Российский рынок корпоративных облигаций: текущее состояние и развитие

Действующие на рынках облигаций посредники - торговые и инвестиционные банки, брокеры, маркет-мейкеры, финансовые консультанты - сводят вместе покупателей и продавцов, тем самым обеспечивая совершение сделок на выгодной для всех сторон (включая и себя) основе. Посредники также отвечают за организацию процесса выпуска облигаций и торговли ими. Выпуск новых долговых инструментов с целью привлечения средств осуществляется на первичном рынке.

После выпуска облигация может обращаться, то есть продаваться и покупаться на вторичном рынке. Подавляющую долю рынка долговых обязательств занимает торговля выпущенными инструментами.

В размещении облигационных выпусков сегодня наблюдается постепенный переход от формы размещения "на лучших условиях" к гарантированным размещениям. Этот фактор определяет рост числа участников в консорциуме андеррайтеров.

Инвесторы. Они в конечном счете покупают облигации. Корпоративные облигации интересны институциональным инвесторам, надолго аккумулирующим денежные средства. Основной объем инвестиций в корпоративные облигации сегодня осуществляется банковскими структурами, на которые приходится 90-95% рынка. Остальная часть приходится на организации коллективного инвестирования и независимых инвесторов. Корпоративные облигации приобретаются организациями для диверсификации инвестиционного портфеля и как инструмент, позволяющий получить доходность выше, чем по государственным ценным бумагам. Для активных игроков фондового рынка, инвестиционных компаний, корпоративные облигации малоинтересны в силу низкой ликвидности вторичного рынка6.

После первичного размещения инвесторы имеют возможность перепродажи облигаций, не дожидаясь их погашения. Возникает так называемый вторичный рынок. На нем появляются еще несколько групп участников.

Инвестор, как и эмитент, заинтересован в создании ликвидного рынка корпоративных облигаций. Для этого эмитент выбирает себе маркет-мейкера (одного либо нескольких). Маркет-мейкеры выставляют двусторонние котировки на покупку-продажу ценных бумаг и осуществляют операции по ним. При этом маркет-мейкеры следят за сохранением определенного спрэда (разница между ценами спроса и предложения) по котировкам. Функции маркет-мейкеров выполняют, как правило, банки, аффилированные с эмитентом, или данную функцию берет на себя андеррайтер выпуска.

Платежный агент - банк, через который осуществляется обслуживание и погашение облигационного займа. Депозитарий - то место, где происходит хранение и учет облигаций. Обращаются облигации в торговых системах и на торговых площадках (ММВБ, РТС).

Эта биржа пока является единственной в России торговой площадкой, сумевшей организовать полноценную торговлю корпоративными облигациями. Помимо предоставления торговой и расчетной инфраструктуры, биржа участвовала практически в каждом из этапов создания рынка корпоративных облигаций. При подготовке проспекта эмиссии (решения о выпуске и т.п.) специалисты биржи совместно с эмитентом, агентом по размещению и финансовым консультантом прорабатывали вопросы организации размещения (на данном этапе определяется конкретный механизм размещения, включая депозитарно-расчетные аспекты, основные параметры займа, в том числе форма выпуска, способы выплаты дохода, разрабатывается необходимая нормативно-договорная база). В тесном контакте со специалистами биржи работали специалисты Национального депозитарного центра (НДЦ) и Расчетной палаты ММВБ (РП ММВБ).

При проведении маркетинговой кампании участие ММВБ повышает статус проекта в глазах инвесторов, страхует от инфраструктурных рисков. Биржа предоставляет свои информационно-технические каналы для доведения информации до потенциальных покупателей (интернет-сайт ММВБ, другие электронные и обычные способы оповещения членов СФР), а также через информационные агентства.

При заключении договора о допуске к размещению ценных бумаг специалисты ММВБ готовят экспертное заключение о соответствии бумаг требованиям листинга. Организация вторичного рынка сопровождается экспертизой финансово-экономического состояния эмитента и его ценных бумаг, заключением договора о листинге (по которому эмитент обязуется раскрывать информацию о себе регулярно и по мере наступления корпоративных событий). Это повышает привлекательность предлагаемых инструментов.

Таким образом, при организации облигационных займов ММВБ выполняет три основных функции: предоставляет технологии, осуществляет консалтинг и маркетинг.

