Экономическая теория

Денежные средства, переведенные инвестором в систему или образовавшиеся в результате продажи им облигаций, зачисляются на денежный счет, однако, в отличие от счетов депо, денежные счета не индивидуальны - каждый дилер имеет два счета: счет "А", на котором учитываются собственные средства дилера, и счет "В", на котором учитываются совокупные денежные средства инвесторов. В обязанности дилера входит отслеживание невозможности возникновения дебетового остатка по денежным средствам у инвестора. С момента начала проведения операций РЕПО те первичные дилеры, которые допущены к их проведению, могут в течение определенного времени иметь дебетовый остаток по своему денежному счету. Лимит осуществляемого подобным образом кредитования дилера Центральным Банком и его ставка устанавливаются ЦБ.

Расчеты. Средства от продажи и/или погашения облигаций перечисляются ММВБ дилерам на следующий рабочий день после осуществления соответствующих операций. Покупка облигаций возможна (кроме случаев проведения операций РЕПО в пределах установленных лимитов) только в пределах положительного остатка средств на денежном счете; таким образом, перевод средств, необходимых для покупки облигаций, должен быть осуществлен, как минимум, за один рабочий день до совершения операции. Все расчеты по денежным средствам осуществляются до 11.00 торгового дня.

Агентом эмитента на рынке выступает Центральный банк РФ.

Все операции с ГКО осуществляются через уполномоченных дилеров ЦБ (далее - дилеры). Дилеры, начиная с 31.10.96, разделены на две категории: первичные и вторичные. Первичные дилеры имеют обязательства по участию в аукционах (об аукционах и вторичных торгах см. ниже): они обязаны обеспечивать денежный спрос в размере не менее 1% эмиссии очередного выпуска (до разделения дилеров - 0,2%) и обязаны за квартал выкупить не менее 1% выпущенных в обращение облигаций. За это они имеют преимущество в виде возможности выставлять в Торговой системе заявки на покупку/продажу облигаций на вторичных торгах. Кроме того, для первичных дилеров не ограничивается доля неконкурентных заявок (см. ниже) на аукционах. Вторичные дилеры не имеют обязательств по участию в аукционах, но и не имеют возможности на вторичных торгах выставлять свои заявки: если заявка, вводимая вторичным дилером в Торговую систему, не удовлетворяется имеющейся в системе встречной заявкой первичного дилера, заявка вторичного дилера, автоматически исчезает. Таким образом, за "повинность" в виде повышенных обязательств по участию в аукционах первичные дилеры имеют возможность зарабатывать на спрэде выставляемых ими двухсторонних котировок.

Следует отметить, что клиенты первичных дилеров не имеют подобных преимуществ перед клиентами вторичных: механизм ввода заявок по всем клиентским счетам депо идентичен таковому для заявок вторичных дилеров.

Торги ГКО подразделяются на первичные (аукционы) и вторичные.

На аукционах, как правило, проводящихся один раз в неделю, по средам, происходит размещение новых выпусков или дополнительных траншей выпусков, уже обращающихся на рынке. Участниками аукциона подаются заявки двух типов: конкурентные (с указанием конкретной цены и количества бумаг) и неконкурентные (с указанием суммы заявки; означающие согласие участника приобрести бумаги по средневзвешенной цене аукциона). Все заявки вводятся в Торговую систему. Доля неконкурентных заявок ограничивается (для вторичных дилеров и клиентов) эмитентом при объявлении параметров предстоящего выпуска (осуществляется за неделю до аукциона). Эмитент устанавливает цену отсечения - минимальную цену удовлетворенных аукционов, после чего им рассчитывается средневзвешенная цена аукциона.

В рабочие дни недели, не занятые аукционами, проводятся вторичные торги, на которых любой участник может свободно купить или продать любой из обращающихся на рынке выпусков. Торговая сессия, как правило, проводится с 11.00 до 13.00. В отдельные дни (как правило, в сокращенную по тем или иным причинам рабочую неделю) ЦБ может изменить время проведения торговой сессии либо назначить вторичные торги в день проведения аукциона. В таких случаях участники извещаются заблаговременно.

Эмитент имеет право осуществлять на вторичных торгах доразмещения выпущенных ранее в обращение выпусков (в пределах размеров объявленной эмиссии) либо их досрочное погашение, регулируя таким образом объемы и временную структуру государственного долга. В обоих случаях информация о таких операциях включается в биржевую сводку отдельным пунктом.

