Российский рынок корпоративных облигаций: текущее состояние и развитие

Отток капитала, по данным МЭР, в январе – феврале составлял $11–12 млрд. в месяц. И хотя эти цифры не окончательные (первоначальная январская оценка, составлявшая $19 млрд., уже пересматривалась), очевидно, что бегство капитала продолжается: в 2008–2011 годах из России было выведено $310 млрд. Министерство ожидает, что в 2К12 отток замедлится и, возможно, почти прекратится: новое правительство с его готовностью к реформам получит кредит доверия инвесторов, которые к тому же вспомнят о реальных успехах, таких как вступление России в ВТО. В МЭР надеются на приток капитала в третьем) четвертом квартале.

Инфляция в первые месяцы 2012 года оказалась рекордно низкой за весь период с 1990 года. По данным Росстата, годовая инфляция по состоянию на 12 марта составляла приблизительно 3,6%, что является минимальным показателем за всю историю современной России. При этом ЦБ РФ пока сохраняет цель по годовой инфляции в 2012 году на уровне 5-6%.

Обстоятельные исследования проблем экономического роста, проведенные в разные годы специалистами Всемирного банка и МВФ, показали, что уровень развития фондовых рынков оказывает непосредственное влияние на экономический рост. Однако данная связь не работает автоматически, а требует постоянного мониторинга и тонкой настройки работы фондовых рынков со стороны регуляторов и монетарных властей. 

Существенный вклад в рост реальных инвестиций особенно в компаниях, которые пока еще не вывели своих акций на биржу, могут принести IPO – публичные размещения акций.  Пока их значимость для реальных инвестиций в мире не столь велика. В 2005 г. доходы от IPO в стоимости реальных инвестиций составляли 0,2% в США, 0,8% в Японии, 4,1% России,  2,4% Испании, 5,3% Италии, 5,4% Канаде, 6,3% Германии, 8,3% Франции, 9,1% Великобритании. Однако с середины 1990-х годов в большинстве стран доля IPO в инвестициях растет быстрыми и стабильными темпами. К тому же темпы роста IPO демонстрируют высокий уровень корреляции с темпами роста реального ВВП.

Единственное, что может помешать позитивному воздействию IPO на объемы реальных инвестиций, - использование указанных доходов на цели, не связанные с ростом производственных мощностей. Пока основной доход от IPO часто поступает мажоритарным акционерам, направляется на реструктуризацию задолженности компаний или финансирование сделок по приобретению активов у их прежних владельцев, то есть на цели, не связанные с приращением реального капитала. Характерен опыт российских компаний. В 2005 г. сделки IPO составили около 5,2 млрд. долл., или 3,2% стоимости инвестиций в основной капитал и прирост производственных запасов. Около 50 процентов сделок IPO представляли собой перепродажу акций их прежними владельцами. Вклад рынка акций российских компаний в реальные инвестиции согласно данным Росстата в 2005 г. составил всего 0,3 млрд. долл., или 0,2% от стоимости реальных инвестиций. Практически такой же осталась картина использования средств от IPO и в 2006 г. 

Во многих странах наиболее динамично растущим источником финансирования корпораций являются облигации. Однако и здесь также велики риски использования привлекаемых заемных средств на цели, не связанные с ростом реальных инвестиций. Наши расчеты за 1994-2005 гг. показывают, что рынки корпоративных облигаций во многих странах ведут себя иррационально по отношению к показателям экономического роста и инвестиций. Это проявляется в отрицательных коэффициентах корреляции темпов роста корпоративных облигаций и темпов роста инвестиций и ВВП. Опыт российского рынка корпоративных облигаций показывает, что объяснением этих тревожных явлений также как и в случае с IPO может быть использование поступлений от размещения облигаций на цели, не связанные с ростом реального капитала. В 2005 г. объем сделок по размещению корпоративных облигаций в России составил 9,2 млрд. долл., или 5,8% от стоимости реальных инвестиций. Однако, по данным Росстата, только 0,2 млрд. долл. было направлено на приобретение основного капитала, что составляет всего 0,1% от стоимости реальных инвестиций. 

