Корпоративные облигации на фоне других финансовых инструментов

На рынке ценных бумаг обращаются разные виды ценных бумаг. В зависимости от этого можно выделить такие сегменты рыка как рынок акций, рынок облигаций, рынок краткосрочных финансовых инструментов, вексельный рынок и рынок производных финансовых инструментов. Каждый из этих рынков занимает свое место, выполняет свою роль в экономической системе и имеет определенную специфику своего развития. Данная работа посвящена развитию российского рынка облигаций. 
В дореволюционной России облигационные займы были достаточно развитым явлением. Отдельные выпуски облигаций осуществлялись в период НЭПа, однако в дальнейшем практика использования облигационных займов для финансирования государственных предприятий не применялась. 
Облигации государственных займов, распространяемые по подписке среди населения, можно было считать ценными бумагами весьма условно. К тому же эмиссия и проведение тиражей выигрышей этих облигаций были прекращены в 1958 г., а погашение облигаций началось в 1974 г. И только с появлением облигаций внутреннего выигрышного займа СССР 1966 года, которые могли свободно покупаться и продаваться, во внутреннем обороте появился финансовый инструмент, являющийся аналогом долговой ценной бумаги. 
В конце 80-х годов XX века в СССР было произведено несколько выпусков долговых ценных бумаг. Так, в 1987 г. Сбербанк осуществил выпуск сертификатов для физических лиц на сумму около 2,6 млрд руб. В 1989 г. были выпущены Государственные казначейские облигации на предъявителя, а в 1990 г. облигации беспроцентных целевых займов. В том же 1990 г. были выпущены пятипроцентные облигации Министерства финансов СССР для юридических лиц сроком на 8 лет и пятипроцентные облигации Министерства финансов РСФСР сроком на 10 лет. В 1991 г. появились специальные счета заимствования Государственного внутреннего займа РСФСР сроком на 3 года. В 1991 г. были выпущены облигации Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР сроком на 30 лет с 1 июля 1991 г. по 1 июля 2021 г. на общую сумму 80 млрд руб. Облигации предназначены для реализации только среди юридических лиц. В начале 1992 г. были выпущены облигации Российского внутреннего выигрышного займа, которые могли свободно покупаться и продаваться как физическими, так и юридическими лицами и на которые обменивались облигации Государственного выигрышного займа СССР выпуска 1982 г.  
Таким образом, к началу 1992 г. рынка облигаций еще не существовало. Все ограничивалось лишь несколькими эпизодическими выпусками облигационных займов, которые к тому же осуществлялись по существу в правовом вакууме. 
В этой связи большое значение имело принятие Закона «О государственном внутреннем долге РФ» от 13 ноября 1992 №  3877–1, в соответствии с которым государственные долговые обязательства могут быть в форме: 
— кредитов, полученных правительством Российской Федерации; 
— государственных займов, осуществляемых посредством выпуска ценных бумаг от имени Правительства РФ; 
— других долговых обязательств, гарантированных Правительством РФ . 
В создании и становлении российского рынка облигаций можно выделить несколько этапов. Первый этап охватывает период с 1993 до осени 1998 г. и характеризуется тем, что началось формирование сегмента рынка государственных облигаций. 8 февраля 1993 г. вышло Постановление Правительства РФ № 107 «О выпуске государственных краткосрочных бескупонных облигаций» (ГКО), которое и послужило толчком к началу зарождения российского рынка облигаций . 
Государственные краткосрочные облигации широко используются многими странами для финансирования краткосрочных потребностей государства и занимают важное место на денежном рынке. Они являются высоколиквидными ценными бумагами и имеют обширный вторичный рынок. Эти облигации используются как коммерческими банками в качестве инструмента урегулирования своих потребностей в ликвидных средствах, так и различными финансовыми и нефинансовыми фирмами для формирования портфеля ценных бумаг. 
18 мая 1993 г. на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) прошел первый аукцион по продаже ГКО. Согласно условиям эмиссии эмитентом ГКО от имени РФ выступает Минфин, а генеральным агентом по обслуживанию выпусков ГКО является Центробанк. На руки владельцам облигации не выдаются, на весь выпуск оформляется глобальный сертификат, а учет владельцев облигаций осуществляется на основании записей по счетам «депо» в уполномоченных Банком России организациях. Сведения об очередном выпуске ГКО должны быть объявлены не позднее, чем за 7 дней до начала размещения. Срок обращения ГКО не может превышать одного года. Облигации могут приобретаться российскими и иностранными как физическими, так и юридическими лицами. 
В том же 1993 г. в соответствии с Указом Президента РФ от 7 декабря 1992 г. № 1565, а также Постановлением Правительства РФ от 15 марта 1993 г. № 222 на российском рынке появились облигации государственного внутреннего валютного облигационного займа (ОВВЗ), которые были выпущены с целью урегулирования внутреннего валютного долга по обязательствам государства перед российскими предприятиями, организациями и учреждениями по их валютным счетам по состоянию на 1 января 1992 г. 
По условиям выпуска общая сумма займа составляла 7 885 000 000 долл. США. Дата выпуска займа — 14 мая 1993 г. Все облигации были разбиты на пять серий и отличались сроками погашения. Облигации серии I имели срок погашения через 1 год от даты выпуска; серии II — через 3 года; серии III — через 6 лет; серии IV — через 10 лет; серии V — через 15 лет. 
В соответствии с Постановлением Правительства РФ № 458 от 15 мая 1995 г. «О генеральных условиях выпуска и обращения федеральных займов» в июне 1995 г. начался выпуск облигаций федерального займа . Первоначально были выпущены облигации федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК). Облигации именные, бездокументарные предназначены для юридических и физических лиц, как резидентов, так и нерезидентов РФ. Облигации выпускались на срок от 1 года до 5 лет, а размер процентной ставки по очередному купону устанавливался в зависимости от доходности ГКО. 
С февраля 1997 г. начался выпуск облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД). Эти облигации являются именными, бездокументарными; выпускаются на срок от 1 года до 5 лет или на срок от 5 до 30 лет. Размер купонного дохода устанавливается при выпуске на весь срок действия облигаций. 
