Рынок ценных бумаг

Первый  этап — заключение сделки. На фондовых биржах между участниками  торгов это совершается  в устной форме  или как обмен  стандартными бумажными  записками. Если торговля на бирже осуществляется с помощью информационных технологий, то факт заключения сделки отображается в базе данных центрального торгового компьютера. Обычно итогом первого этапа становится составление каждым ее участником своих внутренних учетных документов, отражающих факт заключения сделки и ее параметры. В зависимости от используемой технологии такими внутренними учетными документами служат подписанные договоры купли-продажи, записи в журналах операций, брокерские и маклерские записки, распечатки телексных сообщений, файлы компьютерных баз данных и их бумажные распечатки.

Второй  этап — сверка параметров заключенной сделки. Это необходимо сделать  для того, чтобы  участники сделки уточнили ее параметры, согласовали расхождения  в ее понимании  и приняли решение  о продолжении, отмене сделки или о ее переносе на более поздний срок. Подобное особенно важно в тех случаях, когда договор купли-продажи заключается устно, по телефону или путем обмена записками. Если стороны точно определили параметры сделки в момент заключения договора, подписали его или воспользовались биржевой компьютерной системой, где сверка осуществляется автоматически при вводе информации, то такой этап как самостоятельный может и отсутствовать.

Существуют  два типа сверок —  односторонний и  двусторонний мэт-чинг. При односторонней сверке необходимая информация предоставляется только одной стороной. Двусторонняя система предполагает предоставление информации для сверки каждой из сторон. А именно: участники сделки вводят данные о ее условиях в особую мэтчинговую систему биржи, которая производит их сопоставление. В случае выявления несоответствий стороны сделки ставятся в известность для своевременного их устранения.

Таким образом снижается риск ошибок в дальнейших взаиморасчетах.

Сделки, прошедшие этап сверки, называют «зафиксированными». Они должны быть зарегистрированы не позднее чем  через 24 часа. Незарегистрированные сделки не имеют силы.

Этап  клиринга включает анализ сверочных документов, вычисления, взаимозачет  и составление  расчетных документов. То есть снача-

10,2, Формы организации и содержание биржевой торговли

ла проверяется подлинность и правильность заполнения документов, затем рассчитываются денежные суммы, подлежащие уплате, и количество ценных бумаг, подлежащих поставке. Помимо суммы, которую следует уплатить за конкретную ценную бумагу, должны быть уплачены биржевые и прочие сборы, налоги. На этой основе осуществляется взаимозачет.

Взаимозачеты  бывают двусторонними  и многосторонними. Двусторонние предполагают попарное сопоставление взаимных требований и вычитание этих требований, пока не будет получено чистое сальдо задолженности одного контрагента другому. Такое сопоставление может производиться как по ценным бумагам, так и по денежным суммам. При многостороннем взаимозачете процедура начинается с того, что для каждого участника клиринга производится калькуляция его собственных требований или обязательств по всем сделкам. Из всех требований конкретного участника вычитаются все его обязательства, и получается чистое сальдо — позиция. Если сальдо равно нулю, то участник имеет закрытую позицию. При неравенстве сальдо нулю имеет место открытая позиция. Если сальдо положительное, т. е. объем требований конкретного участника превышает его обязательства, считается, что у него открыта длинная позиция. Если сальдо отрицательное (обязательства участника перекрывают его требования), у него открыта короткая позиция.

По результатам  процедуры взаимозачетов  по каждому виду ценных бумаг и по денежным средствам определяются участники клиринга, имеющие короткие позиции {нетто-должники), и участники, имеющие  длинные позиции {нетто-кредиторы). Такая процедура называется петтингом.

Размер  позиции обозначает ту сумму, которую  каждый конкретный участник должен получить или  заплатить на завершающем  этапе сделки. При  совершении такого платежа  делается вывод о  ликвидации, закрытии или урегулировании позиции.