Первичное размещение на ММВБ с точки зрения схемы размещения может быть проведено в форме аукциона или в режиме переговорных сделок (РПС). Возможен также смешанный вариант (сначала проводится аукцион по определению цены размещения, затем заключаются сделки в РПС по определенной на аукционе цене). Возможно также проведение аукциона по процентной ставке купонной выплаты по облигациям.

Во-первых, это решение о выпуске облигаций, содержащее данные, достаточные для установления объема прав, закрепленных облигациями (ст. 2 и п. 1 ст. 17 Закона о ценных бумагах), а также личности должника по обязанностям, корреспондирующим этой совокупности прав. Для документарных облигаций с обязательным централизованным хранением это также их сертификаты), помещенный(-е) на централизованное хранение.

Во-вторых, это легитимирующие кредитора в обязательствах по корпоративным облигациям документы.

Для облигаций-документов ими являются сертификаты облигаций, которые фиксируют содержание обязательств по корпоративным облигациям, а для безналичных облигаций - документы системы записей в реестре владельцев именных ценных бумаг эмитента и/или записей по счетам депо в депозитариях.

В-третьих, это решение уполномоченного органа управления эмитента об определении размера процента (купона) по облигациям, принятое до даты начала размещения облигаций, информация о содержании которого раскрывается эмитентом облигаций не позднее, чем за один день до даты начала размещения облигаций (п. п. 6.2.23 и 6.2.24 Стандартов), или решение уполномоченного органа управления эмитента об акцепте заявок потенциальных приобретателей с устраивающим его предложением о доходности по облигациям, сделанным в ходе торгов, на которых осуществляется размещение облигаций (п. 6.2.23 Стандартов). Если размер процента (купона) по облигациям определен в решении о выпуске облигаций, то данный документ отсутствует7.

Условия облигационного договора определены эмитентом облигаций в стандартной форме, которой является решение о выпуске облигаций. Данная стандартная форма, как указано выше, открыта для ознакомления всем потенциальным приобретателям облигаций, и на нее сделана ссылка в сертификатах облигаций или в документах системы записей в реестре владельцев именных ценных бумаг эмитента и/или записей по счетам депо в депозитариях через указание в них государственного регистрационного номера - цифрового (буквенного, знакового) кода, который идентифицирует конкретный выпуск эмиссионных ценных бумаг, подлежащий государственной регистрации (ст. 2 Закона о ценных бумагах).

Условия облигационного договора могут быть приняты приобретателями облигаций не иначе, как путем присоединения к предложенному договору в целом. Оферентом по облигационному договору выступает эмитент облигаций, а приобретатели облигаций - акцептанты лишены возможности участвовать в определении условий облигационного договора и не могут согласовывать ни одного условия облигационного договора. Это, казалось бы, противоречит п. 6.2.23 Стандартов, допускающему определение размера процента (купона) по облигациям уполномоченным органом управления эмитента в ходе торгов, на которых осуществляется размещение облигаций. Однако следует учесть, что в данном случае условие о размере процента (купона) все равно определяется эмитентом в лице его уполномоченного органа управления. Эмитент определяет последнее условие оферты по облигационному договору путем акцепта тех заявок потенциальных покупателей облигаций, где указан устраивающий эмитента уровень доходности по облигациям (в результате заключаются сделки по размещению). Покупателю облигаций в данном случае остается лишь акцептовать данную оферту по облигационному договору в целом, без изменения ее условий, путем конклюдентных действий.

Таким образом, облигационный договор представляет собой договор присоединения (ст. 428 ГК РФ). Заключение договора присоединения с множественностью лиц на одной из сторон путем приобретения данными лицами ценных бумаг, выпускаемых другой стороной, допускается и другими федеральными законами. Так, п. 1 ст. 11 Федерального закона от 29.11.2001 N 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах" (далее - Закон об инвестиционных фондах) и п. 1 ст. 18 Федерального закона от 11.11.2003 N 152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" (далее - Закон об ипотечных бумагах) предусматривают, что условия договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом и договора доверительного управления ипотечным покрытием определяются в стандартных формах и могут быть приняты только путем присоединения к указанным договорам в целом путем приобретения соответственно инвестиционных паев и ипотечных сертификатов, выдаваемых доверительными управляющими (управляющей компанией паевого инвестиционного фонда и управляющим ипотечным покрытием). Дореволюционные цивилисты также придерживались подобного взгляда на специфику договора облигационного займа, указывая, что "при приобретении облигаций предварительным договорам нет места. Условия договора выработаны заранее самим должником, и кредитору в этом случае остается лишь подчиниться навязываемым ему условиям"

После размещения большинство выпусков облигаций торговались на вторичном рынке в Секции фондового рынка ММВБ. Организация вторичного рынка способствовала повышению ликвидности корпоративных облигаций, а следовательно, и их привлекательности для инвесторов.