По нашему мнению, использование потенциала фондового рынка для поддержания роста реальных инвестиций требует проведения со стороны общества тщательного мониторинга направлений использования средств, привлекаемых при IPO акций и размещении облигаций, переориентация данного финансового потока на цели роста реального капитала.

До настоящего времени наиболее весомым вкладом фондового рынка в рост реальных инвестиций и ВВП связан с его косвенным эффектом по стимулированию компаний в направлении внедрения передовых методов и стандартов управления, корпоративного поведения, поддержания высокого уровня прозрачности информации о финансово-хозяйственной деятельности. Именно эти изменения, которые часто инициируются выходом компаний на публичный фондовых рынок, качественным образом повышают оценки кредитоспособности компаний и делают для них доступными долгосрочные инвестиционные ресурсы глобальных кредиторов и инвесторов. Именно на эту роль фондового рынка могут эффективно влиять регулирующие органы в целях создания необходимых условий для роста реальных инвестиций и темпов экономического роста.

Рассмотрим основные  проблемы рынка корпоративных облигаций:

1. Сегодня можно говорить об однозначной тенденции опережающего развития рынка корпоративных облигаций. Зародившись намного позже рынка госбумаг и долгое время уступая ему по объему, к концу 2007 года рынок корпоративных облигаций обошел рынок госбумаг по номинальной стоимости. А в конце марта этого года его объем составил более 1235 млрд рублей против 1081 млрд. рублей рынка госбумаг. И несмотря на планы Минфина РФ существенно увеличить в 2008-2010 годах заимствования на внутреннем рынке, разрыв между рынком корпоративных облигаций и гособлигаций в дальнейшем будет только расти. Уже сейчас на Фондовой бирже ММВБ торгуется более 700 выпусков облигаций 508 эмитентов различного кредитного качества. Такая степень развития рынка корпоративных облигаций предъявляет повышенные требования к "приборам навигации" на нем, к которым в первую очередь относятся различные индексные индикаторы. Именно поэтому ММВБ осуществила переработку семейства индексов рынка корпоративных облигаций, результатом чего стало создание индекса MICEX CBI, являющегося преемником рассчитываемого в настоящее время индекса RCBI. Основным отличием MICEX CBI от "старого" индекса является ужесточение требований к входящим в базу расчетов облигациям - как в плане сроков до погашения, объема выпуска и среднедневного оборота торгов, так и в связи с появлением требований по рейтингу международных рейтинговых агентств.
2. По мнению экспертов, основным риском для внутреннего рынка облигаций является возвращение на него крупных российских заемщиков, которые уже давно занимают в больших объемах за рубежом и вследствие кризиса ликвидности на глобальном рынке испытывают проблемы с рефинансированием погашаемых займов. Крупные для российского фондового рынка объемы размещений заемщиков такого класса способны создать на первичном рынке значительный "навес" предложения инструментов высокого качества с хорошей доходностью и "растолкать локтями" эмитентов второго и третьего эшелона в борьбе за деньги инвесторов. Нарушение достигнутого баланса предложения, который только-только с начала года пытается нащупать российский внутренний рынок, может теоретически привести к дефолту нескольких компаний-эмитентов. Но даже если это и произойдет, то мы не ожидаем волны дефолтов заемщиков среднего и невысокого кредитного качества. Прежде всего потому, что такого рода заемщики стали заранее готовиться к кризису и в настоящее время в большинстве своем имеют в разной степени готовности другие источники рефинансирования задолженности -- накопленные собственные средства, кредитные или залоговые линии в банках, готовят продажу части бизнеса как через частное размещение, так и через проведение IPO.
3. В случае выявления нарушений требований или нарушения сроков предоставления сведений и документов, подтверждающих соблюдение этих требований, биржа направляет эмитенту уведомление, содержащее указания на выявленные нарушения с указанием срока, в течение которого такие нарушения должны быть устранены. У ФБ ММВБ нет цели немедленно наказать компанию за нарушение требований листинга и провести процедуру делистинга, хотя она и вправе это сделать. Биржа дает эмитенту возможность исправить допущенные нарушения. Срок, в течение которого должно быть устранено выявленное нарушение, определяется биржей в зависимости от характера нарушения, но такой срок не может превышать шесть месяцев. Но уже по истечении этого срока, в случае если нарушения не устранены, принимается решение либо об изменении уровня листинга, либо ценная бумага делистингуется.
4. Основной биржевой инструмент контроля качества соответствующих корпоративных инструментов - процедуры листинга. На ФБ ММВБ существует многоуровневая система котировальных списков, каждый из которых содержит определенные требования к эмитентам корпоративных облигаций. Требования включают в себя величину капитализации эмитента, срок его существования, безубыточность деятельности, структуру капитала, уровень ликвидности рынка его облигаций и, наконец, соответствие стандартам корпоративного управления, также устанавливаемым биржей. Наиболее жесткие требования применяются к эмитентам облигаций, включаемым в котировальный список А первого уровня. Основная задача биржевого листинга - обеспечение допуска к торгам ликвидных финансовых инструментов высоконадежных эмитентов и снижение рисков участников торгов и инвесторов, связанных с раскрытием информации компаниями-эмитентами. В течение всего периода нахождения ценной бумаги в котировальном списке ФБ ММВБ данная облигация, а также ее эмитент должны соответствовать биржевым требованиям.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.3. Пути развития рынка корпоративных  облигаций