Урегулировать позицию на этапе  клиринга можно двумя  способами. При первом после вычисления позиций всех участников клиринга определяются пары «кредитор—должник» таким образом, чтобы  количество платежей было сведено к  минимуму. В результате участники клиринга рассчитываются друг с другом. Однако может возникнуть ситуация, когда кто-то из участников получает ценные бумаги от другого, а платит деньги третьему. Поэтому применяется второй способ, когда в качестве центрального участника в урегулировании позиций участников торгов выступает клиринговая организация. В этом слу-

Лекция 10, Фондовая биржа как  вторичный рынок  ценных бумаг

чае позиции участников клиринга урегулируются против клиринговой организации. Это означает, что она выступает единым для всех участников кредитором и единым должником. Закрытие позиций участниками осуществляется либо платежом (поставкой ценных бумаг) в пользу клиринговойорганизации, либо получением платежа (ценных бумаг) от нее. Такой организацией может быть и сама биржа.

Процедура урегулирования позиций  по отношению к  клиринговой организации называется новейшн.

Завершается клиринг составлением расчетных документов. Количество заключительных расчетных документов, их содержание, размер указанных в них сумм, количество ценных бумаг, состав сторон, участвующих в платеже или поставке, определяются тем, какой метод взаимозачетов был использован при выполнении клиринга. Полученные после его завершения расчетные документы направляются в расчетную систему и депозитарий, обеспечивающие осуществление операций четвертого этапа сделки с ценными бумагами.

Заключительный  этап представляет собой  проведение платежей и поставку ценных бумаг в день, зафиксированный  в договоре купли-продажи. Таким образом, синхронизируются два потока — денежный и ценных бумаг. Данный принцип исполнения сделки называется «поставка против платежа». При этом денежные расчеты осуществляются посредством либо обычной расчетной системы, либо национальной системы денежных расчетов, либо обособленной расчетной системы фондового рынка. Если контрагентами расчетов выступают коммерческие банки и клиринговыеорганизации фондовых бирж, они могут производиться с участием центрального банка страны.

Поставка  ценных бумаг происходит либо путем передачи документарных ценных бумаг от одного владельца  другому, либо через  депозитарии в  случае бездокументарных ценных бумаг. В первом случае ценные бумаги могут передаваться как собственно новому владельцу, так и  номинальному держателю  его ценных бумаг, которым может  быть и брокер. Во втором случае содержание поставки составляют списание ценных бумаг со счета депо, перевод ценных бумаг со счета депо на другой счет депо и зачисление ценных бумаг на счет депо. И здесь в качестве стороны операций может выступить номинальный держатель.

Завершающим моментом служит внесение изменений в реестр владельцев ценных бумаг, если они именные. Как указывалось  ранее, в реестре  также может быть зафиксирован не сам  владелец ценных бумаг, а номинальный  держатель.

Как правило, на рынке ценных бумаг существует не один вариант вложений капитала, а несколько. Большинство из них отличается по степени риска и уровню доходности. И следует выбрать наиболее оптимальный.

Риск, как уже отмечалось, — величина вероятностная. Поэтому  его количественное измерение не может быть однозначным. В зависимости  от способа исчисления степень риска  варьируется.

Известна такая методика статистической оценки риска, как анализ вероятностного распределения доходности, называемая также концепцией «риск - доходность». Она предполагает, что, выбирая вариант вложений в ценные бумаги, необходимо ответить хотя бы на три вопроса:

• Какова величина ожидаемого дохода по ценной бумаге?

• Каков уровень предполагаемого  риска?

• Насколько риск компенсируется доходом?

Очевидно, чтобы получить желаемые ответы, следует измерить доходность вложений капитала, оценить степень риска и сопоставить их друг с другом. При этом нужно учитывать то обстоятельство, что экономические ситуации бывают самыми разнообразными. А значит, необходимо сделать поправку на вероятность установления той или иной экономической ситуации. При этом такая вероятность рассматривается как величина дискретная, т. е. прерывная и имеющая определенное конечное число выражений, каждое из которых указывается в долях единицы1.

Лекция 9, Риск и перспективы вложений в ценные бумаги

Вероятность наступления  какой-либо экономической ситуации обозначим Р Согласно вышесказанному можно записать следующее равенство:

Кроме того, допускается, что  распределение вероятностей одинаково  для всех вариантов вложения капитала.