Количественные показатели рынка (по состоянию на 10.11.96).

Количество выпусков в обращении:

ГКО - 29

ОФЗ - 7

ВСМ - 2

Сроки обращения выпусков: ГКО - 3...227 дней

ОФЗ - 108...710 дней

ВСМ - 110...327 дней

Общий номинальный объем долга на рынке ГКО - 222,921 трлн. рублей.

ГКО - 192,477 трлн. руб.;

ОФЗ (без учета НКД) - 30,219 трлн. руб.;

ВСМ - 0,225 трлн. руб.;

Капитализация рынка - 197,556 трлн. руб., из них:

ГКО - 168,23 трлн. руб.;

ОФЗ (без учета НКД) - 29,107 трлн. руб.;

ВСМ - трлн. руб. - 0,219 трлн. руб.

Дюрация рынка (только ГКО; средневзвешенное по капитализации выпусков ГКО время до погашения) - 107 дней.

Средневзвешенная интегрированная доходность ГКО, рассчитанная исходя из общего номинального объема, капитализации рынка и дюрации - 49,4% годовых.

Объем выпуска ГКО-ОФЗ.

Государственный внутренний долг стремительно растет. Значительная часть его приходится на государственные ценные бумаги, прежде всего государственные краткосрочные обязательства (ГКО) и облигации федерального займа (ОФЗ). Увеличение их выпуска связано прежде всего со стремлением обеспечить возмещение дефицита государственного бюджета неинфляционными методами.

Главная цель такого подхода - создать условия для экономического роста и устойчивого пополнения на его основе доходов бюджета. До достижения роста основным источником погашения предшествующих выпусков государственных ценных бумаг становятся новые их выпуски, т.е. построение так называемой финансовой пирамиды. Если переход к росту производства затянется, существует риск и опасность того, что наступит момент, когда на рынке будет недостаточно денежных средств для покупки растущих объемов новых ценных бумаг, необходимых для погашения уже находящихся в обращении, и расходы бюджета по их погашению превысят поступления. Кроме того, экспансия государственных ценных бумаг поглощает средства, необходимые для инвестиций, и сдерживает снижение банковского процента, без которого стимулирование инвестиционного процесса невозможно.

Фактически эти опасности начинают ощущаться на практике. Уже в середине 1996 года в связи со сложностью бюджетной ситуации и стремлением выполнять предвыборные обещания объем государственного долга в наиболее массовых ценных бумагах - государственных краткосрочных облигациях (ГКО) и облигациях федерального займа (ОФЗ) превысил 150 трлн. рублей, что планировалось только на конец года. С конца 1995 года по конец сентября 1996 года этот долг вырос с 77,4 до 200,9 трлн. рублей, т.е. в 2,6 раза, а по отношению к ВВП (в пересчете на год) - с 4,7 до 9,5%. Эта относительная величина еще не является высокой по сравнению со многими другими странами. Однако острота проблем, связанных с его обслуживанием, нарастает.

Сложнее становится обеспечивать погашение растущего объема облигаций за счет новых их выпусков. Это затрудняет снижение их доходности, а соответственно и банковского процента. Сложнее становится обеспечивать поступления от их продажи в бюджет. Бюджетная их эффективность (отношение суммы поступлений в бюджет к приросту государственного долга) снизилась в сентябре 1996 года до 14,8% по сравнению с 29,4% в сентябре 1995 года, а в отдельные месяцы она немногим отличалась от нуля.

Растут расходы бюджета по погашению и обслуживанию государственного долга. В бюджете 1996 года на эти цели предусмотрено направить 13,3% общей суммы расходов, а в бюджете 1997 года - уже 16,3%.

В сложившихся условиях сокращение доходности государственных ценных бумаг до уровня, сопоставимого с уровнем инфляции, их переструктуризация в пользу среднесрочных и особенно долгосрочных, выход с ними на мировые финансовые рынки для продажи иностранным инвесторам становятся в ряд наиболее острых проблем экономической политики, без решения которых невозможно рассчитывать ни на поворот к инвестиционной деятельности, ни на экономический рост.

Важно также обеспечить широкое представительство различных коммерческих структур на первичных торгах, чтобы противодействовать монопольному поведению уполномоченных банков, добивающихся повышенной доходности государственных обязательств.