Облигации государственного сберегательного займа Российской Федерации (ОГСЗ) начали выпускаться на основании Указа Президента РФ № 836 от 9 августа 1995 г. Первая серия облигаций была выпущена 27 сентября 1995 г. с погашением 26 сентябри 1996 г. Облигации выпускались номиналом 100 000 и 500 000 руб. и являлись ценными бумагами на предъявителя. Облигации имели по 4 купона, по которым ежеквартально выплачивался процентный доход. Величина купонного дохода на каждый квартал определялась исходя из последней официально объявленной купонной ставки по облигациям федерального займа. 
Объемы эмиссии государственных облигаций росли и к середине 1998 г. ГКО, ОФЗ и ОГСЗ было выпущено на сумму около 260 млрд деноминированных руб. [9]. 
Помимо этого, продолжился выпуск валютных облигаций. Так, для урегулирования валютной задолженности Российской Федерации перед предприятиями в так называемых «мягких» (клиринговых, замкнутых и специальных) валютах в 1996 г. был произведен дополнительный выпуск II, III, IV и V серии облигаций внутреннего валютного займа на сумму около 1,5 млрд долл. Кроме того, были выпущены облигации VI и VII серии со сроками погашения, соответственно, 14 мая 2006 г. и 14 мая 2011 г. на сумму 3,5 млрд долл. 
В ноябре 1996 г. в соответствии с Постановлением Правительства Российской Федерации «О некоторых вопросах выпуска внешнего облигационного займа 1996 года» начался выпуск еврооблигаций. Первый транш этих облигаций был размещен на зарубежных финансовых рынках в ноябре 1996 г. на сумму 1 млрд долл. при ставке купонного дохода 9,25% (погашение 27.11.2001). В марте 1997 г. был реализован второй транш еврооблигаций на общую сумму 3 млрд немецких марок (1.181 млрд долл.). Бумаги были выпущены сроком на 7 лет, с величиной купонного дохода 9% годовых. К августу 1998 г. было размещено 7 траншей еврооблигаций на сумму около 7 млрд долл. 
Что касается рынка корпоративных облигаций, то до начала 90-х годов его не существовало. Первые выпуски корпоративных облигаций были крайне небольшими по объему, к тому же их следует отнести к классу «товарных облигаций» (облигаций, погашение которых производится определенными товарами или услугами). Так, в рамках реализации Президентской программы «Российский народный телефон» региональными предприятиями связи, имеющими лицензию Министерства связи РФ, был выпущен ряд «телефонных займов». Средства от займов предназначались для финансирования модернизации и расширения действующих телефонных станций. Погашение займов предусматривалось за счет установки телефона . 
С 1992 г. по 1997 г. было осуществлено 260 выпусков корпоративных облигаций общей номинальной стоимостью около 6 трлн неденоминированных рублей. Средний объем выпуска составил около 23 млрд неденоминированных рублей . В течение 1998 г. было зарегистрировано 93 выпуска корпоративных облигаций на сумму 7,9 млрд деноминированных рублей. Таким образом, процесс финансирования российских предприятий путем выпуска облигационных займов на данном этапе находился еще в зачаточном состоянии. 
В целом период 1993 г. — осени 1998 г. является периодом зарождения сегмента рынка государственных облигаций. 
Поступательное развитие фондового рынка и всей российской экономики было нарушено мировым финансовым кризисом. Дело в том, что рынок ценных бумаг любой страны тесным образом связан не только с развитием национальной экономики, но и с процессами, происходящими на мировых финансовых рынках. В условиях современного международного переплетения капиталов колебания на фондовых рынках одних стран могут оказывать непосредственное влияние на фондовые рынки других стран. Фондовые рынки чутко реагируют на политические, экономические и валютные потрясения. Российский фондовый рынок, несмотря на свою достаточно короткую историю, в полной мере испытал на себе влияние общемировых тенденций. 
С конца июля 1997 г. началось снижение курсов акций во многих странах, что было связано с началом финансового кризиса, зародившегося в странах азиатского региона. Так, индекс Доу-Джонса в октябре 1997 г. снизился на 9%, а индекс DAX в Германии — на 15%. Но гораздо большее падение произошло на российском фондовом рынке — 28 октября 1997 г. индекс РТС по сравнению с максимальным значением 569 пунктов 8 августа 1997 г. снизился на 31% и составил 392 пункта. Российский фондовый рынок погрузился в полосу кризиса . 
В условиях финансового кризиса осенью 1998 г. началась программа реструктуризации государственного долга. ГКО и ОФЗ, выпущенные до 17 августа 1998 г., со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. подлежали обмену на новые бумаги — облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД). Срок действия этих облигаций устанавливается при их выпуске. Процентная ставка фиксируется на весь период действия облигации, но может изменяться от года к году. 
27 апреля 2002 г. приказом министра финансов РФ № 37н были утверждены условия эмиссии и обращения облигаций федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД). Эти облигации выпускаются сроком действия от 1 года до 5 лет или от 5 до 30 лет. Процентная ставка является фиксированной для каждого выпуска. Облигации дают право на получение номинальной стоимости частями в установленные даты и право на получение процентного дохода, начисляемого на непогашенную часть номинальной стоимости. 
Реструктуризация государственного долга и другие меры по стабилизации экономической ситуации способствовали активизации деятельности, как на рынке акций, так и на долговом рынке. Объем выпуска государственных облигаций с 2000 г. начал неуклонно увеличиваться и на 01.09 2008 г. составил 1155 млрд руб. 
Что касается рынка корпоративных облигаций, то его формирование началось по существу только после кризиса 1998 г. В первые годы после кризиса (1999–2000 гг.) несколько нефтегазовых предприятий выпустили займы размером 2,5–3 млрд руб., у ряда предприятий объем эмиссии составлял от 50 до 500 млн руб., но основная масса выпусков не превышала 10 млн руб.  
Активное формирование рынка корпоративных облигаций началось с конца 2001 г., когда в основном были преодолены последствия кризиса 1998 г. и темпы роста выпусков корпоративных облигаций стали резко увеличиваться. Объемы размещения облигаций по номиналу (в млрд руб.) составляли: 2001 г. — 28, 2002 г. — 56, 2003 г. — 83, 2004 г. — 142, 2005 г. — 270, 2006 г. — 481, 2007 г. — 486 . 
На данном этапе произошло значительное увеличение размера эмиссии, приходящегося на одного эмитента. Выпуски облигаций объемом менее 1 млрд руб. являлись скорее исключением, чем правилом. Средний размер одного выпуска составлял в 2007 г. более 2 млрд руб. Некоторые выпуски были уже достаточно крупными. Так, ВТБ в ноябре 2005 г. и в июле 2006 г. разместил облигаций на сумму 15 млрд руб. А рекордсменом стал Газпромбанк, который разместил в ноябре 2007 г. пятилетние облигации на сумму 20 млрд руб. под 7,4% годовых с офертой по номиналу через год . Изменилась и отраслевая структура эмитентов облигаций, о чем дает представление таблица 1. 
 
