Управление государственным долгом

 

Вторая и  третья концепции лежат в основе финансовой политики, ориентированной  на бюджетный дефицит и опирающейся на потенциал денежного хозяйства страны. Такая политика предполагает:

 

 

наличие четкой программы финансовых мероприятий  в рамках денежного потенциала страны;

 

контроль за развитием  бюджетного дефицита и поиск источников его покрытия;

 

выделение бюджетных средств  на мероприятия, дающие значительный экономический  эффект.

Однако при всей привлекательности  политики бюджетного дефицита, крупные  дефициты приводят к значительным отрицательным  последствиям даже для “богатых” в экономическом отношении стран. Так, американская экономика длительные годы функционировала в условиях устойчивого дефицита федерального бюджета. Но к середине 90-х годов дефицит федерального бюджета приобрел особо крупные масштабы, что заставило правительство изыскивать действенные средства борьбы с ним.

 

Что же касается российской бюджетной политики, то она длительное время базировалась на первой концепции. Требование бездефицитности бюджета  являлось “альфой и омегой” нашего экономического развития.

 

Многообразные формы и пути воздействия государственной задолженности на функционирование экономики объясняют необходимость постоянного внимания со стороны правительства к проблеме регулирования государственного долга.

 

Государственный долг используется как инструмент проведения стабилизационой, антициклической, перераспределительной политики, стимулирования или сдерживания темпов экономического роста. Самая большая трудность при этом – ввиду наличия и давления особых интересов различных социальных групп – совместить самые разнообразные, а иногда и противоречивые, но все-таки взаимосвязанные цели экономической политики.

 

Естественно, такое обширное использование государственной  задолженности в механизме государственного регулирования экономики требует  от правительства формирования определенной стратегии для управления госдолгом. При этом стратегия управления государственным долгом и адекватная ей стратегия финансирования дефицита государственного бюджета выступают элементами, балансирующими всю схему бюджетной стратегии в целом.

 

Именно эти два взаимосвязанных  элемента в значительной мере определяют конкретные масштабы проведения тех  или иных мероприятий в области  налоговой политики, политики бюджетных  расходов, объемов трансфертов и  т.д. Все перечисленное выше однозначно свидетельствует о важности соответствующего регулирования как уже существующей, так и вновь возникающей государственной задолженности.

 

Управление государственным  долгом может осуществляться на институциональном, техническом, собственно экономическом  (макро- и микро) уровнях в зависимости от того, что выступает объектом регулирования. Так, в частности, если речь идет о законодательном регулировании, то есть разработке новых законодательных актов в этой области, пересмотре старых и т.п., то можно говорить об институциональном аспекте регулирования долга. Если речь идет об изменении таких параметров, как срок погашения или доходность ценных бумаг, такое регулирование является техническим.

 

Изменение же объема государственного долга при проведении той или иной макроэкономической политики, то есть воздействие различных макроэкономических показателей (например, инфляции) на величину государственной задолженности, является иллюстрацией экономического регулирования долга. В целом от методов и результатов такого регулирования во многом зависит, будет ли государственный долг бременем или стимулом для экономического развития.

 

2.1. 1 Анализ влияния государственного  долга на реальный сектор 

 

Методологически анализ динамики “внешних” финансовых активов может рассматриваться как этап исследования и разработки монетарной политики центрального банка, особенно в той части, в какой финансирование государственного долга оказывает воздействие на объемы и структуру денежной базы. Модель динамики “внешних” финансовых активов строится в принципиальном плане как динамическая система эволюции денег и долгов в условиях неопределенности. Долги и деньги в модели являются рискованными активами, но стоимость одного из них, а именно, долга – производная от стоимости эмиссии “внешних” денег. Государственный долг, в соответствии с рикардианской теории долга и денег, полагается некоторой, неслучайной функцией денег, а общая доходность актива включает цену риска. Динамика денег рассматривается как случайный процесс, удовлетворяющий обычным требованиям логнормальности, а также гомоскедастичности темпов денежной эмиссии. Факторы риска считаются одинаковыми для долга и денег, и моделируются стандартным винеровским

 

процессом.

