Неоклассическая теория финансов

Неоклассическая теория финансов

Период становления и развития классической теории финансов, продолжавшийся почти 200 лет, закончился в середине XX в. Накануне Второй мировой войны и сразу же после нее ситуация в мировой экономике начинает резко меняться: по мере развития рыночных отношений роль государства и публичных союзов в экономике снижается. Развитие и интернационализация рынков капитала, повышение роли транснациональных корпораций, процессы концентрации в области производства, усиление значимости финансового ресурса как основополагающего в системе ресурсного обеспечения любого бизнеса привели в середине XX в. к необходимости теоретического осмысления роли финансов на уровне основной системообразующей ячейки любой экономической системы, т.е. на уровне хозяйствующего субъекта. Усилиями представителей англо-американской финансовой школы теория финансов получила абсолютно новое наполнение по сравнению с изложенными выше взглядами ученых XVIII—XIX вв.

С определенной долей условности можно утверждать, что в рамках классической теории финансов развивалась и систематизировалась, в основном, левая часть схемы, представленной на рис. 1.2, т. е. централизованные (или публичные) финансы. Что касается правой ее части — децентрализованных финансов и финансовых отношений с заграницей, то собственно отношения и операции существовали и в те времена, однако теоретического их осмысления и систематизации не было. И лишь по мере развития национальных и международных финансовых рынков и усиления влияния носителей децентрализованных финансов начала формироваться потребность в концептуальных основах неоклассической теории финансов, суть которой состоит в теоретическом осмыслении и обосновании роли и механизмов взаимодействия рынков капитала и крупнейших национальных и транснациональных корпораций в международных и национальных финансовых отношениях.

40-е и 50-е гг. XX в. можно  назвать началом принципиально  новой стадии в развитии финансовой  науки, в трактовке ее логики  и содержания; именно в эти  годы получает свое оформление неоклассическая теория финансов. По историческим меркам, становление и развитие новой теории шло довольно быстрыми темпами; основная причина — исключительная востребованность со стороны практики (развитие и интернационализация бизнеса, укрепление финансовых рынков, наращивание банковского сектора и др.). Уже в конце 50-х гг. XX в. благодаря усилиям представителей англо-американской финансовой школы новое направление окончательно отпочковалось от прикладной микроэкономики и доминировало в финансовой науке.

С определенной долей условности можно утверждать, что неоклассическая теория финансов базируется на следующих исходных тезисах (посылах):

•   Экономическая мощь государства, а значит, и устойчивость его финансовой системы в значительной степени определяются экономической мощью частного сектора, ядро которого составляют крупные корпорации.

•   Финансы предпринимательского сектора составляют ядро финансовой системы страны.

•   Вмешательство государства в деятельность предпринимательского сектора целесообразно минимизируется.

•   Из доступных источников финансирования, определяющих возможности развития крупных корпорации, основными являются прибыль и рынки капитала.

• Интернационализация рынков капитала, товаров, труда приводит к тому, что общей тенденцией развития финансовых систем отдельных стран и рынков капитала является стремление к интеграции.

Все эти тезисы с очевидностью находят подтверждение в современном состоянии и тенденциях развития глобальной финансовой системы. Так, в отношении последнего тезиса, помимо примера с созданием европейской денежной единицы евро, можно привести и такой менее известный, но весьма значимый факт, как соглашение регуляторов бухгалтерского учета и финансовых рынков ведущих стран о реализации проекта конвергенции систем и моделей бухгалтерского учета. Суть заключается в разработке унифицированного набора учетных стандартов, который будет признан как национальными бухгалтерскими сообществами, так и ведущими фондовыми биржами (подробнее см.; [Ковалев, 2004, с. 262—320]).

В наиболее общем виде неоклассическую теорию финансов можно определить как систему знаний об организации и управлении финансовой триадой: ресурсы, отношения, рынки. Акцент в рамках этой теории делается прежде всего на обобщение, объяснение, прогнозирование и формирование тенденций в управлении финансами фирмы как основного системообразующего элемента рыночной экономики. В приложении к финансам фирмы упомянутая триада поддается весьма простой и наглядной интерпретации: ресурсы — это то, что обращается на финансовом рынке; (договорные) отношения — это то, что оформляет, легитимизирует, делает общепризнанным движение ресурсных потоков при осуществлении или намерении осуществить операции мобилизации и инвестирования; рынок — это место и механизм, с помощью которых организуются и систематизируются, упрощаются и унифицируются процедуры оформления отношений и движения ресурсов.