Таблица 1 
Отраслевая структура эмитентов корпоративных облигаций (в % к общему объему выпуска)

Составлено по: Cbonds Review. — 2008. — № 10. — С.5, 14. 
 
Как следует из табл.1, если в 2002 г. на предприятия нефтегазовой отрасли и электроэнергетики приходилось 50% всего объема выпуска облигаций, то в 2007 г. их доля сократилась до 14%. Список предприятий других отраслей, выпускающих облигационные займы, значительно расширился. Обращает на себя внимание тот факт, что значительно усилили свои позиции банки и финансовые институты. 
Темпы роста выпусков корпоративных облигаций намного превышали соответствующие показатели выпусков государственных облигаций. Это привело к тому, что, если в 2002 г. совокупный объем находящихся в обращении корпоративных облигаций был в 3 раза меньше совокупного объема государственных облигаций, то на 01.09.2008 г. объем рынка корпоративных облигаций по номиналу составлял 1611 млрд руб., что на 40% больше, чем объем рынка государственных облигаций . Российские компании все активнее финансировали свое развитие за счет выпуска долговых ценных бумаг. 
В 2007 г. наметилась тенденция к повышению доли финансирования российских предприятий за счет выпуска облигационных займов в общем объеме долгового финансирования. Так, отношение объема выпущенных облигаций к банковским кредитам компаний увеличилось с 4,9% в 2002 г. до 12,6% в 2007 г. Однако кредиты по-прежнему являлись основным инструментом привлечения долговых ресурсов. 
2.2 Второй этап развития российского облигационного рынка.

