Доходный подход в оценке стоимости предприятия

 

Денежный поток для  собственного капитала отличается от инвестированного. Во-первых, чистая прибыль для инвестированного денежного потока увеличена на сумму величины процентов по долгосрочным кредитам. Во-вторых, при расчете денежного потока для собственного капитала изменение долгосрочных пассивов учитывается, для инвестированного потока - нет. Последнее обстоятельство позволяет использовать метод дисконтированного денежного потока в случаях, когда динамику долгосрочной задолженности спрогнозировать не представляется возможным.

 

Одним из наиболее сложных, но вместе с тем и наиболее ответственных  моментов оценки компаний методик цен потока является составление прогноза денежных потоков на ближайшие несколько лет. Возможность отклонения от прогноза очень велика, поэтому составляется спектр прогнозов - пессимистический, реалистичный и оптимистический. Под оптимистическим прогнозом понимается оценка доходности компании при ее функционировании в наиболее благоприятных условиях. Под реальным - прогноз, составленный исходя из наиболее вероятных условий. Под пессимистическим - прогноз, получаемый исходя из представлений о функционировании предприятий в наихудших условиях. Далее рассчитывается средневзвешенная доходность (Е) для каждого периода, по формуле:

E=A+4m+B/6

где А - наиболее пессимистическая оценка;

m - наиболее вероятная оценка;

В - наиболее оптимистическая оценка.

 

После этого делается анализ и прогноз расходов. Так как  темпы роста постоянных и переменных издержек обычно отличаются, то прогнозируют темпы роста постоянных издержек и отдельно - рост переменных издержек. Исходя из наличия основного капитала и прогнозов капитальных вложений определяют величину амортизационных отчислений. На основе анализа управления компанией и планов сбыта определяют административные расходы и расходы на продажу продукции (услуг). На основе планов получения долгосрочных кредитов рассчитывают проценты за кредит. Далее определяют сумму налогов, которую должна будет выплатить компания.

 

В результате вычета из валовых  доходов постоянных, переменных издержек, амортизационных расходов и расходов на продажу, процентов и налогов  получают прогноз чистого дохода на каждый год прогнозного периода.

 

Важным этапом метода дисконтирования  денежного потока является инвестиционный анализ, который включает:

- определение излишка или недостатка чистого оборотного капитала компании. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток должен быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость; - анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных мощностей; - расчет изменения (увеличения или уменьшения) долго срочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).

 

На следующем этапе  оценки определяется ставка дисконта. Используемая ставка дисконта должна соответствовать применяемому потоку доходов. В случае использования  чистого дохода применяется модель роста прибыли, согласно которой  ставка дисконта (R) рассчитывается следующим  образом:

 

где Е - прибыль за последний год; G - ожидаемый темп прироста прибыли; P - текущая цена акций.

 

Если оценка осуществляется на базе денежного потока, приносимого  собственным капиталом, то ставка дисконта рассчитывается либо по модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Mdel - САРМ), либо по методу суммирования.

 

По модели оценки капитальных  активов ставка дисконта рассчитывается по формуле:

 

где R - ставка дисконта или  ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

Rf - безрисковая ставка дохода;

В - коэффициент бета, который  является мерой систематического риска;

Rm - среднерыночная ставка дохода;

Rm - Rf - рыночная премия за вложения в рискованный инвестиционный актив.

В качестве безрисковой ставки дохода, как правило, используется доходность по долгосрочным облигациям. Если для оценки берется чистая прибыль или денежный поток, очищенные от инфляции, то и безрисковая ставка рассчитывается на безинфляци-онной основе.

 

Если же известна номинальная  ставка в инфляционной экономике, то для перевода ее в реальную рекомендуют  использовать следующую формулу:

 

где Rp - реальная безрисковая ставка дохода;

Rh - номинальная безрисковая ставка дохода;

i - темп инфляции.

