Российский рынок корпоративных облигаций: текущее состояние и развитие

Во-вторых, в стране не сформирована культура работы с рейтингом: инвесторы зачастую не понимают сути рейтинговых оценок, не доверяют им. Международные компании пока не проявляли никаких попыток формирования такой культуры.

Наконец, в третьих, стоимость услуг по присвоению международного рейтинга довольно высока для российских реалий.

Отечественные рейтинговые агентства возникли недавно. Однако благодаря перечисленным проблемам международных оценок, они в состоянии в течение ближайших лет завоевать достаточный авторитет в среде инвесторов. Информационная непрозрачность эмитентов и достоверность информации - основные проблемы проведения объективного кредитного рейтинга. ФКЦБ занимается разработкой Кодекса корпоративного поведения, что в том числе должно привлечь внимание инвесторов к корпоративным облигациям. Различные авторы и издания по-разному определяют понятие «мусорных» облигаций:

На международном финансовом языке «мусорными» или «бросовыми» (junk bonds) облигациями называют высокодоходные облигации с высоким риском непогашения. Ими могут быть облигации государства с сомнительной платежеспособностью, а также облигации компаний с плохой финансовой репутацией либо находящихся на грани банкротства9.

К числу корпоративных “мусорных” облигаций относятся те облигации, чей рейтинг находится ниже инвестиционного уровня в классификациях, предлагаемых такими рейтинговыми агентствами, как Standard & Poor's и Moody's (ниже BBB- и Baa3, соответственно). Негативной характеристикой “мусорных” облигаций является высокий риск дефолта10.

Таблица общих обозначений кредитного рейтинга представлена в табл. 1.

Таблица 1.1 Общие обозначения кредитного рейтинга11

Moody's	Standard&Poor's	Описание
Ааа	ААА	Высочайшая степень надежности, минимальный риск. Финансовое положение эмитента стабильно и заслуживает доверия.
Аа	АА	Высокая надежность, но степень риска в долгосрочном периоде несколько выше.
А	А	Надежность выше среднего, финансовое положение эмитента стабильно, но существует некоторая уязвимость перед возможными изменениями рынка
Ваа	ВВВ	Средняя степень надежности, стабильность эмитента в данный момент, но ситуация может измениться в долгосрочном периоде.
Ва	ВВ	Присутствует элемент спекулятивности, надежность оценивается как умеренная, но не гарантированная
В	В	Эмитент платежеспособен в настоящий момент, но существует риск дефолта в будущем.
Саа	ССС	Низкая надежность, опасность дефолта.
Са	СС	Высокоспекулятивная облигация, возможна просрочка платежей.
С	С	Самая низкая надежность, вероятность выполнения обязательств по платежам невелика, хотя в настоящий момент проплаты могут проходить.
-	D	Дефолт.

 

«Мусорные» облигации - облигации с плохой финансовой репутацией, выпускаемые обычно с высокой процентной ставкой для привлечения покупателей12.

Облигации, инвестиционный рейтинг которых ниже тройного В, называются высокодоходными облигациями, или, более часто, “бросовыми” или “мусорными” облигациями (junk bonds)13.

Анализируя приведенные выше определения, можно сделать обобщающий вывод о понятии «мусорной» облигации:

Это высокодоходные облигации с высоким риском непогашения, так называемые облигации с плохой финансовой репутацией.

Рейтинг таких облигаций в классификациях Standard & Poor's и Moody's находится ниже инвестиционного уровня (ниже BBB- и Baa3, соответственно).

Среди бросовых облигаций имеются выпуски с весьма сложной структурой, к ним относятся, например, облигации, выпущенные для финансирования поглощения других компаний (LBO – облигации) или для изменения структуры капитала эмитента. Выплата высоких процентов в случае эмиссии облигаций для реструктуризации капитала или поглощения может быть весьма обременительной для эмитента. Для облегчения этого бремени, компании – эмитенты предусматривают, обычно, отсрочку или модификацию купонных выплат на срок от трёх до семи лет. Существует три типа облигаций с отсроченными (модифицированными) платежами: (1) простые отсроченные облигации, (2) облигации с растущим купоном, (3) облигации с купонным рефинансированием.