В целом на втором этапе развития российского облигационного рынка (2000 г. — осень 2008 г.) наиболее характерным направлением являлось то, что произошло зарождение сегмента рынка корпоративных облигаций. 
Поступательное движение российского фондового рынка было нарушено в 2008 г. мировым финансовым кризисом. Начало кризиса было связано с кризисными явлениями на ипотечном рынке США, что выразилось в падении цен на недвижимость к концу 2007 г. примерно на 20%. В 2008 г. началось резкое падение курсов акций. Так, индекс S&P 500 с отметки 1557 пунктов 8 октября 2007 г. опустился 17 ноября 2008 г. до отметки 834 пункта . Развитие ипотечного кризиса привело к тому, что американские банки столкнулись с недостатком ликвидности, возникли трудности в производственном секторе, на потребительском рынке началось снижение спроса. Вскоре эти проблемы распространилось и на другие страны, началось сокращение производства в большинстве стран мира. Цены на нефть, достигнув своего максимума в июне 2008 г., затем резко пошли вниз и упали более чем в 3 раза (со 134 до 43 долл. за баррель) в декабре 2008 г.  В условиях глобализации мировой экономики кризис в США не мог не перерасти в мировой финансовый кризис. 
В России ситуация складывалась следующим образом. В первые месяцы 2008 г. индекс РТС колебался в диапазоне 2000–2100 пунктов. В мае курсы акций резко пошли вверх, и 19 мая индекс РТС достиг отметки 2498,10 пункта. В июне он держался вблизи отметки 2400 пунктов, однако в июле наметилась устойчивая тенденция к снижению котировок российских акций, что было непосредственно связано с кризисными явлениями в мировой экономике, снижением цен на нефть, а также с действиями иностранных инвесторов, которые стали выводить свои капиталы из России. В результате 24 октября 2008 г. индекс РТС опустился до отметки 549,43 пункта. 
В начале 2009 г. фондовый рынок был крайне нестабильным. Индекс РТС 23 января снизился до отметки 498,20 пунктов. Однако с марта наметилась тенденция к росту курсов российских акций и к концу 2009 г. индекс РТС поднялся выше отметки 1500 пунктов . В дальнейшем рост курсов акций российских компаний продолжался и в апреле 2011 г. индекс РТС достиг отметки 2100 пунктов. Этому способствовало улучшение экономической ситуации в мире и быстрый рост цен на нефть (цена за баррель в апреле 2011 г. достигла 123 долл.)  Но уже с конца апреля 2011 г. вновь наметились негативные тенденции в развитии мировой экономики, что позволяет говорить о новой волне кризиса. Ситуация на мировой арене оказала непосредственное влияние на российский фондовый рынок. Так, индекс РТС снизился почти на треть по сравнению с апрелем 2011 г. и в дальнейшем на протяжении 2011–2013 гг. колебался в диапазоне 1400–1500 пунктов. 
Мировой финансовый кризис крайне негативно отразился и на долговом рынке России — осенью 2008 г. объемы эмиссии как государственных, так и корпоративных облигаций резко сократились. Если в июле было размещено семь выпусков государственных облигаций на сумму 15 млрд руб., то в августе — четыре выпуска общим объемом 9 млрд руб., а в сентябре состоялся лишь один выпуск объемом около 4 млрд руб. Еще больший спад произошел на рынке корпоративных облигаций. Так, если в июле было осуществлено 40 эмиссий на сумму 126 млрд руб., то в августе объем размещений сократился до 28 млрд руб., а в сентябре облигации смогли разместить только четыре компании-эмитента на сумму 7,5 млрд руб.  
Целому ряду компаний пришлось отказаться от запланированных ранее выпусков облигаций. Многие компании из-за нехватки денежных средств вынуждены были нарушать взятые на себя обязательства по ранее выпущенным облигационным займам (невыплата купонных платежей, просрочка исполнения оферты, дефолт). В течение 2009 г. 110 компаний-эмитентов облигаций допустили дефолты (включая технические) по 332 выпускам облигационных займов на общую сумму около 139 млрд руб.  
Негативные последствия мирового финансового кризиса на российскую экономику были несколько ослаблены своевременными действиями руководства страны. Так, на поддержку банков было выделено 950 млрд руб., для кредитования банковского сектора — 1300 млрд руб. и для рефинансирования внешних долгов крупнейших российских компаний — 50 млрд долл. Позитивную роль сыграл и введенный в действие 1 октября 2008 г. закон об увеличении страхового возмещения по банковским вкладам физических лиц с 400 тыс. до 700 тыс. руб., что предотвратило массовое изъятие вкладов. 
2.3 Третий этап развития российского облигационного рынка