 

Коэффициент бета может рассчитываться двумя способами. Согласно первому  коэффициент бета оценивает изменения  доходности акций отдельных компаний в сопоставлении с изменением средней доходности акций по 500 крупнейшим компаниям. Специальные агентства  рассчитывают отраслевые коэффициенты бета. Так, для строительства коэффициент  бета равен 1,88; для электроэнергетики  общего пользования - 0,75; для производства бетона - 1,76; для компаний в области  телекоммуникаций - 0,79.1

 

Второй способ, предложенный американским экономистом Дианой Харрингтон, основывается на результатах финансового  анализа компаний. По этому способу  коэффициент бета для конкретной компании может быть получен исходя из анализа тех переменных, которые  влияют на величину риска, связанного с финансовым состоянием компании. Эти факторы риска подразделяются на риски компании, отраслевые и  макроэкономические факторы риска. Анализируется воздействие на оцениваемую  компанию каждого фактора; затем  оценивается значение коэффициента бета для каждого фактора. После  этого рассчитывается средневзвешенное значение коэффициента бета, которое  соответствует данной компании.

 

Среднерыночная ставка дохода определяется исходя из величины доходов  на рынке ценных бумаг за достаточно длительный период в ретроспективе. Разность между ретроспективными ставками дохода для собственного капитала и  безрисковой ставкой дохода представляет собой рыночную премию. По данным исследования фирмы Ибботсон среднегодовая рыночная премия за период 1989-1993 г.г. составила: в Великобритании 6,1%; Швейцарии 4,4%; США - 7,3%; Канаде - 6,9%; Японии - 5,8%.2

 

При расчете коэффициента бета и уровня рыночного дохода используются данные, полученные при изучении риска  инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовом рынке и доступны широкой публике. Для малых компаний риск больше, поэтому к ставке дисконта, рассчитанной по модели капитальных активов, прибавляют премию для малых компаний, которая  согласно исследованию фирмы Ибботсон составляет в США - 5,1%, Японии - 6,9%.3

 

Для иностранного инвестора  учитывают также риск инвестиций в данную страну. При этом можно  выделить такие риски, как риск потери активов вследствие экспроприации  или национализации, ограничительные  меры государства по отношению к  движению капитала, риск, связанный  с конвертацией валюты; риск, вызванный  регулированием цен, риск изменения  ставок налога и т.д. Обычно риск инвестирования в ту или иную страну оценивается  экспертным путем на основе ранжирования исходя из макроэко-мической ситуации в стране.

 

По данным исследования "Управление международным риском" при инвестициях  в компании с умеренным уровнем  риска нужно добавить пять процентных пунктов, а для стран с высоким  уровнем - десять.4

 

Для оценки текущей стоимости  денежного потока для собственного капитала ставка дисконта может рассчитываться по методу суммирования. При использовании  этого метода, так же как и при  расчетах по модели капитальных активов, первоначально производится оценка безрисковой ставки дохода. К ней прибавляется премия за инвестирование в данную компанию.

 

Для ее определения часто  используется шкала, опубликованная в  ежеквартальном журнале "Новости  оценки бизнеса".5 Это позволит учесть основные факторы производственного и финансового риска оцениваемой компании. В зависимости от риска оценивается каждый фактор. Чем больше риск по какому-то фактору, тем более высокое значение ему присваивается. Далее, как и в модели капитальных активов для иностранных инвестиций, учитывают риск инвестиций в данную страну.

 

Если для оценки компаний используется денежный поток, приносимый инвестированным капиталом, то ставка дисконта (R) рассчитывается по средневзвешенной стоимости капитала на основе стоимости  для фирмы собственного и заемного капитала и структуры капитала по формуле:

 

где We - доля собственного капитала в капитале компании;

De - ставка дохода на собственный капитал, рассчитывается на основе модели оценки капитальных активов или по методу накопления;

Wd - доля долгосрочной задолженности в капитале компании;

Dd - стоимость долгосрочных долговых обязательств с учетом налогообложения.

 

На следующем этапе  расчета стоимости бизнеса по методу дисконтируемых будущих доходов  определяют суммарную величину доходов, которые может получить собственник  в постпрогнозный период. Расчет доходов в постпрогнозный период может осуществляться несколькими методами, такими как метод стоимости чистых активов - модель Гордона (метод "предполагаемой продажи"), по ликвидационной стоимости. Модель Гордона выглядит следующим образом:

 

где V- суммарная величина дохода в постпрогнозный период;

Dn - денежный поток, который может быть получен в первый постпрогнозный год;

g - ожидаемые долгосрочные (стабильные) темпы роста денежного потока;

R - ставка дисконта для  собственного капитала.

