Российский рынок корпоративных облигаций: текущее состояние и развитие

Совершение сделок, направленных на отчуждение облигаций их первым владельцам, не является основанием для возникновения обязательств по корпоративным облигациям по следующим причинам. В результате совершения данных сделок, далее именуемых "сделки по размещению" или "договоры размещения", у эмитента облигаций возникает обязательство передать приобретателю облигаций определенное условиями сделки количество облигаций, а также обязательство приобретателя облигаций уплатить эмитенту облигаций цену их размещения или передать иное встречное предоставление - ценные бумаги, вещи или имущественные права либо иные права, имеющие денежную оценку. Иных обязательств данные сделки сами по себе, без исполнения указанных выше обязательств, не порождают. Следовательно, договоры размещения носят по отношению к обязательствам по корпоративным облигациям характер юридического условия.

Сделки по размещению рядом ученых квалифицируются как договоры присоединения (ст. 428 ГК РФ). Представляется, что квалификация всех без исключения сделок по размещению как договоров присоединения является ошибочной.

Пунктом 1 ст. 428 ГК РФ определены признаки договора присоединения:

- условия  договора определены одной из  сторон в формулярах или иных  стандартных формах;

- эти  условия могут быть приняты  другой стороной не иначе как  путем присоединения к предложенному  договору в целом.

Исходя из указанных признаков, А.В. Цыпленкова делает следующие выводы:

- оферентом  в договорах присоединения выступает  та сторона, которая определяет  условия договора в стандартной  форме;

- присоединяющаяся  сторона лишается возможности  участвовать в определении условий  договора присоединения;

- при  согласовании сторонами хотя  бы одного условия договора  договор не может быть квалифицирован  как договор присоединения;

- договорные  условия могут быть закреплены  не только в формуляре (типовой  проформе документа или бланке  для внесения каких-либо сведений), но и в стандартных правилах, разработанных оферентом, ссылка  на которые сделана в договоре, или ином документе, вручаемом  присоединяющейся стороне или  присоединяющейся стороной, либо  согласие на присоединение к  которым следует из конклюдентных  действий присоединяющейся стороны;

- стандартные  условия, не включенные в текст  договора присоединения, должны  признаваться частью договора  присоединения, если присоединяющийся  контрагент имел возможность  ознакомиться с их содержанием  и на них сделана ссылка  в договоре присоединения19.

Что касается получения встречного предоставления за приобретаемые облигации, то решения о выпуске облигаций некоторых российских юридических лиц также предусматривают возможность передачи такого предоставления не напрямую эмитенту облигаций, а агенту по размещению. М.Г. Локшин отрицает возможность размещения эмиссионных ценных бумаг по договору комиссии или агентскому договору, по которому агент действует от своего имени и за счет принципала, поскольку в этом случае, до момента перевода комиссионером или агентом прав и обязанностей, обязанным лицом по размещаемым эмитентом эмиссионным ценным бумагам является комиссионер или агент. Однако с данным мнением трудно согласиться, поскольку, как указывалось выше, сам по себе договор размещения, повторимся, обязательств по корпоративным облигациям не порождает. Из договора размещения у агента по размещению возникают только обязанность передать приобретателю облигаций определенное условиями сделки количество облигаций и право требовать исполнения обязательства приобретателя облигаций уплатить эмитенту облигаций или агенту по размещению цену размещения облигаций или передать иное встречное предоставление за облигации.

Передавать от агента по размещению эмитенту облигаций указанные обязанность и право нет никакой необходимости. Вместе с тем вопрос о том, почему исполнение заключенного между агентом по размещению и приобретателем облигаций договора размещения порождает обязательства по корпоративным облигациям непосредственно между приобретателем облигаций и их эмитентом, действительно, достоин специального рассмотрения, которое приведено ниже.

Остаются два последних фактических обстоятельства из перечисленных выше:

- уплата  эмитенту облигаций до передачи  облигаций их первому владельцу  цены размещения облигаций в  денежной форме или передача  в оплату размещаемых облигаций  неденежных средств;

- передача  облигаций их первым владельцам  эмитентом или брокером (брокерами), совершающими сделки по размещению  ценных бумаг от имени и  за счет эмитента или от  своего имени и за счет эмитента  на основании возмездного договора  с эмитентом облигаций (т.е. внесение  приходных записей по лицевым  счетам или по счетам депо  первых владельцев для безналичных  облигаций либо выдача облигаций-документов  их первым владельцам).