  Благодаря принятым мерам рынок облигаций стал постепенно оживать. За 2009 г. объем размещений облигаций на ММВБ составил 930 млрд руб. Этот год можно считать началом третьего этапа развития российского облигационного рынка. Наиболее характерным направлением этого этапа следует признать быстрые темпы роста выпусков биржевых облигаций, которые предусматривают упрощенную процедуру выпуска и допуска на биржу. Согласно Федеральному закону № 138 от 27.07 2006 г. и последующим изменениям биржевые облигации может выпускать любое хозяйственное общество, государственная корпорация или международная финансовая организация, чьи акции или облигации включены в котировальные листы фондовой биржи. Срок обращения таких облигаций увеличен с одного года до трех лет. По существу в 2009 г. произошло формирование рынка биржевых облигаций — за год на бирже было размещено 28 выпусков биржевых облигаций 16 компаний-эмитентов на сумму около 139 млрд руб. В 2012 г. на ММВБ обращалось 187 выпусков биржевых облигаций 88 эмитентов, на которые приходилось около четверти суммарного объема корпоративных облигаций.  
В 2010–2013 гг. объемы выпуска, как государственных, так и корпоративных облигаций продолжали увеличиваться, о чем дает представление табл. 2. 
Как следует из таблицы, темпы прироста выпусков корпоративных облигаций превышают соответствующие показатели для государственных облигаций. Положительным следует признать и тот факт, что темпы прироста рублевых облигаций в последние годы были выше темпов прироста еврооблигаций. Тем не менее, на российском рынке облигаций наблюдается некоторый «перекос» в сторону развития «внешнего» сегмента рынка. Вплоть до 2011 г. объем находящихся в обращении еврооблигаций российских эмитентов превышал объем внутренних облигаций. И только в последние годы рынок рублевых облигаций всех видов по своим размерам обошел рынок еврооблигаций. 
Приведенные выше факты свидетельствуют о том, что за последние два десятилетия в России произошло становление рынка облигаций. Однако, несмотря на это, следует отметить, что развитие этого сегмента фондового рынка значительно отстает от рынков облигаций многих других стран. Так, объем российского рынка облигаций всех видов составлял на конец 2012 г. около 25% по отношению к ВВП , в то время как, например, в Бельгии, Нидерландах, Дании этот показатель превышал 200%, в США, Японии, Италии, Германии находился в диапазоне 180–190% . На основании опыта развитых стран можно заключить, что российский рынок облигаций имеет хорошие перспективы для своего дальнейшего развития. 
Таблица 2 
Объемы выпуска российских облигаций по номиналу на конец года

 Включая субфедеральные  и муниципальные облигации. 
Данные на 29.11.2013 г. 
Составлено и рассчитано по данным: Cbonds Review за 2011–2013 гг.

Рисунок 1

Рынок корпоративных облигаций в России (2012-2014г.г)

Глава3. Корпоративные облигации на фоне других финансовых инструментов.  
Сравнительный анализ

3.1. Банковский  кредит

Почему корпоративные облигации, а не банковский кредит? Это самый главный вопрос, на который эмитент должен сам себе дать ответ. Здесь нет однозначных толкований, однако мы покажем, что во многих случаях облигации предпочтительнее. Между прочим, на развитых финансовых рынках корпорации оформляют средне- и долгосрочные заимствования в виде облигационных займов примерно в 50-80% случаях (по объему привлекаемых средств).

Зависимость. Всегда есть контролируемая возможность разместить облигационный заем среди большого числа заемщиков, тем самым снизить зависимость от одного кредитора. В случае банковского кредита всегда существует потенциальная опасность переуступки банком долга компании недружественной структуре. Дефицит крупных кредитных учреждений, способных выделить необходимый кредитный лимит для промышленных предприятий, повышает указанный риск и приводит к зависимости от одной кредитной организации.

Оформление. Подготовка эмиссии ценных бумаг занимает, как правило, 2-6 месяцев. Оформление банковского кредита может занимать и более продолжительное время (подготовка ряда документов, оформление залога, подписание документов и согласование параметров кредита).

Кредитная история. Облигационные заимствования создают кредитную историю и рейтинг эмитента, тем самым они способствуют благоприятному отношению со стороны потенциальных инвесторов, кредиторов и контрагентов и позволяют компании размещать новые займы на более выгодных условиях. Некоторые российские компании размещают свои первые облигационные выпуски не столько для привлечения средств объемы эмиссий слишком малы по сравнению с реальными потребностями), сколько для формирования имиджа, кредитной истории.

Управление займом. Облигационный заем позволяет эмитенту управлять объемом долга путем покупки и продажи облигаций на вторичном рынке в соответствии с текущим состоянием платежного баланса. В то время как банку не выгодно досрочное погашение основной суммы долга.

Срок займа. Правильно сконструированный облигационный заем предоставляет возможность компании привлекать средства на срок до пяти лет (более долгосрочных бумаг в России пока не размещалось). Большинство банковских кредитов дается не более чем на три года.

