные переменные модели (25).

Разумеется, полное понимание возможностей Центрального банка страны для регулирования валютного курса предполагает еще учет динамики золотовалютных резервов ЦБ. Однако этот фактор связан с внешнеторговыми эффектами, которые в модели (25) никак не учитываются.

2.3 Асимметрия  в биржевом процессе формирования валютных курсов

Возможности практического  использования модели валютных торгов (25) ограничиваются еще рядом «технических»  факторов.

Во-первых, процедура  прогнозирования обменного курса  требует «расщепления» базовой  модели (25) на две субмодели: для растущего и падающего валютного курса. Это связано с тем, что на практике сам механизм формирования валютного курса существенно различается в зависимости от того, происходит его рост или снижение. Более того, проведенные Ю.П.Лукашиным и А.С.Лушиным расчеты позволяют заключить, что механизм падения курса в целом хуже поддается количественному описанию, чем его рост.

Таким образом, можно говорить об определенной асимметрии процесса формирования курса с соответствующим  прикладным результатом: в одну сторону его прогнозировать легче, в другую – труднее.

Во-вторых, сама природа биржевого валютного  рынка такова, что отрицает связи  между спросом (предложением) и валютным курсом. Для построения соответствующих  удовлетворительных эконометрических зависимостей приходится проводить определенную чистку ретроспективных рядов путем исключения из них некоторых точек, связанных, например, с паническим состоянием рынка. Кроме того, выявленные зависимости оказываются весьма неустойчивыми и ненадежными; в любой момент может произойти перестройка механизма балансировки спроса и предложения.

Эконометрические  расчеты, проведенные С.В.Козловой в 1994 г. на основе помесячной статистики, показали, что зависимости между  валютным курсом «рубль/доллар» и  валютными интервенциями ЦБ не наблюдается. Это говорит о динамической ограниченности модели: агрегирование дневной биржевой статистики в ежемесячные данные приводит к «исчезновению» фактора валютных интервенций ЦБ. Между тем, на временном интервале с помесячной разбивкой на динамику курса начинают влиять другие, среднесрочные, факторы: неплатежи предприятий; централизованный кредит в целом и его составляющие.

Это подводит к  выводу, что модель (25), предложенная Ю.П.Лукашиным и А.С.Лушиным, относится  к разряду «полутеоретических»  моделей. Правильно отражая важные стороны в краткосрочном механизме формирования валютных курсов, она может быть применена и для практических расчетов. Однако это применение довольно ограничено и требует большой осторожности.

2.4 Учет динамики  золотовалютных резервов Центрального банка

 Как было  указано, что даже для приблизительной  идентификации периода, когда  биржевой валютный рынок может  «обрушиться, модель (25) необходимо  дополнить уравнением динамики  валютных резервов ЦБ.

В самом упрощенном виде уравнение динамики золотовалютных резервов ЦБ можно записать следующим образом:

где ΔR(t) – прирост резервов ЦБ страны применительно к рассматриваемой валюте;

 E(t)– объем экспорта в рассматриваемой валюте;

 a(t) – доля выручки от экспорта, которая подлежит продаже и соответственно оседает в ЦБ.

Модель (26) учитывает  тот простой факт, что ЦБ, осуществляющий денежную эмиссию национальной валюты, фактически бесплатно может покупать у юридических лиц для себя ту часть выручки от экспорта, которая  подлежит обязательной продаже. Разумеется, модель (26) очень грубо воспроизводит механизм формирования резервов. Так, в ней не учитывается доход ЦБ от игры на бирже и пополнение резервов за счет движения краткосрочных международных капиталов.

В соответствии с (26) валютные резервы ЦБ формируются за счет ежемесячных поступлений от экспорта и за счет серии биржевых валютных интервенций. Понятно, что при систематическом эффекте J>0 биржевые операции будут истощать резервы ЦБ страны, а при J<0 – они будут, наоборот, способствовать их накоплению. Вероятность возникновения девальвации национальной валюты начинает резко увеличиваться при приближении фактической величины валютных резервов ЦБ R(t) к своей минимально допустимой величине R_MIN, имеющей официальную регламентацию (R(t)→ R_MIN).

