Затратный банковский шопинг

Александр Ивантер, Юрий Коротецкий

Затратный банковский шопинг

В России явный дефицит ликвидных банковских акций. Пока он не будет покрыт биржевыми размещениями наших крупнейших банковских институтов, плата за вход на российский рынок для иностранцев останется высокой.

Как вы думаете, какой самый дорогой сектор мировой экономики? Нефтегазовый? IT? Фармацевтика?

Машиностроение? Не угадали. По суммарной капитализации крупнейших котирующихся компаний с большим отрывом лидирует банковский сектор. Согласно последнему рейтингу FT500, 80 крупнейших банков мира стоили вместе без малого 4 трлн. долларов, 17,7% глобальной капитализации. Если же к ним добавить страховые компании и специализированные финансовые институты (инвестиционные банки, брокерские дома, публичные финансовые агентства), то глобальный финансовый сектор тянет на 5,5 трлн. долларов, почти четверть суммарной капитализации компаний мирового рейтинга. Для сравнения: публичные нефтегазовые компании мира стоят в сумме «всего» 2,5 трлн. долларов — и это на пике нефтяных цен.

Что же российские банки? Кроме явно перегретых акций Сбербанка (текущая капитализация около 40 млрд. долларов, менее 7% суммарной капитализации российского фондового рынка), ликвидных акций публичных финансовых институтов на рынке нет. Помимо Сбера на бирже номинально торгуются «Урал-сиб», Банк Москвы, Росбанк, питерский Промстройбанк и «Возрождение», но у них крайне невелик процент акций в свободном обращении, так называемый free float: у «Возрождения» этот показатель чуть больше 10% капитала, у остальных из перечисленных банков — менее 5%. Это обусловливает крайне малую активность торгов и эпизодичность сделок с акциями этих банков. Для сравнения: у Сбера free float 40%, из них около половины находится в портфелях иностранных инвесторов, и рынок как обыкновенных, так и привилегированных акций очень активен.

Неудивительно, что за последние неполные три года рыночная оценка Сбербанка подскочила в восемь раз, тогда как рынок РТС вырос только втрое. Что свидетельствует, помимо прочего, об остром дефиците предложения ликвидных банковских акций.

На волне интереса к IPO в конце прошлого года объявили о планах вывода на первичный рынок своих акций Внешторгбанк и Росбанк. В июне нынешнего года Росбанк неожиданно продал 10-процентную долю капитала французской финансовой Группе Societe Generale, что отодвинуло предстоящее IPO на неопределенный срок. ВТБ пока публично не говорил об отмене или переносе размещения, ожидаемого в конце текущего—начале следующего года. Что касается остальных крупных частных банков, скажем Альфа-банка и МДМ, то более вероятной представляется продажа долей их капитала стратегическим иностранным инвесторам, нежели IPO. И это несмотря на то, что в апреле нынешнего года с инициативой целого комплекса мер по «добровольно-принудительной» биржевизации крупнейших банков выступил ЦБ (подробное обсуждение этих мер см. в № 14 и 25 «Эксперта» за этот год).

Впрочем, каким бы способом банки ни поднимали капитал, все более актуальным становится вопрос, как и ориентируясь на какие показатели инвесторы оценивают банки. Какие из них оцениваются дорого, какие—дешево? И вообще — что такое сегодня дорого и дешево в контексте рыночной оценки банков на других развивающихся рынках?

Палата мер и весов

Сначала несколько слов о системе измерений. Сравнивая банки между собой и с компаниями других отраслей, инвестбанкиры пользуются обычно более или менее устоявшимся набором показателей. Помимо очевидных сравнений по номинальным значениям активов, капитала, прибыли и величине рыночной капитализации применяются относительные индикаторы. Хрестоматийный для оценки нефинансовых компаний коэффициент price to sales ratio, P/S (отношение капитализации к выручке), для банков за редким исключением не применяется ввиду специфического содержания самого понятия «выручка» для финансовых и любых других посреднических институтов.