Простые отсроченные облигации – это наиболее распространенный вид модифицированных облигаций. Они продаются с сильным дисконтом и проценты по ним не выплачиваются в течение некоторого начального периода (обычно от 3 до 7 лет). По облигациям с растущим купоном проценты выплачиваются. Однако купонная ставка по ним мала для начального периода, но впоследствии возрастает (увеличивается) до более высокого уровня. И, наконец, облигации с купонным рефинансированием предоставляют эмитенту выбор: либо выплату наличных в дни купонных платежей, либо выдачу владельцу облигации аналогичной облигации (т.е. облигации с той же купонной ставкой и номиналом, равным величине купонной выплаты). Период, в течение которого эмитенту предоставляется такой выбор, колеблется от 5 до 10 лет.

История рынка «мусорных» облигаций началась в 70-х годах ХХ века.

В середине 70-х годов ХХ века Соединенные Штаты Америки находились в очень тяжелом экономическом положении. Это положение вызвал кризис, который был самым серьезным со времен Великой депрессии. В 70-е годы экономика США должна была уже становиться на ноги, однако у молодых компаний не было денежных средств для финансирования своей деятельности. Напуганные же инвесторы не стремились вливать деньги в экономику, т.к. опасались их потерять.

Они старались инвестировать в облигации «голубых фишек», т. е. тех преуспевающих крупных компаний, которые имели хорошие показатели, а потому, согласно рейтингам Moody's и Standard & Poor's, являлись достаточно надежными. Но забюрократизированные «фишки» не способны были на прорыв в высоких технологиях. А те, кто был способен на многое, не имели доступа на финансовый рынок. Получалось, что доступ к дешевому финансированию был открыт лишь 600–700 компаниям, все остальные оказывались за бортом. Среднему и малому бизнесу Америки приходилось довольствоваться краткосрочными кредитами коммерческих банков по очень высоким процентам. Как раз против такого положения дел и восстал Майкл Милкен. Он решил расширить рынок за счет облигаций неинвестиционного класса, так называемых «мусорных облигаций» или «бросовых» (junk-bonds)14.

В результате любая компания, даже очень слабая, могла рассчитывать на привлечение необходимой суммы денежных средств на развитие своей хозяйственной деятельности.

В конечном итоге, очень большое число молодых развивающихся компаний смогли благодаря рынку «мусорных» облигаций привлечь для своего финансирования необходимые денежные средства. Достаточно привести пример с компаниями Силиконовой долины, само появление которой можно поставить под сомнение, если бы не было рынка «мусорных» облигаций. Собственники этих компаний самим фактом своего существования и своим нынешним положением обязаны рынку высокорисковых «мусорных» облигаций.

К примеру, на $2,5 млрд, полученных в Drexel, MCI смогла создать первую в США оптико-волоконную сеть. Использовав $1,2 млрд из того же источника, McCow сумела создать первую национальную систему беспроводной телефонной связи. Получив от Милкена около $8 млрд, компании TCI, Viacom, Time Warner, Cablevision Systems сформировали сеть кабельного телевидения, что вывело США в пионеры этого типа вещания в мире. С помощью финансиста компания Hasbro стала ведущим производителем игрушек в мире, а Barnes & Noble заняла лидирующие позиции в книготорговле. Среди самых богатых людей Америки, пожалуй, лишь Билл Гейтс не был обязан своим положением «бросовым» облигациям Милкена15.

Однако развитие рынка «мусорных» облигаций имело и множество негативных черт. Прежде всего, с начала 80-х годов такие облигации стали использоваться для враждебного захвата компаний. Это происходило следующим образом: небольшая фирма, выпустив «мусорные» облигации, тем самым набрав деньги в кредит, скупала акции очень большой процветающей корпорации. При этом залогом под кредит выступали сами акции компании, которую планировалось захватить. Росло число фирм, которые специализировались на таких захватнических операциях.

Это вызвало обеспокоенность многих американцев, а также американских компаний. Репутация Милкена портилась. Соответствующая атмосфера вокруг Милкена и компании, в которой он работал, во многом формировалась еще и благодаря коллегам с Wall Street, которые были обеспокоены тем, что большие денежные потоки для них недоступны.

Захватническая политика, описанная выше, привела к инициации ряда судебных разбирательств, в результате которых компания Милкена обанкротилась, а сам он оказался за решеткой.

В настоящее время рынок высокодоходных, или «мусорных», облигаций (junk bonds, или high yield bonds) занимает значительную часть мирового фондового рынка.