 

Следует иметь  в виду, что для стран с развитым финансовым рынком государственный долг является практически безрисковым активом, а ставка доходности по коротким казначейским обязательствам служит эталоном безрисковой доходности. Это происходит потому, что риски долгового дефолта уменьшаются, когда государство варьирует способы выплаты задолженности, используя, прежде всего, повышение налогов и заимствования на свободном рынке, и лишь в последнюю очередь обращаясь к эмиссии денег. Но в модели “внешних” финансовых активов налоги отсутствуют, а “внешние” деньги используются для выплат номинала и купонных платежей. Следовательно, если эмиссия “внешних” денег – стохастический процесс, то государственный долг приобретает черты рискованного актива. При этом источник рисков эмиссии “внешних” денег становится и источником рискованности долга. Это заставляет частных инвесторов, которые полагаются рациональными и избегающими рисков, хеджировать портфели своих активов. В этом процессе, для некоторого уровня монетизации долга, инвесторы находят такую комбинацию рискованных активов, которая полностью исключает риски, максимизирует стоимость долга и гарантирует возвращение номинала. Указанные аналитические преимущества, однако, как и все на рынке, должны быть

 

оплачены. Такой  платой является значительное упрощение  политики центрального банка в части регулирования ставок процента. Дело в том, что денежные потоки, которые приходят в движение, меняются как под воздействием государственных заимствований, Измерение связи между номиналом долга и вещественным богатством – одна из сложнейших проблем, которая, например, в теории финансовых счетов решается путем определения так называемой “вмененной стоимости” (imputed value) тех компонент вещественного богатства, которые не имеют адекватной рыночной цены.

 

2.1.2. Анализ воздействия  государственного на домашнее хозяйство

 

Динамика “внешних” финансовых активов представляет процесс взаимодействия государства, в лице правительства и центрального банка, с одной стороны, и агрегата частных инвесторов – с другой. Правительство эмитирует долги, а центральный банк - деньги, которые приобретаются частными инвесторами. Эмиссия государством “внешних” финансовых активов и поведение частных инвесторов связаны через обмен “внешних” активов.. В силу этого, частный инвестор всегда держит портфель из денег – для оплаты долгов, и долга – как актива, приносящего ненулевую доходность. Государство, со своей стороны, удовлетворяя потребности инвесторов в платежных средствах и доходах, эмитирует как деньги, так и долги. Отсутствие первых привело бы экономику к бартеру, отсутствие вторых – к деградации всей финансовой системы. Последняя ситуация, представляющая, по существу, инфляционное “испарение” долгов государства, будет рассмотрена в дальнейшем.

 

В общем случае, интересы инвесторов и государства  противоречат друг другу. Государство заинтересовано в минимальной стоимости обслуживания долга, а потому склонно к эмиссии денег. Частные инвесторы, напротив, заинтересованы в доходах, следовательно, предпочитают иметь в своем портфеле долги. Из элементарных соображений следует, что максимизация стоимости “внешних” денег для стационарного состояния долга, обеспечивает когерентность интересов государства и инвесторов, которые, в этом случае, получают максимальную стоимость долга, как актива. Проблема, однако, состоит в том, что максимизировать эмиссию “внешних” денег без ограничений невозможно во избежание гиперинфляции; если же ограничения на эмиссию заданы априорно, то задача становится тривиальной.

 

Задача нахождения наилучших пропорций между рискованными активами – деньгами и долгами - может быть решена в более общем контексте, как максимизация некоторых, содержательным образом определенных, нелинейных функций рыночной стоимости долга и новых долгов. Функция стоимости нового долга находится из решения уравнения непрерывного дельта-хеджирования активов по аналогии с финансовым опционам колл американского типа (perpetual American call option). Для составления функции рыночной стоимости долга необходимо знание опциона дефолта долга (perpetual American put option). Эти опционы, которые возникают в стохастической торговле денег и долгов, существенно усложняют и модифицируют данный процесс. На мировом финансовом рынке облигации правительств, которые оцениваются рынком как рискованные, продаются со значительным дисконтом относительно, например, казначейских обязательств правительства США.

 

2.1.3. Анализ влияния  государственного долга на финансовый  сектор 

 

В развитых странах  соотношение долга к ВВП выше, чем в развивающихся; Россия по данному  показателю занимает промежуточное  положение (табл.1). Приоритетным направлением долговой политики является ориентация на внутренние заимствования, поскольку это позволяет стране меньше зависеть от внешних кредиторов: доля внутренних займов в общей сумме государственного долга в Великобритании составляет 97%, во Франции - 96%, в Италии - 90%, в Японии - 87%. У нас же этот показатель составляет всего 27,8%.(8) 

 

Таблица 1

 

Объем долга  ряда стран в 2005 году

 

Страна 

 

ВВП в 2005 г., млрд. долларов США 

 

Сумма долгов, включая  внешние и внутренние долговые ценные бумаги

 

Долг  ВВП

 

Развитые страны

 

 

  

 

 

  

 

 

  

 

Греция 

 

112,2

 

132,2

 

118%

 

Италия 

 

1 063,1

 

1 157,1

 

109%

 

Япония 

 

