Собственный капитал организации: состав, источники и процедуры формирования

 

Использование той или иной модели зависит от необходимой степени детализации анализа доходности собственного капитала.

Доходность собственного капитала в различных моделях рассчитывается следующим образом:

1) ROE = Доходность активов x Финансовый рычаг;

2) ROE = Рентабельность продаж x Оборачиваемость активов x Финансовый  рычаг;

3) ROE = Операционная рентабельность x Бремя процентов x Налоговое бремя x Оборачиваемость активов x Финансовый рычаг. Эта последняя пятифакторная модель наиболее информативна.

 

Рентабельность собственного и инвестированного капитала

Рентабельность собственного капитала (ROE) рассчитывается как отношение суммы чистой прибыли за год к среднегодовой сумме собственного капитала: ROE = Чистая прибыль / Среднегодовая сумма собственного капитала.

Рентабельность инвестированного капитала (т.е. сумма собственного и заемного, ROCE) рассчитывается как отношение суммы чистой прибыли за год к среднегодовой сумме собственного капитала: ROСE = Чистая прибыль / Среднегодовая сумма инвестированного капитала.

Существуют разные варианты этих классических формул — в частности, в числителе может стоять прибыль до налогообложения или даже EBIT.

С точки зрения фундаментального западного анализа ROE должна всегда превышать ROCE, то есть рентабельность собственного капитала повышается за счет привлеченных финансовых обязательств.

Показатель ROE часто используется в практике кредитного анализа наряду с рентабельностью продаж и активов. При этом необходимо обращать внимание на состав собственного капитала, особенно если имеется отчетность по МСФО. Наличие «бумажных» резервов, таких как, например, резерв переоценки — основных средств или валютных кредитов, может внести искажения в оценку возврата от основной операционной деятельности оцениваемого предприятия.

Оптимальная структура капитала

Решения о выборе коэффициента долговой нагрузки можно рассматривать как поиск приближения к точке, в которой разность между налоговыми преимуществами займов и издержками закредитованной фирмы достигает максимума.

Точной формулы, с помощью которой можно было бы определить оптимальную структуру капитала, найти не удалось, но любое разумное решение должно учитывать следующие аспекты проблемы:

— объем налоговых платежей. Компания должна быть уверена в стабильном потоке прибылей на период долговых обязательств, чтобы рассчитывать на достижение чистой экономии на налогах за счет займов. Если компания имеет мало шансов получать прибыль, достаточную для того, чтобы воспользоваться преимуществами налоговой защиты процентных платежей, результатом заимствований может стать отрицательная чистая экономия на налогах;

— бизнес-риск. При прочих равных условиях вероятность возникновения финансовых трудностей и масштаб связанных с ними издержек выше для компаний с высоким деловым риском. Сочетание высокого делового и значительного финансового рисков является крайне неразумным, и на практике большинство рисковых проектов финансируется за счет собственного капитала;

— качество активов. Издержки конфликта интересов и вероятность финансовых трудностей выше у тех компаний, стоимость которых в значительной мере зависит от перспектив роста или стоимости нематериальных активов. Любой кредитор прекрасно понимает, что земля и недвижимость — несравнимо более надежное обеспечение долга, чем зарегистрированный товарный знак или уникальные знания. Поэтому объем займов фирм с повышенной долей рисковых нематериальных активов значительно меньше объема займов фирм с большой долей надежных фиксированных активов;

— доступность финансирования. В период «кредитной тишины» начала 2009 г. менеджерам или собственникам бизнеса говорить о выборе структуры не приходилось, а банкам, наоборот, пришлось войти в капитал многих компаний-должников.

В долгосрочной перспективе стоимость компании больше зависит от ее маркетинговых, инвестиционных и производственных решений, нежели от ее решений по выбору источников финансирования. И если компания имеет обширные перспективы инвестиций с положительными чистыми приведенными стоимостями, для нее важнейшее значение приобретает свободный доступ к источникам финансовых ресурсов.

Помимо сказанного, следует принять во внимание, что издержки, связанные с получением кредита, значительно ниже издержек, связанных с эмиссией и публичным размещением акций. Многие компании не могут позволить себе размещение акций, и заимствования становятся для них единственной альтернативой, позволяющей рассчитывать на рост бизнеса.