Таким образом, совместное использование моделей (25) и (26) позволяет осуществлять хотя бы ориентировочные прогнозы резкой девальвации национальной валюты.

Однако нельзя не отметить и ограниченности модели (25)-(26).

Во-первых, она  ориентирована на весьма мощные тенденции в истощении валютных средств Центрального банка и не дает возможности прогнозировать незначительные сдвиги в стороны девальвации или ревальвации валюты.

Во-вторых, она  имеет ярко выраженный «национальный» характер. Таким образом, эта модель применима к экономике России, где сложился довольно простой биржевой механизм формирования валютного курса «рубль/доллар». Данный факт напрямую связан с тем, что российский рубль не является твердо конвертируемой валютой и зона его котировки вполне может ограничиваться площадкой ММВБ. Для твердо конвертируемых валют формируются мировые биржевые рынки, на которых механизм котировки национальных денежных единиц принципиально отличается от российского биржевого рынка.

 

 

 

 

 

3.Алгоритм валютных  операций 

3.1 Концепции капитальных активов

Базовая версия концепции капитальных активов разработана группой западных экономистов и является классической. Ее основная идея заключается в том, что краткосрочная динамика валютного курса определяется текущими условиями на финансовых рынках. Текущие же условия задаются процентными ставками. Согласно концепции капитальных активов, в силу высокой мобильности международных капиталов доход с денежных активов в любой валюте должен быть одинаковым. В этом случае обеспечивается валютное равновесие, общая схема которого может быть смоделирована в следующей форме.

Доход на имеющийся  капитал в национальной валюте равен  величине (1+r), где r – внутренняя номинальная  процентная ставка. Однако владелец денежного  актива может произвести альтернативную операцию: в начале рассматриваемого периода конвертировать свои средства в иностранную валюту по текущему валютному курсу k(t), «снять» с получившегося валютного актива процент (1+r₀), где r₀ – «зарубежная» номинальная процентная ставка, после чего произвести обратную конвертацию валютного актива в национальные денежные единицы по текущему валютному курсу следующего периода k(t+1). Тогда условие равновесия доходов с активов в национальных и иностранных денежных единицах запишется следующим образом:

Данное уравнение  можно преобразовать к виду (все  обозначения прежние):

Таким образом, валютный курс определяется разрывом в соответствующих процентных ставках. Модель (28) является квинтэссенцией концепции  капитальных активов.

Расчеты, выполненные А.Ивантером и А.Пересецким на основе ежедневных данных о российских финансовых рынках за период с 5 мая по 31 июля 1997 г., показали определенную связь между текущим валютным курсом и доходностью государственных краткосрочных обязательств (ГКО). Следовательно, даже если модель (28) и не выполняется в чистом виде, то ее частные модификации могут быть вполне работоспособны.

Модель (28) оперирует  процентными ставками. Однако,  не ясно, что именно брать в качестве соответствующих индикаторов. Иногда в расчетах фигурируют проценты по государственным облигациям, иногда – ставки по банковским вкладам.

Однако в  любом случае, концепция капитальных  активов имеет большее значение, чем это признается экономической  теорией. После начального корректирующего  понижения курса «доллар/евро» началась, верная тенденция его дальнейшего снижения. Дорогой доллар невыгоден европейским странам, в больших объемах импортирующих энергоносители и сырье. Дорогой импорт сказывается на их внутренних ценах и инициирует инфляционные тенденции. Пытаясь изменить нежелательную курсовую тенденцию, Европейский центральный банк в середине 2000 г. осуществил беспрецедентную акцию – повысил процентную ставку по вкладам в евро сразу на 0,5%. Результат увеличения дифференциала процентных ставок не замедлил сказаться: котировка евро на мировых биржах пошла вверх.

Таким образом, сказанное позволяет констатировать, что фактор процентных ставок не может  не учитываться при формировании динамики валютных курсов. Возможно, связь  между курсом и дифференциалом процентных ставок не столь проста, как это постулируется моделью (28), но и отрицать ее было бы неверно. Однако пока, на наш взгляд, остается открытым следующий вопрос: какова длина временного интервала, на котором применение концепции капитальных активов является эффективным?