Оценка контрольных и не контрольных пакетов акций

 

2.2. Порядок  оценки стоимости неконтрольного пакета акций. 
 Неконтрольный пакет акций – миноритарный, позволяет оценить доли акционеров в случае продажи акций собственника. 
 С помощью метода рынка капитала — определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, так как этот метод основывается на информации о котировках акций на мировых фондовых рынках.  
 Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то необходимо к стоимости, полученной методом рынка капитала добавить премию за контрольный характер. Для получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета, полученной методом доходного, имущественного подходов, методом сделок необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

Основные подходы к  оценке неконтрольного пакета акций, условия  их применения. 
 Существуют три основных подхода. 
 Первый подход «Сверху вниз».  
 Этот подход включает три основных этапа. 
 1. Методом дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости, а также методом сделок оценивается стоимость всего предприятия. 
 2. Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости предприятия. Таким образом, базовой величиной из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля. 
 3. Определяется , а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер. На этом же этапе должно быть установлено, несколько необходима и какова величина дополнительной скидки на недостаточную ликвидность. 
 Второй подход «Горизонтальный».  
 При использовании этого подхода не обязательно определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний и методом рынка капитала выйти на стоимость первого. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, когда речь идет о закрытых компаниях необходимо вычесть скидку на недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета. 
 Третий подход «Снизу вверх». 
 В двух предыдущих подходах оценщик начинает с какой-то величины (или стоимости всего предприятия или со стоимости сопоставимых неконтрольных пакетов), а затем вычитает из нее требуемые скидки, как бы идет вниз. В рассматриваемом подходе оценщик напротив начинает снизу, суммируя все элементы стоимости неконтрольного пакета. 
 Владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости: 
 1) прибыль, распределенную в форме дивидендов; 
 2) выручку от продажи неконтрольного пакета. 
 Эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются оценщиком в качестве дисконтируемых будущих доходов, т. е. ожидаемые, прогнозируемые (по срокам и сумме) дивиденды и прогнозируемая (по срокам и сумме) выручка от продажи в будущем миноритарного пакета кладутся в основу денежного потока.  
 По соответствующей ставке дисконта они приводятся к текущей стоимости и, таким образом, определяется стоимость миноритарного пакета. Можно рассчитать иначе: в основу расчетов положить прогноз неограниченного во времени потока дивидендов без учета остаточной стоимости.  
 Недостаток же ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтен двумя способами: 
 через увеличение ставки дисконта; 
 через расчет скидки за недостаточную ликвидность.

 

2.3. Порядок  оценки контрольного пакета акций  предприятия. 
 Контрольный пакет акций – мажоритарный, дает возможность оценить стоимость всей компании. 
 При нахождении стоимости владения контрольным пакетом используются методы: дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, сделок, стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости. 
 Методы доходного подхода: выражают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием; расчет денежных потоков базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия 
 При использовании методов имущественного подхода получается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их. 
 При расчете по методу сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций сходных компаний. 
 С помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что при этом методе применяется информация о котировках акций на фондовых рынках. Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Премия за контроль — имеющие стоимостные выражения преимущества, связанные с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т. е. владением миноритарным пакетом акций). 
Но необходимо иметь в виду, что на практике очень часто начинают действовать факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие, тем самым, стоимость контроля. 
 1. Эффект распределения собственности 
 Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего же пакет акций небольшой. Но именно он может получить премию за свой пакет сверх части стоимости компаний пропорционально его доле в капитале.  
 Это связано с тем, что при голосовании именно его акции смогут «перевесить чашу весов» в ту или иную сторону. Или еще пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов. Эти пакеты не обладают полным контролем. Поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, но размер скидки будет меньшим, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля. В результате сумма стоимостей этих пакетов будет меньше стоимости полного контроля , т. е. стоимости целого предприятия. 
 2. Режим голосования 
 В мировой практике используют кумулятивную и некумулятивную систему голосования при выборе Совета директоров. 
 Некумулятивная система: 1 голос — 1 акция за 1 директора. Например, акционер имеет 500 голосующих акций и избирается 5 директоров. Он обязан использовать сначала 500 голосов при голосовании за первого директора, потом 500 голосов за второго и т. д.  
 При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым, сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Эта система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров переходит миноритарным акционерам. Для определения количества акций требуемых для выбора одного директора при кумулятивной системе голосования используется следующая формула:   
 
 3. Контактные ограничения 
 Если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и т. д. В этом случае часть стоимости премии за контроль теряется.  
 4. Финансовые условия бизнеса 
 Если финансовое положение компании неустойчивое, то многие права, связанные с контролем (например, право на покупку контрольных пакетов акций других компаний) становятся труднореализуемыми. Таким образом, в каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля и, если какой-либо их них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.