Следует отметить, что вероятность  определяется как объективно, так  и субъективно. В первом случае это  происходит путем анализа подобных ситуаций в прошлом. Если таковые  повторяются достаточно часто, дать качественную объективную оценку и  оценить распределение вероятностей несложно — например, установив  частоту, с которой складывается та или иная ситуация, и экстраполировав  ее на будущее. При этом частота рассматривается  как доля ситуации в общем числе  ситуаций из статистической выборки:

Р. = А/А.

где А — число появлений 7-0Й ситуации в статистической выборке, Ып — общее число ситуаций в выборке.

Если же подобные ситуации либо не встречаются, либо редки и  определить периодичность их появления не представляется возможным, используется субъективный метод оценки вероятности. Это мнение отдельного эксперта или группы экспертов.

В рамках концепции «риск  — доходность» взаимосвязь показателей  описывается рядом понятий экономической  статистики.

В первую очередь — ожидаемой  нормой дохода, которая  высчитывается как  средневзвешенная вероятных  норм дохода в разных экономических ситуациях. В качестве весов  при этом используется вероятность той  или иной экономической  ситуации. Ожидаемая  норма дохода определяется следующим образом:

где * —  ожидаемая норма  дохода, К — доходность ценной бумаги в какой-то экономической ситуации.

Данная  величина показывает, на что в среднем  можно расчитывать, вкладывая капитал, при различных экономических ситуациях. Кстати, уже на этом этапе удается определить, насколько ценная бумага, рассматриваемая как объект инвестирования, недооценена. В частности, для этого задействуют альфа-фактор, уже упоминавшийся ранее.

9,3, Выбор варианта вложений в ценные бумаги

Фактор  риска здесь проявляется  в том, что возможен разброс вокруг ожидаемой  нормы — дисперсия. Для ее отражения  применяется показатель вариации. При определении  вариации дискретного  распределения вероятностей она обычно рассматривается  как сумма квадратных отклонений (девиаций) от средней величины, взвешенных по вероятности  каждой девиации:

7=1

где 502 — вариация.

Отмечается  следующая закономерность: чем больше вариация, тем больше и дисперсия  по сравнению с  предполагаемой доходностью.

Вариация  измеряется в тех  же единицах, что  и результат, только возведенных в  квадрат. Очевидно, оценить  полученный результат  и определить его  реальный экономический  смысл в данном случае для инвестора  затруднительно. Поэтому  в качестве единицы  дисперсии обычно используют показатель стандартной девиации (отклонения) — 50. Она представляет собой среднее  квадратичное отклонение от средней величины:

Экономический смысл стандартной  девиации заключается  в том, что она  показывает, на сколько в среднем каждый вариант отличается от ожидаемой величины. Ее считают абсолютным показателем риска. Однако для сравнения ценных бумаг с различной ожидаемой нормой дохода он не совсем корректен. Поэтому на практике чаще применяется относительный показатель риска — коэффициент вариации СУ. Он рассчитывается как отношение стандартной девиации к ожидаемой доходности или как риск на единицу ожидаемого дохода:

СУ = ж>д

Коэффициент вариации демонстрирует, какую часть от ожидаемой средней  доходности составляет риск. В литературе приводится шкала  риска потерь при  его оценке по данному  коэффициенту:

• до 0,25 — приемлемый риск;

• 0,25-0,5 — допустимый риск;

• 0,5-0,75 — критический  риск;

• свыше 0,75 — катастрофический риск.

182

Лекция 9, Риск и перспективы вложений в ценные бумаги

При учете  средней ожидаемой  доходности и коэффициента вариации можно сделать выбор, используя, кроме того, средневариационный критерий.

Он предполагает сравнение ожидаемой  доходности и коэффициентов  вариации по разным ценным бумагам и базируется на двух предпосылках:

1) инвестор, принимающий решение,  стремится избежать  риска;

2) распределение  вероятностей, оцениваемое  при принятии решения,  нормальное1.

В соответствии с этим критерием  из вариантов вложения капитала А и В вариант А более предпочтителен в следующих случаях:

* > ~*,аО/а = СУЬ,

*а=*Ь, аСТа < СУЬ, *а > *Ь, аСТа < СУЬ.