Наилучшим подтверждением того, что российский рынок корпоративных облигаций имеет все шансы расти и развиваться, является то, что объем облигационных займов растет, их структура становится более разнообразной и адаптированной к потребностям конкретных инвесторов. Вместе с тем, существует ряд объективных причин, по которым, с одной стороны, эмитенты не очень активно выходят на рынок с новыми выпусками, с другой - потенциальные инвесторы не торопятся вкладывать денежные средства в корпоративные облигации.

К общим факторам, сдерживающим развитие сектора корпоративных облигаций в России, относятся:

• низкий уровень развития долговых отношений в России;
• низкий уровень развития небанковских финансовых институтов;
• слабость российского законодательства о банкротстве, незащищенность кредиторов в случае наступления финансовой несостоятельности;
• отсутствие в стране до последнего времени рейтинговых агентств и опыта оценки кредитных рисков;
• слабое освещение возможностей фондового рынка средствами массовой информации, (во многом оно обусловлено информационной закрытостью российских предприятий).

Выход эмитентов на рынок корпоративных облигаций сдерживают:

• отсутствие опыта работы предприятий с корпоративными облигациями;
• излишняя сложность процедуры регистрации эмиссии и длительность предварительных мероприятий, необходимых для размещения новых бумаг.

Чтобы способствовать развитию рынка корпоративных облигаций со стороны регулирующих органов и других заинтересованных сторон должны быть предприняты следующие шаги:

• Упрощение процедуры регистрации выпуска облигаций и сокращение сроков фактической регистрации.

Здесь имеет смысл заимствовать опыт регистрации субфедеральных и муниципальных облигаций, когда эмитент регистрирует общие “условия эмиссии”, а параметры конкретного выпуска дополнительной регистрации не подлежат, т.е. фактически регистрируется не отдельный выпуск, а программа облигационных займов. 

• Введение особой упрощенной процедуры регистрации для краткосрочных облигаций со сроком до 1 года.

В настоящее время в России наибольшей популярностью пользуются краткосрочные облигации, со сроком обращения менее 1 года, при этом до последнего времени российское законодательство не предусматривало упрощенного порядка их выпуска. Тем не менее, уже в этом году у российских компаний появится возможность выпускать краткосрочные облигации без государственной регистрации. Это позволит эмитентам сэкономить время и 0,8% от суммы эмиссии. Подготовленные ФКЦБ поправки в три федеральных закона (“О рынке ценных бумаг “, “О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг” и “О налоге на операции с ценными бумагами”) делают регистрацию необязательной для облигаций, выпущенных на срок до трех месяцев. К сожалению, пока новый порядок будет применяться только к крупным компаниям, входящим в котировальные листы первого уровня на российских биржах25.

В западных странах краткосрочные облигации, которые не нужно регистрировать, называются “коммерческими бумагами” (commercial paper). Их доля составляет 10 - 30% от инструментов с фиксированной доходностью. По мнению большинства экспертов, коммерческие бумаги будут востребованы российскими инвесторами и впоследствии этот инструмент сможет вытеснить краткосрочные векселя, доля которых на вексельном рынке составляет 25 - 30%.