Премии, учитываемые в стоимости контрольного пакета акций предприятия при оценке подходом «снизу вверх» 
Оценка производится расчетом всех элементов стоимости пакета акций предприятия. 
 Учитываются будущие выплаты по акциям в зависимости от прибыли (для дивидендов) и выручки от продажи пакета  
 Оценщик начинает снизу, суммируя все элементы стоимости. 
 Владелец пакета акций имеет два источника финансирования стоимости: 
 • прибыль, распределенную в форме дивидендов; 
 • выручку от продажи пакета акций. 
 Эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются оценщиком в качестве дисконтируемых будущих доходов, т.е. ожидаемые, прогнозируемые (по срокам и сумме) дивиденды и прогнозируемая (по срокам и сумме) выручка от продажи в будущем пакета берутся за основу денежного потока. По соответствующей ставке дисконта они приводятся к текущей стоимости, и затем определяется стоимость пакета акций. 
 Можно рассчитать иначе: при расчете основываться на прогнозе не ограниченного во времени потока дивидендов без учета остаточной стоимости. 
 В случае оценки контрольного пакета, кроме указанных элементов, к которым относятся прибыль, распределенная в форме дивидендов, выручка от продажи пакета, в стоимости учитывается премия за контроль. Премия за контроль - повышение рыночной цены акций в результате положительного влияния отдельных факторов или наличия определённых дополнительных свойств оцениваемого пакета. Контрольные пакеты акций чаще всего более ликвидны, поэтому может учитываться премия за более высокую ликвидность контрольного пакета.

 

2.4. Скидки и премии, учитываемые оценщиком при определении стоимости пакета акций предприятия 
 Премия за контроль — имеющие стоимостные выражения преимущества, связанные с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т. е. владением миноритарным пакетом акций). 
 Скидка за неконтрольный характер — величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций предприятия) с учетом ее неконтрольного характера. 
 Логично выделить основные элементы, которые лежат в основе того факта, что стоимость распоряжения/владения контрольным пакетом всегда выше стоимости распоряжения/владения миноритарным пакетом. 
 1. Выборы Совета директоров и назначение менеджеров. 
 2. Определение вознаграждения менеджеров и их привилегий. 
 3. Определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса. 
 4. Принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями. 
 5. Принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия. 
 6. Принятие решений об эмиссии. 
 7. Изменение уставных документов. 
 8. Распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов. 
 9. Принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании. 
 Скидка за недостаточную ликвидность. Ликвидность – способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в %), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая - снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых бумаг. 
 Базовая величина, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность, - стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета. 
 Необходимо проанализировать факторы, увеличивающие и уменьшающие размер скидки. Выделяют две группы факторов. 
 Первая группа факторов включает: 
 • низкие дивиденды или невозможность их выплаты; 
 • неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой; 
 • ограничения на операции с акциями (например, законодательные ограничения свободной продажи акций закрытых компаний). 
 Ко второй группе факторов относятся: 
 • возможность свободной продажи акций или самой компании; 
 • высокие выплаты дивидендов. 
 Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный. 
 Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидны, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловлено, во-первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании; во-вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже. Итак, когда оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то применяются скидки и на неконтрольный характер, и за недостаточную ликвидность.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3. Заключение

 

Финансы по своей  сути ассоциируются с теми процессами, которые на поверхности общественной жизни проявляются в разнообразных формах и обязательно сопровождаются движением денежных средств. Так, основой финансов предприятий является формирование финансовых ресурсов. Они образуются за счет собственных и приравненных средств, за счет мобилизации на финансовом рынке, за счет поступлений в порядке перераспределения. Таким образом, акции выступают источником формирования финансовых ресурсов компании.

С точки зрения оценочной деятельности, стоимость  компании постепенно становится критерием  оценки эффективности ее работы. Этот подход, с одной стороны, дает определенные преимущества, поскольку укрепляет доверие со стороны иностранных инвесторов, с другой стороны, – связан с риском, так как оценка компаний требует большого количества надежной информации. Для большинства развивающихся экономических систем стоимость компании пока не является общепризнанным показателем эффективности деятельности компании.

Россия входит в новую эпоху, когда стоимость  компании становится все более важным фактором. За пределами России все  больше число американских и европейских институциональных инвесторов увеличивают свои вложения в российские акции. Иностранные корпорации все более активно стремятся приобретать или заключать союзы с российскими компаниями. Внутри страны по мере появления более точной информации и развития высокопрофессиональных стратегических инвесторов само понятие стоимости получает совсем иное значение. Благосостояние этих игроков произрастает из максимального увеличения стоимости компании, достигаемой за счет творческого подхода к стратегическим решениям, приобретения специальных навыков, способности принимать своевременные решения и возможности их реализации.

Оценка реальной и долгосрочной стоимости имеет  безусловное позитивное значение для  России. Концентрация внимания и усилий на максимизации стоимости компании имеет большое позитивное значение для всех игроков на российском рынке. Также стоимость компании является лучшим из критериев оценки как эффективности деятельности самой компании, так и оценки ее акций.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3. Список используемой  литературы

 

1. Экономика предприятия. / Под ред. В.К. Скляренко – М.: Инфра-М, 2009
2. Экономика организации / Под ред. Н.А. Сафронова. – М.: Магистр, 2009

Интернет - ресурсы:

3. www.cfin.ru
4. www. ru.wikipedia.org

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

5. Практическая  часть

 

       Определите стоимость предприятия доходным подходом, если известно, что доход в первый прогнозный год составил 800 000 д.е., во второй – 1 300 000 д.е., в третий – 890 000 д.е., ставка дисконтирования 13%, долгосрочный темп прироста денежного потока 5%.