Рынок ценных бумаг

Таким образом, экономический  смысл критерия заключается  в том, что при  одинаковом риске  выбирается наиболее доходный вариант, а при одинаковой доходности — менее рискованный. Третий из указанных случаев представляет собой своеобразное исключение из правил, согласно которому между риском и доходностью существует прямая зависимость. Он встречается, естественно, редко, но для инвестора представляет наибольший интерес.

Средневариационный критерий, безусловно, хорош при выборе варианта вложений, однако следует помнить, что нормальное распределение, принимаемое в нем за предпосылку, может нарушаться. И это приведет к ошибочным умозаключениям. Такая ситуация называется

.

Кроме рассмотренной методики существует еще и  анализ чувствительности конъюнктуры. Он более  прост: это исчисление размаха вариации доходности ценной бумаги. При этом исходят из пессимистической, наиболее вероятной и оптимистической оценки. Размах вариации и рассматривается как мера риска:

V = Рп - Р ¦

О п'

оптимистическая оценка, Р — песси-

где V' —  размах вариации, Р0 мистическая оценка.

9,4, Портфель  ценных бумаг

183

Обычно  каждой из ситуаций присваивается определенная степень вероятности, в частности:

• оптимистическая  — 0,25;

• наиболее вероятная — 0,5;

• пессимистическая — 0,25'.

Чем меньше размах вариации, тем  ниже уровень риска  ценной бумаги.

В завершение необходимо напомнить, что поведение  инвестора во многом определяется его  психологическим  восприятием риска. В связи с этим выделяются конкретные типы инвесторов, о  чем было сказано  в разделе 3.3 данного  курса лекций. Поэтому выбор варианта вложений в ценные бумаги зависит не только от результата приведенных выше экономико-статистических расчетов, но и от предрасположенности инвестора к риску. Практика показывает, что только разумное сочетание этих двух аспектов обеспечивает достижение желаемого результата от вложения капитала на финансовом рынке.

Риск вложений капитала в  ценные бумаги, рассматриваемый изолированно, т. е. применительно к их конкретному виду, бывает весьма велик. Однако вложения капитала в различные виды ценных бумаг отличаются по уровню дохода и степени риска. Поэтому их сочетания могут усреднить, уменьшить и вообще минимизировать риск. Иными словами, многовариантные вложения относительно безрисковые. Целенаправленный подбор таких вложений и представляет собой процесс формирования портфеля ценных бумаг.

Портфель ценных бумаг — это их совокупность, подобранная для достижения какой-либо цели и выступающая как целостный объект управления.

Такой портфель предназначен для обеспечения основных направлений политики финансового инвестирования, поскольку позволяет сочетать наиболее доходные и безопасные финансовые инструменты. Однако этот ориентир в определенном смысле весьма абстрактен. Его конкретизацией служат локальные цели инвестора:

• обеспечение высокого уровня дохода в данном периоде;

• достижение высоких темпов прироста капитала в долгосрочной перспективе;

1 Рынок ценных бумаг: Учебное пособие для вузов. Ростов-на-Дону: Феникс, 2000. С. 220.

184

Лекция 9, Риск и перспективы  вложений в ценные бумаги

• минимизация уровня рисков;

• обеспечение необходимой  ликвидности вложений капитала;

• максимизация эффекта  «налогового щита» для инвестиционной прибыли.

Все перечисленные цели представляют собой в значительной степени  альтернативу, т. е. они достигаются  либо за счет отказа от других целей, либо при их жестком ранжировании. В  связи с этим политика портфельного инвестирования всегда предполагает конкретный тип портфеля. Его возможно составить из ценных бумаг одного эмитента или одного вида ценных бумаг. В этих случаях образуется однородный, недиверсифицированный портфель. Практика показывает, что риск по такому портфелю выше, чем по диверсифицированному, включающему вложения в более чем один вид ценных бумаг.

Обычно при формировании диверсифицированного портфеля варьируют такими стремлениями, как сохранение капитала, получение дохода, прирост капитала. Соответственно можно выделить три основных типа портфеля ценных бумаг:

• консервативный;

• умеренный (компромиссный);

• агрессивный (спекулятивный).

Эта градация отражает уровень  риска, на который согласен инвестор.

Консервативный портфель формируется согласно критерию минимизации инвестиционного риска и исключает использование активов, уровень риска по которым выше среднерыночного. Поэтому именно данный тип портфеля обеспечивает наиболее высокий уровень безопасности. Но для него характерен и наименьший уровень доходности вложений.