Объем заимствования. Корпоративные облигации позволяют расширить потенциальную базу кредиторов и инвесторов. Как следствие, имеется возможность существенного увеличения объемов заимствования. Потенциальный объем заимствования через кредит ограничен финансовыми ресурсами отдельных крупных банков.

3.2. Вексель

Почему корпоративные облигации, а не корпоративные векселя, хотя у последних есть, в краткосрочном аспекте, некоторые преимущества?

Срочность. Из-за действующего налога на эмиссию облигаций (0,8% от объема займа независимо от результатов размещения) выпуск краткосрочных облигаций невыгоден. Поэтому в настоящее время большинство эмитентов выпускают среднесрочные облигации (1-5 лет), но с оговоркой об оферте, допускающей возможность погашения облигаций через 3-6 месяцев. Вексель представляет для эмитента привлекательность лишь в краткосрочном периоде (долгосрочные векселя имеют, как правило, очень большой дисконт).

Срок выпуска и размещения. Выпуск облигаций занимает от двух месяцев до полугода. Этот период времени охватывает принятие решения о выпуске, выбор андеррайтера, согласование параметров и регистрацию эмиссии, выпуск и размещение. Это дополнительный фактор против краткосрочных облигаций (компании значительно проще привлечь банковский кредит или выпустить вексель, чем планировать финансирование на полгода вперед). Выпуск векселей занимает гораздо меньшее время, так как он не требует какой-либо регистрации или нотариального заверения. Поэтому векселя в большинстве своем используются для удовлетворения каких-либо текущих или краткосрочных нужд компании (например, для покрытия кассовых разрывов).

Валютный риск. Большинство облигаций в настоящее время индексируются к курсу доллара или доходности ОФЗ, что снижает валютный риск. Вексель выпускается без индексации, а следовательно, подвержен данному риску в полной мере, особенно в среднесрочной и долгосрочной перспективе.

Доходность. Считается, что наиболее привлекательными для инвесторов являются дисконтные облигации сроком 6-12 месяцев, а также купонные облигации с более дальним сроком погашения и возможностью погасить досрочно (оферта). Доходность таких бумаг превосходит схожие по сроку обращения ГКО и ОФЗ на 2-5%, в зависимости от кредитной истории и рейтинга эмитента. Доходность для эмитента ликвидных векселей выше, чем у корпоративных облигаций, что объясняется отсутствием дополнительных расходов, связанных с выпуском и размещением. Доходность неликвидных векселей может быть как выше, так и ниже доходности по облигациям.

Налогообложение. Действующее законодательство разрешает относить процентные платежи и дисконты по облигациям на себестоимость, в то время как проценты и дисконты по векселям выплачиваются из чистой прибыли.

Риск подделки и хищения. Бездокументарная форма выпуска облигаций практически исключает оба риска. Векселя, как известно, документарны по своей природе. Так что с учетом современных достижений копировальной техники они стали излюбленным объектом для подделок, а при массовом обороте - еще и хищений.

Номинал. Нет технических сложностей для выпуска облигаций номиналом в сто и тысячу рублей, что определяет их удобное обращение: любой, даже самый мелкий инвестор может купить или продать нужное ему количество бумаг. А вот векселя номиналом менее ста тысяч рублей выпускать технически сложно и затратно.

Тип торговли. Эмитент не может надеяться, что его векселя будут иметь прозрачный вторичный рынок (это актуально, например, для контроля концентрации долга в одних руках): вексельный рынок либо телефонный, либо уличный. Хотя устойчивого вторичного рынка облигаций практически ни у одного эмитента нет, при благоприятных обстоятельствах он может быть создан либо усилиями самих эмитентов, либо при участии их аффилированных структур.

3.3. Банковские  облигации

Не станут ли банковские облигации конкурентами корпоративных?

Сейчас главные инвесторы облигационного рынка - институциональные. Для них нет различимой разницы между облигациями корпоративными и банковскими. Так что в случае, например, большей доходности для инвесторов последние вполне могут перетянуть большую часть инвестиционного спроса. Насколько реальна такая возможность?

Оплата уставного капитала (УК). Сейчас в банковской системе активно идет процесс капитализации активов, что откладывает возможности многих банков по эмиссии облигаций на неопределенное время. Ведь одно из основных финансовых требований к эмитентам облигаций - полная оплата уставного капитала. По указанию ЦБ РФ от 24.06.99 № 586-У ("О минимальном размере УК для вновь созданных кредитных организаций и минимальном размере собственных средств (капитала) для банков, ходатайствующих о получении генеральной лицензии на осуществление банковских операций") минимальный размер УК создаваемого банка, за исключением дочернего банка, должен быть не менее суммы, эквивалентной 1 млн евро; минимальный размер собственных средств банка, ходатайствующего о получении генеральной лицензии на осуществление банковских операций, должен быть не менее суммы, эквивалентной 5 млн евро.