• Внесение изменений в налоговое законодательство.

Величина налога в 0,8% от номинальной стоимости займа ставит облигации в неблагоприятные условия по сравнению с банковскими кредитами и делает экономически неоправданным выпуск краткосрочных облигаций. В настоящее время планируется снизить ставку налога на операции с ценными бумагами до 0,2% (в 4 раза) и осуществлять его взимание по итогам размещения облигаций.

Также необходимы другие меры, в числе которых: развитие накопительной пенсионной системы, банковская реформа, снятие ограничений на конвертируемость для иностранных участников рынка, др.

По мнению ведущих аналитиков рынка облигационных займов, в период ближайших полутора лет возможен следующий сценарий развития отечественного рынка. При отсутствии резких изменений в регулировании рынка, можно ожидать, что к концу 2010 года количество эмитентов увеличится до 200-300, а объем вырастет до 150 млрд. руб. Будет происходить удлинение сроков заимствований, расширится круг отраслей, предприятия которых будут прибегать к выпуску облигаций. Кроме нефтегазовых компаний, хорошие перспективы есть у металлургии, энергетики, телекоммуникационного сектора, пищевой промышленности, ряда предприятий машиностроения. К концу 2012 года произойдет существенная активизация оборотов вторичного рынка. Такой вывод сделан на основе существующих темпов развития вторичного рынка корпоративных облигаций. Так, объемы вторичных торгов в 2011 году по сравнению с предыдущим годом выросли в 6 раз и составили около 150 млн. руб. в день.

Повышение ликвидности рынка стимулирует приход новых групп инвесторов, что, в свою очередь, способствует снижению стоимости заимствований и расширению числа эмитентов. В целом, в настоящее время сектор корпоративных облигаций является одним из самых динамично развивающихся секторов российского фондового рынка. Причем выпуск облигаций активно используют не только крупные, но и небольшие, и средние предприятия. Эмиссия собственных ценных бумаг сделалась для них особенно актуальной после отмены с 2012 года всех льгот по уплате налога на прибыль.

Региональные предприятия обычно выходят на публичный рынок с небольшими объемами заимствований, при этом основными держателями портфелей облигаций предприятий являются региональные же банки, кроме того, выпуски выкупаются финансовыми компаниями и прочими инвестиционными институтами. Зачастую небольшие компании не выходят на открытый рынок, а осуществляют размещение по закрытой подписке среди ограниченного круга инвесторов.

 Конечно, перспективы дальнейшего  развития рынка корпоративных облигационных займов, будут зависеть от многих факторов, в том числе от характера проводимой государством  экономической  политики, тенденций  на  других  финансовых  рынках  и макроэкономической обстановки, проведения давно назревшей налоговой реформы. Кроме того, потенциал дальнейшего роста связан с повышением ликвидности и расширением спектра операций на вторичном рынке, ростом числа и изменением структуры инвесторов за счет увеличения доли небанковских финансовых институтов и физических лиц, а также с отраслевой диверсификацией эмитентов. Тем не менее, мы убеждены, что российские корпоративные облигации прочно заняли нишу цивилизованного финансового инструмента и явились достойным конкурентом банковским кредитам и векселям. В недалеком будущем выпуск облигаций станет неотъемлемой частью истории любого российского предприятия.

Российской учетно-расчетной инфраструктуре, обеспечивающей проведение сделок на рынке ценных бумаг, в ближайшее время придется пройти через ряд крайне необходимых для сохранения ее конкурентоспособности преобразований. Конечным результатом должно стать создание системы, в которой сделки осуществляются  на биржевых площадках на базе частичного предварительного депонирования с гарантией их исполнения, расчеты по бумагам осуществляется центральным депозитарием, а денежные расчеты - развитой системой клиринга. Для реализации такой модели потребуется консолидация существующей системы депозитарного учета и создание центрального депозитария. Следующим шагом должно стать отделение функции расчетов от бирж, создание на этой базе хорошо технологически оснащенной расчетно-клиринговой организации. При этом фондовые биржи будут наделены довольно широкими полномочиями по работе с эмитентами. Таким образом, будет обеспечен надежный, приемлемый для всех типов инвесторов вход на российский фондовый рынок.