Умеренный портфель (компромиссный) — такая совокупность ценных бумаг, по которой общий уровень риска близок к среднерыночному. Доходность в данном случае также приближена к среднерыночной.

Агрессивный портфель предполагает максимизацию текущего дохода или прироста капитала вне зависимости от сопутствующего уровня риска. Этот портфель позволяет получить максимальную доходность, но предполагает и максимальный уровень риска, который порой находится в катастрофической зоне.

Выделенные типы положены в основу формирования различных  групп и вариантов (видов) портфеля. При этом главным критерием выступает также соотношение риска и дохода, но основное внимание обращается на то, каким способом и за счет какого источника доход получен.

9,4, Портфель ценных бумаг

Чаще всего выделяют следующие  группы портфелей, включающие различные их виды.

1. Портфели роста. Они  ориентируются на прирост курсовой стоимости ценных бумаг вне зависимости от формирования дохода по ним в текущем периоде. К этой группе относятся:

1) портфель агрессивного роста, нацеленный на максимальный прирост капитала. Обычно он включает акции быстрорастущих компаний, достаточно рискованные, но вместе с тем и прибыльные;

2) портфель консервативного роста, состоящий из акций крупных компаний с невысоким, но устойчивым темпом роста курсовой стоимости;

3) портфель среднего роста, сочетающий свойства предыдущих видов. Его надежность обеспечивается бумагами консервативного роста, а доходность — бумагами агрессивного роста. В результате достигается средний прирост капитала и умеренный риск.

2. Портфели дохода. Они  предполагают получение высокого  текущего дохода за счет процентных  и дивидендных выплат вне зависимости  от темпов прироста капитала  в долгосрочном периоде.

Сюда  относятся бумаги, имеющие умеренные темпы роста курсовой стоимости, но высокие текущие выплаты. Цель создания таких портфелей — получение определенного уровня дохода, соответствующего минимальному риску, приемлемому для инвестора. К этой группе относятся:

1) портфель регулярного дохода, формируемый из высоконадежных ценных бумаг со средним доходом при минимальном риске;

2) портфель доходных бумаг, состоящий из высокодоходных ценных бумаг со средним риском;

3) портфель роста и дохода. Его формируют во избежание возможных потерь как от падения курсовой стоимости ценных бумаг, так и при низких текущих выплатах. Часть ценных бумаг такого портфеля дает прирост курсовой стоимости, другая — доход. При этом потери по одной части могут компенсироваться приростом по другой1.

3. Портфель  денежного рынка.  Его цель —  полное сохранение  капитала. Поэтому  в состав такого портфеля включаются преимущественно денежная наличность и быстро реализуемые активы.

186

Лекция 9, Риск и перспективы  вложений в ценные бумаги

Формирование портфеля ценных бумаг предполагает применение портфельных теорий Г. Марковица, У. Шарпа и Дж. Тобина.

Портфельная теория — это основанный на статистических методах  механизм оптимизации портфеля по соотношениям уровня риска и доходности.

В ее основе лежит концепция  эффективного портфеля. Его формирование призвано обеспечить максимальный уровень доходности при заданном уровне риска либо минимальный уровень риска при заданной доходности. То есть, какие бы ни задавались параметры портфеля, необходимо обеспечить оптимальное сочетание доходности и риска.

Доходность портфеля в каждой конкретной экономической ситуации зависит от его составляющих:

К -

где Ки — доходность портфеля в конкретной экономической ситуации, К — доходность какого-либо актива в портфеле в конкретной экономической ситуации, X. — доля этого актива в портфеле.

Ожидаемая доходность портфеля с учетом разных экономических ситуаций и их вероятности, а также степень его риска определяются так же, как и в случае с отдельной ценной бумагой. Поэтому среднева-риационный подход применим и здесь.

Однако  в отличие от выбора варианта изолированных  вложений формирование портфеля требует оценки ковариации доходностей ценных бумаг,включаемых в него.

Ковариация  в данном случае —  это характеристика меры сходства или  различия колебаний  доходности ценных бумаг в динамике, амплитуде и направлении изменений.

Принцип ковариации можно  отразить графически (рис. 9.1).

В первом из представленных на рисунке вариантов  доходность ценных бумаг А и Б имеет однонаправленные колебания во времени, соответственно во втором — противоположно направленные.

