Концепция индифферентности структуры капитала

1. Структура капитала

 

Управлять финансами - это прежде всего, управлять капиталом.

Капитал – (собственные средства, чистые активы) – это свободное  от обязательств имущество организации, тот стратегический резерв, который  создает условия для её развития, при необходимости адсорбирует  убытки и является одним из важнейших  ценообразующих факторов, когда речь идет о цене самой организации. Капитал – это наивысшая форма мобилизации финансовых ресурсов.

Под структурой капитала понимается соотношения источников финансирования деятельности организации в их общем  объеме. Главным индикатором приемлемости конкретной структуры источников финансирования служит средневзвешенная цена капитала.

Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования  собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между  рентабельностью собственного капитала и коэффициентом финансовой устойчивости организации, т.е. максимизируется её рыночная стоимость. При выборе конкретных источников финансирования необходимо проанализировать несколько ключевых факторов.

1. Планируемый темп роста объема  реализации. Чем быстрее растет  объем реализации, тем выше потребность  во внешнем финансировании. При  низких значениях темпа прироста  внешнее финансирование может  не понадобиться, так как все  необходимые средства можно получить  за счёт пропорционального прироста  статей пассивов и реинвестированной  прибыли. При темпах прироста  выше определенного уровня нужны  дополнительные источники финансирования, и чем более быстрыми темпами  будет расти объём реализации, тем значительнее станет потребность  в привлечении внешнего капитала. Это объясняется тем, что увеличение  объема реализации обычно требует  роста активов, который необходимо  обеспечить соответствующим финансированием.

2. Использование производственных  мощностей. Если в предыдущем  периоде мощности были использованы  полностью, то для любого существенного  увеличения объема реализации  в планируемом периоде необходим  прирост основных средств.

3. Капиталоёмкость (ресурсоёмкость) продукции. Капиталоёмкость продукции  характеризует стоимость всех  активов, приходящихся на 1 рубль  объёма реализации продукции.  Если капиталоёмкость низка, то  объём может расти быстро, при  этом не возникает большой  потребности во внешнем финансировании. Если капиталоёмкость достаточно  высока, то даже небольшой рост выпуска продукции потребует привлечения больших средств из внешних источников.

4. Рентабельность продукции. Чем  выше удельная прибыль, тем  меньше потребность в средствах  извне при прочих равных условиях. Рост рентабельности продукции  ведет к росту чистой прибыли  компании (при условии, что ставка  дивиденда постоянна), следовательно,  снижается потребность во внешних  источниках финансирования.

5.Дивидендная политика. Особенности  дивидендной политики компании  влияют на уровень её потребности  во внешних источниках финансирования. Если компания предвидит трудности  с наращиванием объёма капитала, то целесообразным может быть  рассмотрение вопроса о снижении  нормы выплаты дивидендов. Но  сначала следует изучить влияния  снижения дивидендов на рыночную  стоимость компании. Если этот  фактор малосущественен, то компания  может избрать политику выплаты  дивидендов по остаточному принципу  и максимально использовать нераспределенную  прибыль для удовлетворения потребностей  финансирования.

6. Приемлемый темп прироста активов.  Компании, прошедшей этап становления,  обычно стараются избегать выпуска  акций по двум причинам. Во-первых, из-за высоких эмиссионных затрат, которые не возникают при реинвестировании  нераспределенной прибыли. Во-вторых, инвесторы относят проведение  дополнительных эмиссий акций  к разряду негативных событий.  При объявлении компанией о  подобной операции курс её  акций понижается, и наращивание  капитала за счёт эмиссии акций  становится более дорогим вариантом,  чем использование нераспределенной  прибыли.

7. Размер привлекаемых средств.  Небольшую сумму можно получить  по кредитному договору или  по закрытой подписке на акции,  тогда как средства на крупномасштабные  проекты целесообразно привлекать  с помощью публичного размещения  акций или облигаций.

8. Риск. Степень риска, связанного  с тем или иным источником  финансирования, определяется, помимо  прочего, величиной издержек по  их обслуживанию. Использование  финансовых инструментов с фиксированными  издержками увеличивает размах  колебаний прибыли под влиянием  экономических и производственных  условий.

Необходимо также учесть иные типы издержек: на регистрацию, проведение подписки. Услуги квалифицированных  юристов, бухгалтеров, аудиторов, затраты  на печать и защиту бланков документарных  ценных бумаг, комиссионные инвестиционному  банку, налог на операции с ценными  бумагами и так далее.

 

 

 

2. Концепция индифферентности  структуры капитала

 

В генезисе теорий структуры капитала, которые начали формироваться середины XX века, выделяются четыре основных этапа. Эти этапы связаны с формированием следующих обобщающих теоретических концепций:

• традиционалистской концепцией структуры капитала;
• концепцией индифферентности структуры капитала;
• компромиссной концепцией структуры капитала;
• концепцией противоречия интересов формирования структуры капитала.

Основу концепции  индифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности  оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзвешенной его стоимости, ни по критерию максимизации рыночной стоимости организации, так  она не оказывает влияние на формирование этих показателей.