В проекте государственного бюджета 1997 года предусмотрено изменение пропорции между внутренними и внешними источниками финансирования дефицита государственного бюджета: по сравнению с 1996 годом объем внешних заимствований увеличивается на 8,7 трлн. рублей, а внутренних - уменьшается на 6,6 трлн. рублей. При этом объем эмиссии государственных ценных бумаг ожидается в сумме 330 трлн. рублей (несколько меньше, чем в 1996 году).

Правительство рассчитывает на то, что их доходность снизится в 1997 году до25%.

 

Емкость рынка и доходность ГКО.

Официальные подходы и оценки емкости рынка государственных долговых обязательств, если таковые существуют, не опубликованы ни в каких источниках.

Поэтому, при оценке емкости рынка возможны два принципиальных подхода. Первый направлен на получение абсолютных, второй — относительных (индикативных) оценок емкости рынка.

Абсолютные оценки могут быть получены на базе анализа состояния и динамики следующих экономических параметров:

Доходов субъектов экономики, в итоге агрегируемых в ВВП;

Ликвидности субъектов экономики, получающей обобщенное выражение в денежных агрегатах, или, как вариант, в ресурсах кредитной системы.

Относительные оценки, призванные дать представление об использованных и резервных возможностях рынка, могут базироваться на состоянии следующих показателей:

Величины и динамики относительной доходности рыночных инструментов государственного долга. Базовыми для исчисления показателей относительной доходности инструментов ГД должны выступать уровень рационально ожидаемой инфляции, а также уровень ставок по кредитным и депозитным операциям со сроком, аналогичным периоду обращения инструментов ГД;

Динамики коэффициента прироста государственного долга к приросту объема заимствований: КПД= (К-В)/К, где КПД — коэффициент прироста долга; К — объем заимствований, брутто; В — объем средств, возвращенных кредиторам (таким образом, разница К-В представляет собой объем нетто-заимствований);

Динамики портфеля Банка России в общем объеме ГД.

Относительные показатели непосредственно не дают возможности оценить емкостные (спросовые) параметры рынка, однако они служат хорошими индикаторами для установления фактов выхода рынка на или за границы нормальных спросовых возможностей и, таким образом, весьма существенно помогают определить базовые параметры абсолютных оценок. Особенно это касается начальной фазы развития рынка, когда индикативные показатели играют, возможно, решающую роль для формирования исходной базы критериев абсолютных оценок. Поскольку российский фондовый рынок в целом и рынок ГД в частности переживают именно эту стадию становления, естественно начать изучение емкости рынка с анализа состояния и динамики индикативных показателей.

Характеристика ситуации на конец 1994 года и конец 1995 года в отношении абсолютной и относительной доходности инструментов ГД в обобщенном виде представлена в таблице.

 

	Декабрь 1994г.	Декабрь 1995г.
Реальная аукционная доходность рынка ГКО-ОФЗ из расчета на год1	393/662	181/285
Уровень рациональных инфляционных ожиданий2 из расчета на год	440	63
Эффективная процентная ставка по трехмесячным депозитам	218	104
Доходность ГКО к уровню (раз):
а) инфляционных ожиданий	0,89/1,50	2,87/4,52
б) депозитной ставки	1,80/3,04	1,74/2,74

В течение  практически всего периода функционирования добровольной (с приведенными выше оговорками) формы ГД стоимость его обслуживания была существенно завышенной, поэтому возникает вопрос, о том какая доходность инструментов ГД может признана нормальной? Для ответа на данный вопрос следует прежде всего принять во внимание, что вложение в ГД является безрисковым или, во всяком случае, наименее рисковым вложением в рамках всех альтернативных инвестиционных решений на российском рынке. Отсюда доходность инструментов ГД должна быть, в частности, ниже депозитной доходности.

Коэффициент прироста долга в течение 1995 г. обнаруживал общую тенденцию к снижению. По итогам первого квартала он составлял 26,5%, во втором — 34,3%,  в   третьем — 15,2%, в четвертом — 18,9%.

Данные о состоянии портфеля ЦБ не публикуются, тем не менее некоторые косвенные данные свидетельствуют о том, что доля портфеля ЦБ в общем объеме рынка в 1995 г., особенно в связи с кризисом банковской ликвидности росла.

В итоге индикативные оценки, прежде всего данные по сравнительной доходности инструментов ГД, свидетельствуют о том, что спросовые возможности рынка были исчерпаны уже ко второй половине 1995г. В третьем квартале 1995г. стало очевидно, что ситуация на ОРЦБ развивается стихийно, без серьезных организационных изменений. Тенденции важнейших индикативных показателей рынка свидетельствовали о предельном напряжении его возможностей.