Данные действия можно было бы квалифицировать как юридические поступки - действия по исполнению обязательств из договоров размещения, образующие вместе с актом государственной регистрации выпуска облигаций фактический состав. Однако в данном случае следует обратить внимание на положение ч. 1 ст. 816 ГК РФ о том, что в случаях, предусмотренных законом или иными правовыми актами, договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций. Из вышеизложенного следует, что из числа действий, совершаемых в ходе эмиссии облигаций, "свободными" для квалификации в качестве действий по заключению договора займа остались лишь уплата эмитенту облигаций приобретателями облигаций цены их размещения и передача облигаций их первым приобретателям эмитентом облигаций. Следовательно, упомянутый в ч. 1 ст. 816 ГК РФ договор займа заключается путем уплаты эмитенту облигаций приобретателями облигаций цены их размещения и передачи облигаций их первым приобретателям эмитентом облигаций. В подобном способе заключения письменного договора нет ничего экстраординарного. Согласно п. 1 ст. 836 и п. 1 ст. 843 ГК РФ обязательная письменная форма договора банковского вклада считается соблюденной, если внесение вклада удостоверено сберегательной книжкой, в том числе сберегательной книжкой на предъявителя, которая является ценной бумагой. В силу п. 2 ст. 117 Кодекса торгового мореплавания Российской Федерации (далее - КТМ РФ) наличие и содержание договора морской перевозки могут подтверждаться коносаментом, являющимся согласно ст. 143 ГК РФ ценной бумагой. Таким образом, основанием возникновения тех обязательств по корпоративным облигациям, которые регулируются нормами § 1 "Заем" главы 42 "Заем и кредит" ГК РФ, является договор займа, заключаемый указанным выше способом (в качестве единственного основания или элемента фактического состава).

Логично допустить, что и в случае, когда обязательства по корпоративным облигациям прямо не могут регулироваться нормами ГК РФ о договоре займа (в случаях, когда встречное предоставление за приобретаемые облигации не относится к денежным средствам и/или содержанием обязательства по корпоративной облигации является не выплата ее номинальной стоимости, а получение ее имущественного эквивалента), в основание возникновения данных обязательств также будет входить договор, а не совокупность отдельных юридических поступков.

Следует указать, что поскольку ранее был сделан вывод о том, что облигация-доля является долей в праве кредитора (неделимой совокупности прав кредитора) по обязательствам с множественностью лиц на стороне кредитора, то путем приобретения облигаций одного выпуска в ходе их размещения заключается не несколько облигационных договоров, а один облигационный договор, в котором одна из сторон (владельцы облигаций) представлена несколькими лицами.

Содержание (условия) облигационного договора в силу ст. ст. 160 и 434 ГК РФ определяется несколькими документами, поскольку под документом, выражающим содержание заключаемой письменной сделки, понимается не только единый документ, но и несколько взаимосвязанных документов, на что указывает судебная практика.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.2. Характеристика элементов рынка  корпоративных облигаций

Корпоративные облигации представляют собой один из самых надежных инструментов для инвестиций. В настоящее время общемировой  рынок корпоративных облигаций составляет около 40 процентов всего рынка облигаций. Активнее всего рынок корпоративных облигаций развивается в Соединенных Штатах Америки, где основная часть корпоративных облигаций продается на фондовой бирже в Нью-Йорке. 

Самым активным покупателем на рынке корпоративных облигаций являются страховые компании и пенсионные фонды, которые предпочитают приобретать корпоративные облигации для гарантированного увеличения дохода, кроме того,  эти организации имеют налоговые льготы, что позволяет получить более заметный доход по этому виду ценных бумаг. Новые выпуски корпоративных облигаций могут появиться на рынке путем открытого или частного размещения. При открытом размещении корпоративные облигации могут быть проданы всем желающим, при закрытом – только определенным инвесторам. 

Рынок корпоративных облигаций в нашей стране развивается не слишком быстро, хотя именно этот вид ценных бумаг был единственным способом получения внешних инвестиций для большинства предприятий. В настоящее время финансовые аналитики оценивают объем российского рынка корпоративных облигаций в 1.5 триллиона рублей.  Структура продажи корпоративных облигаций у многих компаний стандартная, заимствование берется сроком на 3 года, средний объем выпуска корпоративных облигаций составляет около 1 миллиарда, а погашение облигаций происходит в течение 2 лет. Прежде чем выйти на рынок корпоративных облигаций компании-новички должны провести тщательную подготовительную работу, которая включает в себя уход от сомнительных финансовых схем20.

Рассмотрим историческую ретроспективу. Период с 1992 по 1998 год, время первых займов. За это время в Министерстве финансов РФ и ФКЦБ было зарегистрировано 259 эмиссий выпусков небанковских облигаций. Первыми, если не считать ГКО, начали занимать власти на муниципальном уровне. Чем только не завлекали региональные власти инвесторов: садовыми участками, телефоном без очереди, автомобилем, квартирами и т. д. В лучшем случае все это заканчивалось недоразмещением (московский жилищный заем 1995 года), в худшем - фактическим дефолтом (заем города Пушкина). Именно этот сонм рожденных в муках эмиссий и подорвал доверие инвесторов к облигациям как к доходному инструменту. Собственно самим промышленным предприятиям достались крохи от того памятного буйства инвестиционного спроса: несколько десятков небольших выпусков корпоративных облигаций в 1992-1998 годах было осуществлено в отраслях связи, нефтегазодобычи и жилищного строительства. Эти облигации были в основном товарными и жилищными.