4 627,9

 

4 856,2

 

105%

 

США

 

9 926,6

 

8 594,0

 

87%

 

Канада 

 

689,2

 

552,5

 

80%

 

Швеция 

 

229,2

 

164,5

 

72%

 

Финляндия

 

119,7

 

75,8

 

63%

 

Франция

 

1 294,1

 

670,0

 

52%

 

Германия 

 

1 880,4

 

804,0

 

43%

 

Великобритания 

 

1 421,1

 

440,7

 

31%

 

Австралия

 

395,9

 

99,8

 

25%

 

Швейцария

 

240,3

 

57,8

 

24%

 

Норвегия 

 

162,7

 

32,9

 

20%

 

Развивающиеся страны

 

 

  

 

 

  

 

 

  

 

Мексика

 

575,4

 

106,4

 

18%

 

Южная Корея 

 

464,8

 

110,0

 

24%

 

Турция 

 

204,7

 

77,8

 

38%

 

Польша 

 

164,9

 

35,3

 

21%

 

Венгрия

 

46,3

 

28,0

 

61%

 

Источник: Bank for International Settlements (BIS)

Справочно: Долг/ВВП  для России на начало 2005г. = 63,5%

 

Цели привлечения  заемных средств в России и  развитых странах отличаются. В развитых странах большая часть заимствований  состоит из целевых займов, направленных для финансирования инвестиционных и социальных проектов. В России субфедеральные и муниципальные органы власти привлекают средства в первую очередь для финансирования текущих расходов. На данном этапе субъекты Российской Федерации среди приоритетных направлений определяют увеличение облигационных заимствований в целях финансирования капитальных расходов и инвестиционных проектов. 

 

Принятие Бюджетного Кодекса определило основные понятия  политики управления государственным  долгом, что положило начало построению системы управления государственным долгом в субъектах Российской Федерации. Политика управления долгом на уровне субъекта Федерации является одним из ключевых показателей эффективности управления государственными финансами, поскольку она характеризует субъект как заемщика, прямым образом влияя на его инвестиционную привлекательность. Именно поэтому политика управления государственным долгом Иркутской области строится по принципу обеспечения принятых на себя обязательств. 

 

2.2 Анализ государственного долга и инфляции

 

Моделирование связей между “внешними” финансовыми активами, которые возникают в процессе взаимодействия государства и агрегатом частных инвесторов, образуют предмет настоящей статьи. Методологически работа основана на классической трактовке процессов монетизации долга, в частности “фундирования займов”, сформулированной в трудах Д. Рикардо [1]. Макроэкономическое уравнение связи денег и долгов во многом аналогично простому варианту монетарной модели Дж. М. Кейнса. Оно исследовано в рамках анализа финансовых требований (contingent claims analysis), основанного на теории опционов, основанной на работах Р. Мертона, Ф. Блека и М. Шоулса [6]. Особо следует отметить фундаментальное исследование экономических процессов в терминах опционов, проведенное А. Дикситом и Р. Пиндайком [8].

 

В макроэкономической литературе уравнения стохастической динамики денег, инфляции и долга  исследованы в монографии С. Тарновского [9], а глубокий анализ монетарных процессов  и соответствующих моделей проведен К. Уэлшем [1 Торговля долгами представляется как процесс непрерывного дельта-хеджирования стоимости агрегированного портфеля активов частных инвесторов. Взаимодействие государства и инвесторов обеспечивает нормальную монетизацию долга, которая обеспечивает максимальную стоимость государственного долга. Известно, что величина чистого частного богатства (Net Private Wealth), состоит из вещественного богатства и “человеческого капитала”, а также финансовых требований частного сектора к государству [1]. Элементами вещественного богатства являются природные ресурсы, физический капитал, товарные запасы, ноу-хау, квалификация, знания и т.д. Финансовые требования бизнеса и населения к государству, представленному правительством и центральным банком являются, по существу, конечными, и отражают стоимость богатства, принадлежащего государству. В теории стоимость этих требований получила название “внешних” финансовых активов (outside assets), состоящих из денег центрального банка и государственного долга.

 

Денежная база t H представляет монетизированную часть государственного долга. Покупка центральным банком государственного долга, и замещение правительственных обязательств на обязательства центрального банка, освобождает государство от процентных платежей, тогда как собственно правительственный долг, t B , должен обслуживаться по рыночной ставке процента. В силу данных различий, динамика долга и денежной базы неодинаковы, хотя они и являются формами различных долговых обязательств государства. “Внешние” деньги используются как всеобщее средство платежа и не приносят дохода, тогда как владение долгом приносит доход по рыночной ставке доходности.