Кроме того, долг может оформляться на международном рынке капитала с целью хеджирования против изменения валютных курсов или как способ защиты от политического риска. Нельзя сбрасывать со счетов и макроэкономические тенденции. Как правило, в период снижения деловой активности закредитованные фирмы (т.е. фирмы с высокой долговой нагрузкой) уступают свою долю рынка конкурентам с более консервативной структурой капитала, в том числе тем, кто предпочел умеренный рост с использованием только собственной прибыли или с привлечением средств акционеров.

Перспективные планы привлечения займов должны сопровождаться прогнозными оценками рисков, будущих денежных потоков и долговой нагрузки. Следует проанализировать возможность возникновения и пути выхода из ситуации, когда денежных средств, генерируемых действующими активами, не хватит для обслуживания и погашения долга.

Немного статистики

Проведя выборку финансовых показателей за 2008 г. по 1500 российским предприятиям, мы получили следующие данные.

Предприятия с годовым оборотом от 15 млн. до 5 млрд. руб. продемонстрировали следующую структуру капитала: Собственный/заемный капитал = 1,9.

Когда мы сократили всю выборку до предприятий с оборотом от 15 млн. до 500 млн. руб. (условно говоря — малого и среднего бизнеса), коэффициент изменился следующим образом: Собственный/заемный капитал = 2,8.

Как можно интерпретировать полученные результаты? Собственный капитал МСБ по сравнению со «средними» показателями в три раза меньше заемного, что, собственно, и подтверждает исходную идею статьи о невыгодности поддержания высокой доли собственного капитала в России для непубличных компаний.

На основании промежуточной отчетности 2009 г. компаний-заемщиков можно отметить относительное увеличение доли собственного капитала?— как по отношению к валюте баланса (всего активов), так и по отношению к заемным средствам. Причем в этих соотношениях отслеживаются два разнонаправленных тренда — увеличение числителя и уменьшение знаменателя. Собственный капитал растет за счет накопленной прибыли (часто как следствие «бумажных» прибылей, связанных с курсовыми разницами). Общие активы нередко сокращаются в связи с падением спроса — происходят сокращение запасов и дебиторской задолженности, продажа краткосрочных (а иногда и долгосрочных) инвестиций. На правой стороне баланса финансовые долги сокращаются в связи с повсеместным закрытием кредитных линий и замораживанием кредитования многими банками в начале 2009 г. (с последующим частичным восстановлением к концу 2009 г.). Кроме того, ограниченная возможность использования заемных средств вынуждает собственников бизнеса больше полагаться на собственные средства, переходя с экстенсивного метода развития предприятий к интенсивному. Остается подождать подведения итогов 2009 г., чтобы получить тренд, очищенный от колебаний валютных курсов, и сравнить его, например, с 2007 г.

Приведем пример типичной структуры баланса одного из молодых (на рынке с 2006 г.), но активно развивающихся российских дистрибьюторов паркета. В первом полугодии 2009 г. выручка выросла на 50%, при этом валюта баланса увеличилась всего на 30%, в то время как доля собственного капитала выросла с 4,1 до 5% от валюты баланса (табл. 2).

Таблицa 2. Структура баланса предприятия (пример), %

	2007 г.	2008 г.	30.06.2009
Внеоборотные активы	0,3	0,1	0,6
Оборотные активы	99,7	99,9	99,4
Собственный капитал	–3,2	4,1	5,0
Долгосрочные обязательства	0,1	0,2	0,1
Краткосрочные обязательства	103,2	95,9	94,9

 

Для большей наглядности структура баланса далее представлена в графическом виде (рисунок). Становится очевидной небольшая доля собственного капитала по отношению к общим активам (валюте баланса) и заемным средствам (входящим в состав краткосрочных обязательств). Обращаем ваше внимание на доминирующую роль оборотных активов (в основном состоящих из запасов и дебиторской задолженности) и краткосрочных обязательств (в основном это кредиторская задолженность и незначительные короткие кредиты в целях пополнения оборотного капитала). На начальном этапе своего развития компания, по словам своего генерального директора, испытывала трудности с привлечением кредитов (в частности, из-за отрицательного значения собственного капитала в силу накопленных убытков прошлых лет) и была вынуждена развиваться на средства акционеров. В результате кризис компания встретила свободной от внешних займов и теперь отвоевывает долю у бывших лидеров рынка.