Значительные размеры капитала кредитных организаций позволят им выходить на рынок облигационных займов со значительными размерами, что благоприятно скажется на формировании ликвидного вторичного рынка. Это - главное стратегическое преимущество банковских облигаций в перспективе.

Источник уплаты дохода. С 1999 года корпоративный эмитент имеет право относить на себестоимость проценты (дисконт), уплачиваемые им по облигациям в пределах действующей ставки рефинансирования ЦБ, увеличенной на 3 пункта, а также при условии обращения облигаций через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию ФКЦБ РФ, т.е. на биржах (см. Постановление правительства № 696 от 26.07.99). Кредитные организации при обслуживании выпущенных облигационных займов поставлены в гораздо лучшие условия, нежели корпоративные: кредитные организации относят на себестоимость доходы, выплачиваемые по облигациям независимо от места их обращения, кроме того для них отсутствует ограничение отнесения затрат, связанных с выплатой дохода по облигациям, в пределах ставки рефинансирования ЦБР плюс 3% (см. Постановление правительства № 490 от 16.05.94).

Налог на операции с ценными бумагами. В настоящее время эмитенты активно пользуются "находкой" "Внешторгбанка" в плане эмиссии средне- и долгосрочных облигаций, которые по своей сути для инвесторов являются краткосрочными. Такой эффект достигается выпуском оферты с предложением о досрочном выкупе через определенной срок, например, через три месяца. В случае подписания владельцем корпоративной облигации оферты эмитента соответственно данные бумаги считаются погашенными и не могут быть повторно проданы инвесторам. Таким образом, эмитент выпустил действительно краткосрочную бумагу и для эмиссии следующего выпуска снова нужно платить налог. У банков дела обстоят получше. Выпуск банковских облигаций регулирует Центробанк и требования, обязательные для исполнения корпоративными эмитентами, на них не распространяются. Кредитная организация имеет право выступать андеррайтером своих собственных бумаг, соответственно и оферту покупателям она направить может от себя не как эмитента, а как андеррайтера. В результате при подписании инвестором оферты банка бумаги не будут считаться погашенными и могут обращаться дальше, т.е., уплатив налог один раз, банк получает долгосрочные заимствования.

Дополнительные неналоговые нормативные обязательства. У корпораций отсутствуют дополнительные нормативные требования, в том числе по формированию резервов по выпуску облигаций. Это является стратегическим преимуществом для эмитентов.

Центробанк же, регулирующий деятельность всех кредитных организаций, устанавливает для них обязательные нормативы, в частности нормативы ликвидности, максимальный размер обязательств перед банками-нерезидентами, максимальный размер риска на одного кредитора, максимальный размер риска на одного заемщика или группу связанных заемщиков, максимальный размер крупных кредитных рисков. С точки зрения эмитента это ограничивает его действия. С точки зрения рынка это благо, так как сосредоточение крупного пакета облигаций в одних руках, особенно клиента, приобретающего бумаги до погашения, не дает возможность стать им ликвидными. Кроме того, соблюдение нормативов позволяет банку укрепить свое финансовое положение (через диверсификацию активов). В соответствии с письмом ЦБ № 127 от 08.12.94 г. "О порядке создания резервов под обесценение ценных бумаг" банки обязаны по своим вложениям в ценные бумаги создавать (корректировать) на конец каждого месяца резерв под обесценение ценных бумаг. Резерв по ценным бумагам, которые не удовлетворяют ряду критериев, создается в размере 50% фактической цены их покупки и не уменьшает налогооблагаемую прибыль. Перспектива создания такого резерва снижает интерес кредитной организации в приобретении определенных ценных бумаг (а это все ценные бумаги, не внесенные в котировальные листы биржи 1-го уровня).

Стоимость облигационных заимствований для эмитентов. Осуществляя эмиссию облигаций, предприятие вынуждено обращаться к услугам андеррайтера, маркет-мейкера, платежного агента, депозитария и биржи. Все это значительно удорожает стоимость эмиссии и фактически лишает небольшие компании возможности размещать облигации на организованном рынке ценных бумаг. Для банков же высокая стоимость выпуска облигаций представляет значительно меньшую проблему, так как, будучи профессиональными участниками рынка ценных бумаг, они не нуждаются в посредниках при размещении (андеррайтинг) и обслуживании (платежный агент) займа.

Формирование ликвидного вторичного рынка. Компании не могут выступать андеррайтером своих собственных облигаций, поэтому у них ограничены возможности по формированию ликвидного вторичного рынка своих бумаг. Выступая в качестве андеррайтера своих собственных долговых обязательств, банк имеет возможность провести наиболее полно удовлетворяющее его интересам размещение. Пользуясь авторитетом и доверием своих клиентов - физических лиц, банк может качественно улучшить состояние вторичного рынка своих облигационных займов.

