Управление стоимостью компании на примере ОАО «Уфимского нефтеперерабатывающего предприятия»

      3. Институционализация. Факторы стоимости вводятся в набор целевых нормативов и в систему оценки работы предприятия (так называемую оценочную ведомость), как будет описано в следующем разделе. Учтите, что перечень факторов стоимости необходимо периодически пересматривать, ибо порядок их приоритетности может измениться с изменением рыночных условий и развитием навыков самой компании.

 

2. ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ  

      Существует много прикладных моделей, основанных на методе дисконтированного денежного потока, но подробно разберем две из них: модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия и модель экономической прибыли.

      Первая  наиболее широко используется на практике, но и модель экономической прибыли постепенно набирает популярность. Несомненное достоинство последней заключается в том, что она наглядно показывает, зарабатывает ли компания достаточно прибыли для возмещения своих затрат на капитал. Следует отметить, что обе модели дают совершенно одинаковый результат, так что выбор между ними зависит главным образом от склонностей пользователя.

      Также есть еще две модели: модели скорректированной приведенной стоимости и модели денежного потока на акции. Они бывают весьма удобны в некоторых особых ситуациях. Скажем, модель денежного потока на акции лучше других подходит для оценки финансовых институтов, таких как банки и страховые компании. Модель скорректированной приведенной стоимости полезна для оценки компаний с меняющейся структурой капитала — в частности, «мишеней» выкупа за счет займа. Обе эти модели дают тот же конечный результат, как и две первые.

 

2.1 МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА    КОММЕРЧЕСКОГО ПРЕДПРИЯТИЯ 

      В модели дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности (стоимость предприятия, доступная всем инвесторам) за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким притязаниям относятся, например, привилегированные акции).

      Стоимость основной деятельности (или, иначе, операционная стоимость) и стоимость долга равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые отражают риск этих денежных потоков.

Рисунок 2.1. Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия: оценка СТОИМОСТИ однопрофильной компании 

Коль  скоро взятые нами ставки дисконтирования правильно отражают риск каждого денежного потока, то, пользуясь данным методом, мы получим точно такое же значение стоимости собственного капитала, как если бы напрямую дисконтировали денежный поток для акционеров по затратам на собственный капитал.

      Модель  дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия особенно полезна в применении к многопрофильным компаниям (см. рис. 2.2). Стоимость собственного капитала компании равна сумме стоимостей отдельных бизнес-единиц плюс стоимость производительных (создающих деньги) корпоративных активов минус издержки корпоративного центра и минус стоимость долга и привилегированных акций компании.

      

Рисунок 2.2. Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия: оценка СТОИМОСТИ многопрофильной компании 

Из рисунка 2.2 легко понять, почему мы рекомендуем использовать эту модель, а именно:

      • оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стоимость коммерческого предприятия, а не только собственного капитала, позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров;

     • модель помогает нащупать «точки опоры» создания стоимости, тем самым способствуя поиску новых плодотворных идей в этой области;

     • модель можно последовательно применять  к разным уровням агрегирования (т. е. и к компании в целом, и к отдельным хозяйственным единицам), и она согласуется с процессом бюджетного планирования, который для большинства компаний является привычным делом;

     • модель достаточно продуманная, чтобы  справляться с большинством сложных ситуаций, и в то же время достаточно простая в применении.  

Стоимость основной деятельности

      Стоимость основной деятельности равна приведенной  стоимости ожидаемого в будущем свободного денежного потока (FCF). В свою очередь, свободный денежный поток равен посленалоговой прибыли от основной деятельности плюс неденежные отчисления минус инвестиции в оборотный капитал, основные средства (недвижимость, производственные помещения, оборудование) и прочие активы. К нему не относятся никакие денежные потоки, связанные с финансированием, — в частности, процентные или дивидендные платежи. Для рассматриваемой модели стоимостной оценки нужен именно свободный денежный поток, поскольку он представляет те денежные средства, которые создаются в основной деятельности компании и доступны всем поставщикам капитала — как заемного, так и акционерного (собственного). Свободный денежный поток равен также сумме денежных потоков, поступающих всем поставщикам капитала или от них (проценты, дивиденды, новые займы, погашение долгов и т. д.).

      Чтобы соответствовать определению денежного  потока, ставка дисконтирования, применяемая к свободному денежному потоку, должна отражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенные по относительному вкладу каждого в совокупный капитал компании. Такую ставку Дисконтирования называют средневзвешенными затратами на капитал (WACC). Альтернативные издержки всякой категории инвесторов равны доходности, ожидаемой этими вкладчиками капитала от других инвестиций с эквивалентным риском. Затраты компании на капитал определяются как издержки инвесторов минус любые налоговые выгоды, получаемые компанией (такие как налоговая защита, обусловленная процентными платежами по долгу).

      Дополнительная  проблема, возникающая при оценке стоимости бизнеса, — это неопределенная продолжительность жизни компании. Один из подходов к решению этой проблемы — составить прогноз свободного денежного потока на 100 лет и больше уже о нем не думать, так как его дисконтированная стоимость за этим горизонтом будет ничтожно мала. Однако такой подход обладает одним «маленьким» недостатком: точно предсказать результаты деятельности на многие десятилетия вперед не очень-то просто.

      Альтернативное  решение — разбить стоимость  бизнеса на два временных интервала: определенный прогнозный период и все последующее время:

      Стоимость по завершении конкретного прогнозного  периода называется продленной стоимостью. Оценить ее позволяют простые формулы, выведенные из модели дисконтированного денежного потока при нескольких упрощающих предпосылках.