Рисунок 2.

Хотя перекос баланса с точки зрения классического анализа сохраняется, в настоящее время компания может считаться перспективным заемщиком в силу своей успешной операционной деятельности, что является более сильным фактором кредитоспособности, чем незначительный собственный капитал. С точки зрения банкира у данной компании сохраняется другой недостаток — отсутствие значительных основных средств, которые могли бы выступать в качестве достаточного залога. Тем не менее этот вопрос тоже может быть решен?— например, с помощью кредита под залог товара в обороте.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Собственный капитал как финансовая свобода

Анализ собственного капитала — его структуры и динамики — является одним из ключевых моментов в кредитном анализе. Размер капитала может служить не только формальным критерием оценки устойчивости предприятия, но и субъективным признаком уверенности владельцев в своем бизнесе, поскольку они вкладывают в него свои, а не заемные деньги.

Однако большинство западных методов оценки собственного капитала редко применяются в российской действительности, особенно для анализа непубличных компаний малого и среднего бизнеса. Это связано, среди прочего, с необходимостью рыночных оценок акций, доступных только для эмитентов.

С точки зрения владельцев бизнеса долевое финансирование является более дорогостоящим по сравнению с долговым, и прибегать к нему вынуждает только необходимость или кризисная ситуация. В теории Модильяни–Миллера (в условиях совершенного рынка) основной вывод состоит в том, что, если имеет место налоговая защита процентных платежей, компаниям следует максимально наращивать размер займов, увеличивая благосостояние ее акционеров за счет освобождения от налогообложения стоимости обслуживания долга.

Банковские кредиты позволяют воспользоваться налоговым щитом и ограничивают выплаты банкам только сроком кредита, в то время как вхождение в собственный капитал несет для бизнеса риски потери контроля над стратегией развития, размывания доли собственности и необходимость «пожизненной» выплаты дивидендов. Одним из распространенных способов реинвестиции прибыли в бизнес с учетом налоговой оптимизации является предоставление кредитов владельцами или родственными структурами компании, которые рассматриваются кредитными аналитиками как квазисобственный капитал.

Тем не менее, на практике мы видим значительное увеличение доли собственного капитала по итогам 2009 г. — как по сравнению с общими активами, так и по сравнению с заемными средствами. С одной стороны, это подушка безопасности и ориентация на собственные силы, с другой — сокращение активов в связи с падением спроса и сокращение пассивов в условиях кредитной «заморозки». В любом случае, высокая доля собственных средств не выгодна собственникам бизнеса (особенно МСБ), но повышает их привлекательность с точки зрения кредиторов и инвесторов.

 

 

 

 

 

 

Глава 3. Структура капитала и ее оптимизация.

Под собственным капиталом понимают совокупность экономических отношений, позволяющих включить в хозяйственный оборот финансовые ресурсы, принадлежащие либо собственникам, либо самому хозяйственному субъекту.  
На действующем предприятии собственный капитал представлен следующими основными формами (рис. 2.).

 

Рис.2. Формы функционирования собственного капитала предприятия.

 

1.Уставный капитал. Характеризует первоначальную сумму собственного капитала предприятия, инвестированную в формирование его активов для начала осуществления хозяйственной деятельности. Его размер определяется учредительными документами и уставом предприятия. Для предприятия отдельных сфер деятельности и организационно - правовых форм (акционерное общество, общество с ограниченной ответственностью) минимальный размер уставного капитала регулируется законодательством.

2.Резервный капитал. Представляет собой зарезервированную часть собственного капитала предприятия, предназначенную для внутреннего страхования его хозяйственной деятельности. Размер этой резервной части собственного капитала определяется учредительными документами. Формирование резервного капитала осуществляется за счет прибыли предприятия (минимальный размер отчислений прибыли в резервный фонд регулируется законодательством).

3.Специальные (целевые) финансовые фонды. К ним относятся целенаправленно сформированные фонды собственных финансовых средств с целью их последующего целевого расходования. В составе этих финансовых фондов обычно выделяют: амортизационный фонд, ремонтный фонд, фонд охраны труда, фонд развития производства и т.д. Порядок формирования и использования средств этих фондов регулируется уставом и другими учредительными документами предприятия.