Все изложенные выше соображения дают некоторый повод для беспокойства: есть риск вытеснения с облигационного рынка корпораций банками. Реально развитие ситуации будет сильно зависеть от государственной политики содействия корпоративным облигационным заимствованиям, которая сможет резко снизить стоимость займов для корпораций, тем самым нивелировав преимущество банков.

Заключение

Таким образом, необходимо сделать следующие выводы.

Российский рынок корпоративных облигаций появился в конце девяностых годов, но за последние 10 лет проделал путь от небольшой торговой площадки, где происходила торговля низколиквидными ценными бумагами, до огромной структуры, которая может удовлетворить интересы эмитентов и инвесторов.

Одной из важнейших тенденций развития российского рынка облигаций является перераспределение объемов в пользу внешнего рынка. Многие российские компании продают свои облигации на крупнейших мировых торговых площадках, привлекая инвестиции из-за рубежа.

Корпоративные облигации представляют собой один из самых надежных инструментов для инвестиций. Самым активным покупателем на рынке корпоративных облигаций являются страховые компании и пенсионные фонды, которые предпочитают приобретать корпоративные облигации для гарантированного увеличения дохода, кроме того, эти организации имеют налоговые льготы, что позволяет получить более заметный доход по этому виду ценных бумаг. Новые выпуски корпоративных облигаций могут появиться на рынке путем открытого или частного размещения.

При открытом размещении корпоративные облигации могут быть проданы всем желающим, при закрытом – только определенным инвесторам.

Рынок корпоративных облигаций в нашей стране развивается не слишком быстро, хотя именно этот вид ценных бумаг был единственным способом получения внешних инвестиций для большинства предприятий. В настоящее время финансовые аналитики оценивают объем российского рынка корпоративных облигаций в 1.5 триллиона рублей. Структура продажи корпоративных облигаций у многих компаний стандартная, заимствование берется сроком на 3 года, средний объем выпуска корпоративных облигаций составляет около 1 миллиарда, а погашение облигаций происходит в течение 2 лет. Прежде чем выйти на рынок корпоративных облигаций компании-новички должны провести тщательную подготовительную работу, которая включает в себя уход от сомнительных финансовых схем.

На мой взгляд существует ряд мер для повышения эффективности рынка корпоративных облигаций, и активизации на нем деятельности эмитентов и инвесторов:

1. Значительное снижение либо отказ от налога на эмиссию ценных бумаг;
2. Приведение налогообложения по корпоративным облигациям в соответствие с налогообложением государственных ценных бумаг;
3. Упрощение процедуры выпуска корпоративных облигаций;
4. Отнесение на себестоимость затрат эмитента, связанных с подготовкой, эмиссией, размещением и обслуживанием ценных бумаг;
5. Внедрение национальной системы рейтингов, включая работу с ведущими рейтинговыми агентствами, формирующими приоритеты инвесторов;
6. Информационное освещение выпуска ценных бумаг новыми предприятиями, в первую очередь из научно-технической и информационной сфер.

В заключении хочу добавить, что нельзя недооценивать значение рынка корпоративных облигаций для государства в целом, т.к. средства привлекаемые предприятиями направляются на модернизацию производства, а отлично функционирующие предприятие это огромные финансовые потоки в виде налоговых платежей в бюджет государства.

Литература 
1. Закон «О государственном внутреннем долге РФ» от 13.11.1992. № 3877–1. http://www.bestpravo.ru/moskovskaya/gn-instrukcii/w0a.htm 
2. Постановление Правительства РФ «О выпуске государственных краткосрочных бескупонных облигаций» от 8.02.1993. № 107. base.consultant.ru›Региональное законодательство›cgi/online.cgi?req=doc... 
3. Постановление Правительства РФ «О генеральных условиях выпуска и обращения федеральных займов» от 15. 05. 1995. № 458. base.garant.ru›10101020 
4. Баранов А. Российский рынок корпоративных инструментов: итоги 2000 г. и перспективы // Рынок ценных бумаг. — 2001. — № 4. — С. 24–26. 
5. Романенко Е. Нелюбимые бумаги корпораций // Финансовая Россия. — 1999. — № 9. — С.8. 
6. Ведомости. — 2007. — 11 июля.

7. Рынок корпоративных облигаций зарубежных стран: Учебник / Под ред. А.Н. Козырина и М.А. Шатиной. М., 2011. - 464 с 
8. Эксперт. — 1997. — № 2. — С.19. 
9. Эксперт. — 1998. — № 25. — С. 11, 24. 
10. Cbonds Review. — 2008. — №1. — С. 12. 
11. Cbonds Review. — 2008. — № 10. — С. 5, 14. 
12. Cbonds Review. — 2010. — №1. — С. 12. 
13. Cbonds Review. — 2013. — №1. — С. 89. 
14. Архив РТС. — URL: http://www.rtsnet.ru/rts/mon trade vol.htm 
15. Российская бизнес-газета. — URL: http://www.rg.ru/2010/02/02/mmvb.html