После пяти лет, в течение которых эти долговые инструменты не оправдывали своего названия «высокодоходные», ситуация после 2002 года начала изменяться. В частности, из середины октября 2002 года на американском рынке «мусорных» облигаций наблюдался рост, что позволяло утверждать, что они возвращаются на фондовый рынок и опять становятся высоколиквидными ценными бумагами. Этому способствовали и те обстоятельства, что доходность казначейских векселей (краткосрочных государственных обязательств) находилась на рекордно низком за четыре десятилетия уровне, а приобретение долгосрочных обязательств являлось невыгодным в результате неминуемой уценки их после повышения процентных ставок. Именно поэтому инвесторы обратили свои взгляды на более рискованные, но и более доходные активы, которыми и являются «мусорные» облигации.

При вложении средств в «мусорные» облигации инвесторы руководствуются тем, что: во-первых, долговые бумаги с низким кредитным рейтингом в долгосрочной перспективе показывают лучшую доходность, чем облигации с высшим рейтингом, даже невзирая на повышенный риск дефолта; во-вторых, доходность корпоративных облигаций имеет циклический характер: они показывают наилучший результат, когда на рынке господствует покой, и хуже — когда рынок уже перегрет и доверие инвесторов безгранично. Другими словами, «мусорные» облигации в действительности не являются «мусором», и их доходность зависит от характера рыночных ожиданий.

С момента своего возникновения, в начале 80-х годов, рынок «мусорных» облигаций пережил два полных цикла. В периоды роста (1985–1988 гг. и 1991–1997 гг.) инвесторы были вознаграждены неплохим годовым доходом (14,5 и 15,6% соответственно). В периоды падения (1989–1990 гг. и 1998–2002 гг.) среднегодовой прирост был фактически нулевым (–0,2 и –0,4% соответственно).

В настоящее время состояние рынка «мусорных» облигаций нельзя охарактеризовать однозначно. Рост доходности «мусорных» облигаций в течение нескольких месяцев может обернуться падением. Причем когда точно это случится, предсказать не может никто.

Росту рынка "мусорных" еврооблигаций способствуют общее оздоровление мирового долгового рынка. Если в 2003-2005 гг. средний объем долговых дефолтов в Европе составлял, по данным рейтингового агентства Moody's, 2,55%, то в 2006 г. этот коэффициент снизился лишь до 0,5%. Кроме того, это же оздоровление способствует падению доходности по облигациям инвестиционного уровня. В результате инвесторы предпочитают "мусорные" бумаги с более высокой доходностью.

Эмитентов «мусорных» облигаций можно разделить на несколько групп. К первой группе, которую называют звездами, которые всходят (rising stars), принадлежат молодые компании, которые динамически развиваются и пока еще не имеют длительной операционную истории, размера активов или финансовой устойчивости, необходимых для получения инвестиционного рейтинга.

Вторую группу составляют компании, которые когда-то имели инвестиционный рейтинг, но потеряли его в результате финансовых сложностей. В случае улучшения своей кредитоспособности они могут рассчитывать на возобновление своего высокого рейтинга.

Компании, которые имеют большую задолженность, принадлежат к третьей группе. Факт значительных заемных средств вызывает настороженность у рейтинговых агентств. Иногда в выпуск высокодоходных обязательств вовлекаются компании, которые рефинансируют свои долги и нуждаются в средствах для финансирования определенных поступлений или, напротив, для отпора попыток враждебного поглощения. «Мусорные» облигации могут использоваться для выкупа акций компаний, которые публично торгуются, у их акционеров, часто в интересах частной инвестиционной группы, которая может включать топ-менеджеров. Вследствие этого некоторые активы или подразделения компании могут быть проданы с целью привлечения средств для погашения долга.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Глава 2. Анализ рынка корпоративных облигаций

2.1. Правовое регулирование рынка  корпоративных облигаций в России

Российский рынок ценных бумаг регулируется гражданским правом посредством совокупности общеобязательных правовых актов, издаваемых органами государственной власти в установленной форме с соблюдением определенной процедуры - законодательства Российской Федерации. Собственно в основе гражданского законодательства лежит Гражданский кодекс РФ, где описаны основные понятия и их взаимоотношения, имеющие место на рынке ценных бумаг16.