 Эта концепция  была впервые выдвинута американскими  экономистами Ф. Модильяни и  М. Миллером (1958 г.). В концепции  рассматривается механизм формирования  структуры капитала и рыночной  стоимости организации в теской увязке с механизмом функционирования рынка капитала в целом. При этом в процессе обоснования данной концепции функционирование рынка капитала ограничено ими рядом следующих условий:

· рынок на всех этапах своего функционирования и во всех своих сегментах является «совершенным», что подразумевает  полную его конкурентность, широкую доступность информации о его конъюнктуре для всех участников рынка, а также рациональный характер их поведения;

· на рынке  действует в рассматриваемом  периоде времени единая для всех инвесторов и кредиторов безрисковая ставка процента на вкладываемый или передаваемый в ссуду капитал;

· все организации, функционирующие на рынке, могут  быть классифицированы по уровню риска  своей хозяйственной деятельности только на основе показателей размера ожидаемого дохода на сформированные совокупные активы и степени вероятности его получения. Риски, связанные с составом элементов используемого капитала и создающие потенциальную угрозу потери части активов в процессе его банкротства и ликвидации (эти потери активов характеризуются термином «издержки банкротства»), в расчет при этом не принимаются;

· стоимость  любого элемента привлекаемого (используемого) капитала не связана с действующей  системой налогообложения прибыли  организации;

· в расчет стоимости отдельных  элементов капитала не включаются расходы, связанные с его покупкой-продажей (так называемые «трансакционные расходы» или «операционные расходы по формированию капитала»).

Исходя из этих базовых условий Ф. Модильяни  и М. Миллер математически доказали, что рыночная стоимость организации (а соответственно и средневзвешенная стоимость используемого им капитала) зависит только от суммарной стоимости  его активов вне зависимости  от состава элементов капитала, авансированного в эти активы, т.е. ни WACC, ни рыночная стоимость организации не зависят от структуры капитала.

Исходным положением этого доказательства является их утверждение, что в процессе хозяйственной деятельности организации ее доходность генерируют не отдельные элементы капитала, а сформированные им активы.

С учетом изложенных предпосылок содержание концепции  механизма формирования средневзвешенной стоимости капитала организации, выдвинутой Ф. Модильяни и М. Миллером, сводится к следующему: рыночная стоимость  организации (а соответственно и  средневзвешенная стоимость его  капитала) не зависит от структуры  капитала. Графически содержание этой концепции можно представить  следующим образом.

 

 

Цена  капитала, %

Доля заемного капитала, %

Цена собственного капитала (k_s)

Цена заемного капитала (k_d)

WACC

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Рис.2. Концепции индифферентности структуры капитала (Модильяни-Миллера).

   Как видно из приведенного графика, по этой концепции рост удельного веса заемного капитала в общей его сумме не приводит к соответствующему снижению уровня средневзвешенной стоимости капитала, несмотря на то, что стоимость заемного капитала меньше стоимости    собственного   капитала,   т.е.   концепция    индифферентности структуры капитала является отрицанием традиционной концепции структуры капитала.

    Будучи  принципиально правильной в условиях  ограничений, выдвинутых авторами,     концепция    независимости       механизма         формирования средневзвешенной стоимости капитала и рыночной стоимости организации от структуры ее капитала носит лишь теоретический частный характер, который не совместим с ситуаций формирования организацией структуры капитала в реальных условиях. Поэтому данная концепция является лишь принципиальным механизмом оценки рыночной стоимости организации в условиях    функционирования    совершенного      рынка    при     нереальных практических ограничениях (отсутствие налогообложения прибыли; неучет рисков, связанных с издержками банкротства; неучет операционных расходов по формированию отдельных элементов капитала).

В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выдвинутых ограничений, авторы данной концепции  вынуждены были признать, что механизм формирования рыночной стоимости организации  находится в определенной связи  со структурой его капитала.

 

3. Влияние структуры капитала на риск и стоимость фирмы

 

Структура капитала - это совокупность финансовых средств предприятия из различных источников долгосрочного финансирования, а если говорить точнее - соотношение краткосрочных обязательств, долгосрочных обязательств и собственного капитала организации.

Когда предприятие расширяется, ему  необходим капитал, в зависимости  от того какие у предприятия источники финансирования. Различают заемный капитал или собственные средства.

Заемные средства имеют два существенных преимущества:

1.Выплачиваемые проценты вычитаются  при расчете налога, что снижает  фактическую стоимость займа. 

2.Те, кто предоставляют заем, получают  фиксированный доход, и акционеры  не должны делиться с ними  прибылью, если предприятие окажется  успешным.

Однако у заемных средств  есть и недостатки:

1.Чем выше коэффициент задолженности,  тем рискованнее предприятие,  а следовательно, выше стоимость для фирмы и заемных средств, и собственного капитала.

2.Если компания переживает, тяжелые  времена и ее операционной  прибыли не хватает для покрытия  расходов на выплату процентов,  акционеры сами должны будут  восполнить дефицит, а если  они не смогут этого сделать,  компания будет объявлена банкротом. 

Компании, у которых прибыль  и операционные потоки денежных средств  неустойчивы, должны ограничивать привлечение  заемного капитала. С другой стороны, те компании, у которых денежные потоки более стабильны, могут свободнее  привлекать заемное финансирование. Однако встает вопрос: является ли заемное  финансирование лучше «собственного»? Если «да», должны ли фирмы полностью  финансироваться за счет заемных  средств или все-таки в определенной степени? Если наилучшим решением является комбинация заемных средств и  собственного капитала, то каково оптимальное их соотношение?

Стоимость любой фирмы представляет собой приведенное значение ее будущих  свободных денежных потоков, дисконтированных по средневзвешенной стоимости ее капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Изменения структуры капитала, меняющие процентное соотношение ее компонентов, будут оказывать влияние на риск и стоимость каждого вида капитала, а также на WACC в целом. Изменения структуры капитала могут также влиять и на свободные денежные потоки, влияя на решения менеджеров, связанные с формированием бюджета капитальных вложений, а также определяя затраты, связанные с банкротством и финансовым крахом. Таким образом, структура капитала оказывает воздействие как на свободные потоки денежных средств, так и на WACC, а следовательно, и на цены акций.