Ковариацию  можно оценить  на основе коэффициента корреляции, определяемого  по формуле:

ККф- 1Ри[(Д,- Д1ср)/а1)][(Д2- Д2ср)/<т2)], где ККф — коэффициент корреляции доходности двух финансовых инструментов, Р12 — вероятность возникновения различных вариантов отклонения доходности по каждому инструменту, Д и Д2 — вари-

9,4, Портфель ценных бумаг

Уровень Д инвестиционной прибыли

Уровень Д инвестиционной прибыли

XXX

Время

а) б)

Рис. 9.1. Ковариация доходности ценных бумаг А и Б

Время

анты  доходности первого  и второго финансового  инструмента, Д1ср и  Д2ср — средний  уровень доходности по первому и второму  инструменту, 0 и а2 — стандартное отклонение доходности по финансовым инструментам соответственно.

Теоретически  можно предположить, что доходность ценных бумаг в портфеле двигается в противофазе, т. е. имеет коэффициент корреляции, равный (-1). В данном случае показатели риска по портфелю будут нулевыми. Однако реальная действительность развитых рынков ценных бумагпоказывает, что большинство различных групп инвестиций имеют положительный коэффициент корреляции, не достигающий (+1). Это означает, что впортфеле минимизируется несистематический риск, а систематический остается в любом портфеле. И все же, используя различия в ковариации дохода, можно подобрать в портфель такие ценные бумаги, которые позволяют существенно снизить риск.

Существует  закономерность: степень  риска изменяется обратно пропорционально  количеству включенных в портфель видов ценных бумаг. В частности, практика подтверждает, что если портфель индивидуального инвестора состоит из 10-20 различных видов ценных бумаг, включенных в него благодаря случайной выборке из имеющегося на рынке набора, то несистематический риск может быть сведен к минимуму.

Для институционального инвестора портфель должен включать от 100 до 200 видов ценных бумаг1. И в том и в другом случае

Лекция 9, Риск и перспективы  вложений в ценные бумаги

практически исчезает уникальный риск, а риск портфеля сводится к систематической (рыночной) составляющей (рис. 9.2).

При этом оценить систематический  риск портфеля можно как средневзвешенную величину коэффициентов р входящих в него финансовых активов:

п

где Рп — значение коэффициента р для портфеля, р. — значение коэффициента р для г'-го актива в портфеле, X. — доля г'-го актива в портфеле.

Общая доходность и риск портфеля могут меняться при варьировании его структуры. Постоянный обмен, ротация ценных бумаг в портфеленазывается его управлением. Портфельные теории выделяют два принципиальных подхода к управлению портфелем с учетом параметров риска, доходности и ликвидности.

1. Пассивный.  Он основан на  принципе «следование  в фарватере рынка». Это означает, что  формирование и  реструктуризация портфеля должны четко выражать тенденции конъюнктуры рынка как по общему объему, так и по составу ценных бумаг. То есть динамика портфеля ценных бумаг в миниатюре должна отражать динамику фондового рынка. Основное внимание при этом уделяется глубокой диверсификации с целью снижения риска.

9,4, Портфель ценных бумаг

2. Активный. Этот подход предполагает  принцип «опережения  рынка». В данном  случае формирование  и реструктуризация портфеля должны основываться на прогнозных расчетах конъюнктуры. При этом осуществляется индивидуальная оценка предстоящей рыночной стоимости ценных бумаг, а в портфель включаются недооцененные рынком ценные бумаги.

Может быть несколько базовых схем управления портфелем, в частности: фиксированной дополнительной суммы, фиксированной спекулятивной суммы, фиксированной пропорции, плавающих пропорций.

Схема фиксированной дополнительной суммы предполагает, что портфель через фиксированные интервалы времени пополняется за счет фиксированной суммы денег. В зависимости от динамики рыночных курсов приобретается большее или меньшее количество ценных бумаг. При этом возможны два варианта. Первый — структура портфеля не меняется. Это называется «твердая шкала весов». Второй предполагает изменение структуры портфеля в зависимости от конъюнктуры при сохранении его типа. Это — «гибкая шкала весов». В какой-то степени последний вариант выражает активный подход к управлению портфелем.

Схема фиксированной спекулятивной  суммы. В данном случае портфель делится на две части: спекулятивную и консервативную. Первая представляет собой высокорискованные бумаги, приносящие высокие доходы. Вторая — ценные бумаги с невысоким риском, но и низкодоходные. Стоимость спекулятивной части фиксируется и поддерживается на одном уровне. Если она возрастает на установленную инвестором величину, то на полученную прибыль приобретаются консервативные бумаги. Если стоимость спекулятивной части упала, ее восстанавливают за счет продажи бумагконсервативной части.