Ключевыми разделами, послужившими основой формирования этой науки и (или) вошедшими в нее составными частями, явились: (1) теория полезности (utility theory), (2) теория арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory), (3) теория структуры капитала (theory of capital structure), (4) теория портфеля и модель ценообразования на рынке финансовых активов (portfolio theory and capital asset pricing model), (5) теория ценообразования на рынке опционов (option pricing theory) и (6) теория предпочтений ситуаций во времени (state-preference theory)1.

Обращение внимания на рынки капитала и крупнейшие компании не случайно. Как показывает мировой опыт, в реальной рыночной экономике особую роль играют акционерные общества. Удельный вес их в общем числе предприятий различных форм собственности может быть сравнительно небольшим, однако значимость, с позиции вклада в создание национального богатства страны, исключительно высока. В разд. 1.1 упоминалось о ведущей роли корпоративной формы ведения бизнеса в экономике одной из наиболее развитых стран мира — США: при относительно невысокой доле корпораций в общем числе предприятий их вклад в экономику страны огромен2. Еще более существен уровень концентрации капита-

Комплексное и довольно подробное  изложение  выделенных разделов  приведено в работе [Copeland, Weston]; в кратком изложении они представлены в работе (Крушвиц, 2000]; отдельную информацию по данной теме можно почерпнуть из работы |Коростелева].

 Заметим, что в любой  стране совокупность корпораций  весьма неоднородна: существуют  как небольшие корпорации, имеющие  нескольких учредителей и облагаемые  налогом по упрощенным схемам, так и крупные корпорации, объединяющие  несколько миллионов акционеров.

Ядром неоклассической теории финансов

является систематизация знаний о принципах функционирования финансовых рынков и, в частности, теоретических построений и практического инструментария с позиции участников рынков. По мере становления финансового капитала роль финансовых рынков в развитии экономики становится все более значимой. К концу XIX в. начинает постепенно формироваться потребность в теоретическом осмыслении тенденций, складывающихся на финансовых рынках, выработке некоторых стандартных подходов к работе бирж и участников биржевых торгов.

Основные усилия исследователей были направлены на разработку теории и практики управления операциями на финансовых рынках — основном способе и месте мобилизации крупных объемов финансовых ресурсов, необходимых для функционирования крупных национальных и транснациональных компаний.

Первые попытки построения теории поведения на фондовом рынке связаны с именем Ч. Доу (Charles Dow, 1851 — 1902), который основал в 1882 г. компанию «Dow, Jones & Со», специализировавшуюся на выпуске финансовой информации 1. С 1889 г. эта компания начала выпускать «Wall Street Journal», некоторое время спустя превратившуюся в ведущую ежедневную деловую газету США. Доу был убежденным сторонником и популяризатором идеи о возможности прогнозирования цен на акции и еще в 1882 г. высказал мысль о том, что фондовый рынок будет со временем наиболее спекулятивным и привлекательным для бизнесменов. Возможность прогнозирования цен Доу видел в тщательном изучении динамики цен по статистическим данным.

Два десятилетия спустя молодой французский математик Л. Башелье (Louis Bachelier) завершил в Сорбонне свою докторскую диссертацию «Теория спекуляции», в которой попытался с помощью математического аппарата дать объяснение поведению цен акций на французском фондовом рынке. В своей работе, увидевшей свет в 1900 г., Башелье пришел к мрачному выводу, что динамика цен на фондовой бирже никогда не будет точной наукой. Хотя Башелье по сути выступил оппонентом Доу, его заслуги в развитии теории финансов неоспоримы, по-

 Помимо Доу, у  истоков компании были Э. Джонс (Ecldte Jones) и Ч. Бергштрассер (Charles М. Bergstrasser). Доу и Джонс были друзьями и начинали свою карьеру как репортеры в небольших газетах и журналах. Они удачно дополняли друг друга, поскольку Джонс «имел нюх» на новости и, по словам одного из современников, мог читать и понимать финансовые отчеты быстрее, чем кто-либо другой, а Доу специализировался на публикации ежедневных аналитических обзоров по финансовой тематике и делал это мастерски: его обзоры отличались четкостью, ясностью и аналитичностью. Чувствуя перспективность нового направления, связанного с оценкой финансовой конъюнктуры, и будучи стесненными рамками обычной газеты, Доу и Джонс вместе со своим другом Берпптрассером. работавшим в то время в известном банкирском доме «Drexel, Morgan & Company», решили открыть свой бизнес и преуспели в этом, (Бергштрассер не был обозначен в названии фирмы по взаимному согласию из-за определенной неблагозвучности фамилии.) С 1884 г. компаньоны начали регулярную публикацию индекса Доу-Джонса, отражающего изменение цен акций ведущих компаний. Этот индекс до настоящего времени является одним из наиболее известных и авторитетных финансовых индикаторов.