 

Метод чистых активов предполагает, что величина чистых активов на конец  последнего прогнозного года известна. Размер чистых активов на конец прогнозного  периода определяется путем корректировки  величины чистых активов на начало первого года прогнозного периода  на величину денежного потока, полученного  компанией за весь прогнозный период. Применение метода чистых активов целесообразно  для предприятий, относящихся к  фондоемким отраслям.

 

Модель Гордона определяет стоимость компании на начало первого  года постпрогнозного периода как величину капитализированного дохода постпрогнозного периода (то есть сумме стоимостей всех ежегодных будущих доходов в постпрогнозном периоде.

Использование модели Гордона  требует соблюдения трех условий:

Темпы роста дохода должны быть стабильны.

Темпы роста дохода не могут  быть больше ставки дисконта.

 

Капитальные вложения в постпрогнозном периоде должны быть равны амортизационным отчислениям (для случая, когда в качестве дохода выступает денежный поток).

 

Необходимо отметить одну особенность процесса дисконтирования. Для дисконтирования дохода ставка дисконта в прогнозном периоде берется  на середину года. Это связано с  тем, что доход формируется в  течение года, а не поступает единой суммой в конце года. Следовательно, использование ставки дисконта на конец  года, приведет к занижению текущей  стоимости будущих доходов. Тем  не менее, если в силу каких-либо особенностей отрасли денежный поток сконцентрирован  на определенную дату года то и ставка дисконта должна рассчитываться на эту дату.

 

Дисконтирование остаточной стоимости по ставке дисконта, взятой на конец прогнозного периода, связано  с тем, что остаточная стоимость  независимо от метода ее расчета всегда представляет собой величину на конкретную дату - начало постпрогнозного периода, то есть конец последнего прогнозного года.

 

Для выведения окончательной  величины рыночной стоимости компании вносится ряд поправок.

 

1. Если использовалась модель дисконтирования бездолгового инвестированного денежного потока, то найденная рыночная стоимость (PV) относится ко всему инвестированному капиталу, то есть включает в себя не только стоимость собственного капита ла, но и стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому для того, чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженности.

 

2. Рассчитанная по методу дисконтированного денежного потока, величина представляет собой стоимость предприятия, которая не включает в себя стоимость избыточных и нефункционирующих активов, которые непосредственно не принимали участия в генерировании дохода. Такие активы оцениваются отдельно, а результат добавляется к рыночной стоимости компании. Выделяют четыре типа объекта, подлежащих отдельной оценке и учету в стоимости: собственный оборотный капитал; обязательства, связанные с проведением природоохранных мероприятий; объекты социальной сферы; основные фонды, находящиеся на консервации.

 

а) В случае наличия у компании избыточных собственных оборотных средств их величину следует добавить к стоимости собственного капитала компании. Дефицит необходимо вычесть. Если у предприятия ведется нормирование оборотных средств, то проблем с определением уровня избытка (дефицита) не возникает. При отсутствии нормирования, как правило, Оценщики исходят из того, что собственный оборотный капитал должен составлять не менее 5% от выручки от реализации. Однако в каждом конкретном случае эта величина зависит от специфики отрасли и политики предприятия.

 

б) Если характер производства компании недостаточно экологически чист, то для уменьшения вредного воздействия на окружающую среду компания может быть обязана осуществлять определенные природоохранные мероприятия самостоятельно и/или производить отчисления в специальные экологические фонды. Эти обязательства капитализируются и вычитаются из рыночной стоимости компании.

 

в) При наличии у предприятия  социальных объектов и законсервированных основных фондов необходимо определить стоимость их возможной продажи. Найденная величина увеличивает  стоимость компании. Величина стоимости, полученной после внесения поправок, определяет стоимость 100%-ного контрольного пакета. В случае оценки меньшей  доли делается скидка на неконтрольный  характер. Если определяют рыночную стоимость  закрытой компании, то производят скидку на недостаточную ликвидность.