Недостаток спроса на эти эмиссии объяснялся еще и низким качеством самих эмиссионных конструкций, в том числе и проспектов эмиссии (как правило, их готовили сами эмитенты собственными силами).

Впрочем, было несколько исключений. Облигации компании "Высокоскоростные магистрали", созданной указом президента специально для строительства новой железнодорожной линии Москва-Санкт-Петербург, в свое время были приравнены по статусу к ГКО, а инвесторы получили соответствующие налоговые льготы. Временный успех в их размещении был обязан именно этим исключительным обстоятельствам их размещения.

В 1995 году был произведен выпуск конвертируемых облигаций НК "Лукойл" на сумму 2,3 трлн рублей. Условия займа предусматривали обязательную конвертацию в акции компании, означая фактически их форвардную продажу (в качестве одного из механизмов приватизации).

Наконец, были еще хорошо сконструированные (и поэтому недешевые для эмитентов) еврозаймы ряда крупных компаний. Правда, размещались они исключительно на Западе.

После кризиса 1998 года все программы по размещению облигационных займов были свернуты.

В конце июня 1999 года выходит Постановление правительства № 696. В нем на уменьшение налогооблагаемой прибыли относятся проценты по облигациям, обращение которых осуществляется через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию ФКЦБ. С появлением благоприятного (в первом приближении) налогового режима заимствования рынок начал расти на глазах. Первыми были размещены на ММВБ облигации "Лукойла".

С июня по декабрь 1999 года на ММВБ успешно прошло размещение облигаций "Лукойла", "Газпрома", РАО "ЕЭС России" и Тюменской нефтяной компании. Доходность к погашению составила в среднем 11,5-12,5% годовых.

Начиная с 2000 года многие эмитенты формируют комплексные программы выпуска облигаций (ММК, ТНК и др.). Причем облигационными займами занялись не только крупнейшие компании с высоколиквидными акциями ("голубые фишки"), но и так называемые компании второго эшелона. Начались и размещения облигаций банков. Так, в 2000 году на ММВБ успешно прошло размещение облигаций ряда крупных российских банков и финансовых компаний, включая облигации "Внешторгбанка", "Гута-банка", "Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал" и ряда других.

Рисунок 2.1 Увеличение доли корпоративных облигаций на российском рынке 2002-2010гг.

Именно сейчас сложились уникальные условия для размещения облигаций: с одной стороны, рынок достаточно зрел для конструирования эмиссий под самые изощренные требования эмитентов, а с другой - в наличии имеются как предложение, так и спрос.

Растущая экономика увеличила суммарную потребность компаний в долгосрочных инвестициях, в том числе для проведения модернизации производства и наращивания мощностей. Однако политическая стабилизация и улучшение макроэкономической ситуации в России в 2000 году не повлекли за собой резкого притока иностранных инвестиций в промышленный сектор. Кредиты иностранных банков по приемлемым ценам по-прежнему доступны очень ограниченному числу компаний-экспортеров.  Российские банки, как правило, не заинтересованы в предоставлении долгосрочных кредитов.

Для промышленных предприятий возникла реальная необходимость появления надежного инструмента, обеспечивающего им привлечение финансовых ресурсов на длительный срок для финансирования инвестиционных программ и пополнения оборотных средств. Компании стали пытаться привлекать инвестиционные ресурсы с открытого рынка. Так появились первые облигационные займы.

Стабилизация макроэкономической ситуации в стране и благоприятные внешние факторы определили бурный рост интереса инвесторов к рублевым инструментам на фондовом рынке. Приток в страну валютных поступлений, снижение банковских ставок и уменьшение государственных заимствований особенно простимулировали рост интереса к корпоративным облигациям со стороны институциональных инвесторов. Дополнительным стимулом инвестирования стала низкая доходность государственных ценных бумаг, которая с учетом инфляции оказалась близкой к нулю. Этот факт заставил инвесторов искать более привлекательные инвестиционные инструменты. И эти инструменты, как мы ясно теперь видим, нашлись.

К лету 2008 на рынке уже присутствовали около 40 эмитентов с облигациями на сумму порядка 45 миллиардов рублей по номиналу, что соответствует четвертой части рынка ГКО/ОФЗ (порядка 180 миллиардов рублей). Только в марте было выпущено корпоративных облигаций на общую сумму около 5 миллиардов рублей. Значительное число компаний заявило о ближайших планах по выходу на рынок корпоративных заимствований, что дает нам повод уверенно говорить о начале "облигационного бума"21.