      

где NOPLAT — чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов (в первый год после завершения прогнозного периода);

ROIC — приростная рентабельность нового инвестированного капитала;

g — ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе;

WACC — средневзвешенные затраты на капитал.

Стоимость долга

      Стоимость долга компании равна приведенной  стоимости денежного потока для кредиторов, дисконтированного по ставке, которая отражает риск этого денежного потока. Ставка дисконтирования в данном случае равна текущей рыночной процентной ставке долговых обязательств с аналогичным риском и сопоставимыми условиями погашения. Как правило, при оценке долга нужно брать в расчет только те долговые обязательства компании, которые находятся в обращении на момент оценки. Что касается будущих займов, то здесь можно взять за предпосылку нулевую чистую приведенную стоимость, так как приток денежных средств от этих займов будет в точности равен приведенной стоимости будущих платежей в погашение долга, дисконтированных по альтернативным издержкам привлечения заемного капитала.

Стоимость собственного капитала

      Стоимость собственного капитала компании равна  ее операционной стоимости плюс неоперационные активы (т. е. активы, не относящиеся к основной деятельности, такие как инвестиции в несопряженные виды бизнеса или неконсолидированные предприятия) минус стоимость долга и любых неоперационных обязательств.  

ФАКТОРЫ ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ВЕЛИЧИНУ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА И СТОИМОСТЬ

      На  этом вы могли бы остановиться, сочтя, что, как только вы составили прогноз свободного денежного потока и продисконтировали его по средневзвешенным затратам на капитал, ваша стоимостная оценка завершена.

      Но  этого совершенно недостаточно, ибо  вы еще не оценили сам прогноз свободного денежного потока, на котором строится ваша оценка стоимости. Как этот прогноз соотносится с прошлыми показателями компании? А с соответствующими показателями других компаний? Каковы экономические характеристики вашего бизнеса? Выражены ли эти характеристики в такой форме, какую в состоянии понять менеджеры и другие заинтересованные  стороны? Каковы наиболее важные параметры, от которых зависит увеличение или, наоборот, уменьшение стоимости компании? Для того чтобы ответить на эти вопросы, вам нужно вернуться немного назад и разобраться в том, каковы основополагающие факторы стоимости вашего бизнеса.

      Коль  скоро стоимость зиждется на дисконтированном денежном потоке, основополагающие факторы стоимости бизнеса должны быть также факторами, определяющими величину свободного денежного потока. Как мы уже говорили, существуют два таких ключевых фактора, общих и для свободного денежного потока, и для стоимости: (1) скорость, с какой компания наращивает свои доходы, прибыли и капитальную базу; (2) рентабельность инвестированного капитала (относительно затрат на капитал). Эти факторы стоимости диктуются элементарным здравым смыслом. Компания, зарабатывающая больше прибыли в расчете на каждый инвестированный в бизнес доллар, должна стоить дороже сходной компании, получающей меньше прибыли на каждый доллар инвестированного капитала. Точно так же быстро растущая компания должна стоить дороже, чем компания, которая растет более медленными темпами, даже если обе получают одинаковую отдачу от вложенного капитала (и эта отдача достаточно велика, чтобы удовлетворить инвесторов).

      Рентабельность  инвестированного капитала (ROIC) равна прибыли от основной деятельности компании, деленной на величину капитала, вложенного в компанию:

      

      где NOPLAT — чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов;

      инвестированный капитал — операционный оборотный капитал + чистые основные средства + прочие активы.

      Другими словами  темп роста компании есть произведение рентабельности нового капитала и нормы инвестирования (чистые инвестиции, деленные на операционную прибыль):

      

      Очевидно, чем выше рентабельность инвестированного капитала, тем больше свободный денежный поток при условии, что компании стремятся поддерживать одинаковые темпы роста прибыли.

      Пока рентабельность инвестированного капитала превышает средневзвешенные затраты на капитал, которые служат ставкой дисконтирования для денежного потока, более высокие темпы роста ведут к

созданию  большей стоимости. Если рентабельность в точности равна средневзвешенным затратам на капитал, то дополнительный рост и не создает, и не уничтожает стоимость, так что инвесторам не имеет смысла переплачивать за дополнительный рост, коль скоро они в состоянии получить ту же отдачу где-нибудь еще. Если же рентабельность инвестированного капитала отстает по величине от средневзвешенных затрат на капитал, то дополнительный рост фактически разрушает стоимость; следовательно, в подобных обстоятельствах инвесторам было бы лучше вложить свои средства в какой-то другой объект.

      Рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных затрат на капитал) и темпы роста являются основополагающими факторами стоимости. Для наращивания стоимости компания должна решить одну (или несколько) из следующих задач:

• повысить прибыль, которую она получает от уже задействованного капитала (т. е. увеличить рентабельность капитала, инвестированного в имеющиеся у нее активы);

• обеспечить, чтобы рентабельность любых новых  инвестиций превышала средневзвешенные затраты на капитал;

• ускорить темпы роста, но лишь до тех пор, пока рентабельность новых инвестиций превышает средневзвешенные затраты на капитал;

• снизить  затраты на капитал.

 

2.2 МОДЕЛЬ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ 

        В модели экономической прибыли стоимость компании принимается равной величине инвестированного капитала плюс надбавка в размере приведенной стоимости, создаваемой в каждом последующем году.