Привлекательность выпуска корпоративных облигаций для эмитента. В отличие от эмиссии акций займы путем выпуска облигаций обладают неоспоримыми преимуществами. Например, корпоративные облигации позволяют, не изменяя и не перераспределяя собственность, обеспечивать предприятиям доступ к рынку капитала. Более того, из-за того что российские компании до сих пор крайне низко оценены фондовым рынком, эмитентам сейчас просто нет смысла эмитировать дополнительные акции, размещая их на свободном рынке по низкой цене и тем самым размывая доли уже существующих акционеров.

Стоимость размещения облигационных займов зависит от двух составляющих: кредитной истории эмитента (развитости фондового рынка ценных бумаг) и его кредитоспособности (устойчивости финансового положения). Снижение стоимости заимствований есть результат развития вторичного рынка облигаций и повышения доверия инвесторов к эмитенту. С этой точки зрения чрезвычайно важна выработка стратегии развития рынка корпоративных облигаций эмитента, направленная на создание положительной "кредитной истории".

Корпоративные облигации как финансовый инструмент обладают очевидными преимуществами по сравнению с кредитом и векселями (см. ниже).

Привлекательность выпуска корпоративных облигаций для инвестора. Основными рисками, которые несут инвесторы при вложении в рублевые ценные бумаги, являются девальвация национальной валюты и риск изменения рыночной процентной ставки. В корпоративных облигациях, в отличие от векселей и государственных ценных бумаг, данные риски минимизированы за счет введения купонных выплат с плавающей процентной ставкой, индексирующихся в определенные интервалы времени (ежеквартально либо раз в полгода) в зависимости от изменения доллара к рублю и доходности ОФЗ-ГКО. Корпоративные облигации, дающие премию к рынку ОФЗ-ГКО, могут стать вполне реальным и доступным инвестиционным инструментом, гарантирующим инвесторам внутри страны фиксированную доходность.

При инвестировании в ценные бумаги действует основное правило: чем выше риск, тем выше доходность. Правда, в российских реалиях для корпоративных облигационных займов доходность при размещении может быть даже ниже доходности по государственным ценным бумагам (сейчас это прежде всего ОФЗ). Это связано с нерыночным характером ряда размещаемых ныне займов. Однако по мере становления облигационного рынка количество рыночных займов неизбежно будет возрастать. Сравнивая же доходности рыночных корпоративных выпусков крупных компаний с доходностью государственных облигационных займов и векселей, получаем хрестоматийную картину в плоскости риск-доходность: государственные облигации - корпоративные облигации-векселя (рост доходности по мере увеличения риска)8.

При сравнении вложений в ту или иную облигацию инвестор оценивает следующие риски: отраслевой риск, связанный с особенностью ведения бизнеса в конкретной отрасли; риски заемщика, связанные со структурой компании, ее стратегией, финансовым положением; риски данного обязательства и прочих обязательств эмитента; ликвидность облигации.

Такая оценка требует глубокой аналитической проработки. Провести такой анализ для всех обращающихся на рынке бумаг не в состоянии даже крупные инвестиционные банки. Мелкие же инвесторы лишены возможности такого анализа даже для избранного узкого круга бумаг.

Рейтинг международных рейтинговых агентств, обладающий неоспоримыми преимуществами при размещении займов за рубежом, внутри страны обладает рядом существенных недостатков.

Во-первых, международные методики не учитывают российской специфики. Проблема даже не столько в особенностях российского бухгалтерского учета, проблемах корпоративного управления, несовершенстве законодательства и т.п. Гораздо хуже то, что в шкале международных оценок российский бизнес попросту неразличим. Рейтинг компании, как правило, не может превышать суверенного рейтинга. А последний у России один из наиболее низких в мире, фактически на грани дефолта. Соответственно практически все рейтинги российских компаний совпадают с суверенным рейтингом (в крайнем случае отличаются от него на одну ступень). Наличие такого рейтинга не дает почти никакой полезной информации инвестору.