скольку именно ему принадлежит идея приложения стохастических моделей к

анализу поведения цен на рынке капитала.

В дальнейшем к разработке данной тематики подключились видные представители Эконометрического общества 1. Исключительно значима роль А. Коулза (Alfred Cowles, 1891 — 1985), который в 1932 г. основал и профинансировал деятельность так называемой Комиссии Коулза по исследованиям в экономике. В эту Комиссию вошли многие члены Эконометрического общества, а поставленная Ко-улзом перед Комиссией цель состояла в том, чтобы разработать теоретические рекомендации в отношении финансовых рынков. Коулз был не только замечательным организатором (выражаясь по-современному — менеджером), но и дельным ученым. Он систематизировал и обобщил многолетние данные специализированных агентств о прогнозах цен на рынке капитала и их рекомендации в отношении управления финансовыми инвестициями и опубликовал по результатам своего исследования ряд статей.

Пионерные разработки в области теории формального оценивания на фондовом рынке связывают с именем выпускника Гарвардского университета Дж. Уиль-ямса (John Burr Williams), который в своей докторской диссертации, написанной в 1937 г., предложил модификацию DCF-модели (эта модель будет охарактеризована в разд. 16.8) для оценки акций как один из действенных инструментов работы на рынке ценных бумаг. Однако решающий вклад в развитие этой теории был сделан Г. Марковицем (Harry Markowitz, род. 1927), разработавшим в начале 1950-х гг. основы теории портфеля. Следует заметить, что предложенная Марковицем техника требовала множественных утомительных расчетов, с которыми практически не могли справиться слабосильные вычислительные машины. Ситуация изменилась после того, как в 1964 г. У. Шарпом (William Sharpe, род. 1934) был предложен упрощенный и более практичный вариант математического аппарата, получивший название однофакторной модели (эта модель будет рассмотрена в разд. 20.3).

Тем не менее именно в работах Марковица была изложена методология принятия решений в области инвестирования в финансовые активы и предложен соответствующий научный инструментарий. Дальнейшее развитие этот раздел теории финансов получил в исследованиях, посвященных ценообразованию ценных бумаг, разработке концепции эффективности рынка капитала, созданию моделей оценки риска и доходности и их эмпирическому подтверждению, разработке новых финансовых инструментов и т. п.

Разработки Марковица, Шарпа и других ученых

позволяли оптимизировать один из двух типовых процессов — инвестирование, предусматривающий ответ на вопрос, куда вложить денежные средства. Что касается проблемы оптимизации второго типового процесса — финансирования (ответ на вопрос: откуда взять требуемые ресурсы), то здесь основной вклад был сделан Ф. Модильяни (Franco Modigliani, род. 1918) и М. Миллером (Merton Miller, род. 1923), которые в 1958 г. опубликовали знаковую статью, заложившую основы теории структуры и стоимости капитала [Modigliani, Miller, 1958].

1 Эконометрическое общество (Econometric Society) было создано в 1929 г. Его первый президент — Й. Шумпегер (Joseph Schumpeter, 1883—1950). И. Фишер (Irving Fisher, 1867—1947) также был президентом этого общества, воспитавшего плеяду выдающихся ученых, многие из которых в дальнейшем были награждены Нобелевской премией.

Из многих новаций, разработанных в финансовой науке в XX в., два направления — теория портфеля и теория структуры капитала — по сути представляют собой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, поскольку позволяют ответить на два принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы. Вероятно, не случайно 1958 год, когда была' опубликована пионерная работа Модильяни и Миллера по структуре капитала, рассматривается крупнейшими специалистами в области теории финансов Т. Коу-плэндом (Thomas Е. Copeland) и Дж. Уэстоном (J. Fred Weston) как рубежный, начиная с которого от прикладной микроэкономики отпочковалось самостоятельное направление, известное ныне как современная (или неоклассическая) теория финансов (см.: (Copeland, Weston, p. III).

Усилиями таких видных ученых, как Ф. Блэк (Fischer Black), Дж. Линтнер (John Lintner), Р. Мертон (Robert Merton), Я. Моссин (Jan Mossin), M. Скоулз (Myron Scholes), Дж. Тобина (James Tobin, 1918—2002), Дж. Трейнор (Jack Treynor, род. 1930), Ю. Фама (Eugene Fama), Дж. Хиршлейфер О- Hirshleifer), У. Шарп (William Sharpe, род. 1934), новое направление начало стремительно развиваться в общетеоретическом плане1. Были разработаны теории ценообразования на рынке опционов, арбитражного ценообразования, портфеля; исследованы концепции эффективности рынка капитала, предложены модели оценки риска и доходности и методики их эмпирического подтверждения, разработаны новые финансовые инструменты и др.