Сравнение банков по шкале price to earnings ratio, P/E (отношение капитализации к чистой прибыли), производится, хотя не является основным ввиду значительного разброса значений этого коэффициента для банков, имеющих различный профиль бизнеса. Скажем, многофилиальный розничный банк и моноклиентский банк-казначейство могут иметь существенно различные показатели Р/Е при сходных параметрах эффективности деятельности. Последняя для банков обычно изменяется показателями рентабельности – чаще капитала (return on equity, ROE), реже активов (return on assets, ROA).

Более адекватным показателем рыночной оценки банков выступает коэффициент price to book value, P/BV, — отношение рыночной капитализации к акционерному капиталу. Корреляция этого показателя с эффективностью работы банка гораздо более тесна. Хотя и здесь нет однозначной пропорциональной зависимости.

Дело в том, что конкретная оценка того или иного банка, будь то на бирже или при сделках со стратегическими инвесторами, обязательно включает в себя учет целого ряда факторов, выходящих за рамки оценки текущей и ожидаемой рентабельности его бизнеса. Это, во-первых, анализ степени регионального присутствия и рыночной доли банка на различных сегментах и оценки их изменения в будущем. Во-вторых, это анализ всевозможных рисков при данном профиле бизнеса банка (степень устойчивости пассивов, достаточность капитала, степень диверсификации активов вообще и кредитного портфеля в частности, процент невозвратов, устойчивость к курсовому и процентному рискам и т, д.). Итоговая оценка банка учитывает и специфические факторы, такие как наличие/отсутствие явной/неявной поддержки банка со стороны государства и/или банковского регулятора; репутационная история банка, его собственников и топ-менеджеров. Наконец, при стратегических сделках обычно присутствует старая добрая премия за контроль.

Страновые заморочки

Если же мы будем сравнивать оценки капитализации банков разных стран, чем, собственно, и занимаются глобальные финансовые институты в поисках жертв для поглощений, то помимо учета индивидуальных характеристик банков очень большое, если не доминирующее, влияние оказывает оценка перспектив емкости банковского рынка, темпов роста сектора с учетом особенностей его национального регулирования.

По оценкам западных инвестбанкиров коэффициент P/BV составляет в 2006 году в России и СНГ в среднем 3,5, в США и Западной Европе —1,5-2,5. Дэниэл Якобовиц, директор группы по работе с финансовыми институтами на международных рынках Deutsche Ваnk,отмечает три фактора, определяющих сравнительно высокую оценку банков: «Во-первых, высокая процентная маржа, превышающая западный уровень в три-четыре раза. Во-вторых, темп роста кредитного портфеля, в-третьих, чистая прибыль. На Западе темп роста сектора — 5-10% годовых, в России — 50% или еще больше у банков в секторе потребительского кредитования. Период синхронизации российского и западного рынков по основным показателям займет не меньше пяти-десяти лет. Я ожидаю, что эти факторы и, соответственно, высокие мультипликаторы сохранятся на протяжении этого времени».

Далее, чем более либеральны правила доступа иностранцев на местный рынок и чем меньше ограничений бизнеса на нем для иностранцев, тем выше будет оценка, и наборот. В связи с этим крайне показателен опыт Китая. Несмотря на гигантскую емкость и потенциал роста банковского рынка, развернувшиеся в последние два года стратегические продажи долей в китайских банках крупнейшим глобальным банкам проходили по весьма низкой цене— в пределах 1-2 P/BV. Лишь недавно IРО Bank of China на бирже Гонконга принесло результат 2,2 P/BV. Для сравнения: характерный диапазон оценок при сделках с крупнейшими российскими банками составляет сегодня 2,5-4 P/BV. Цена хода на украинский рынок для иностранцев еще выше — 4-6 P/BV. И это при гораздо более низком, нежели у Китая и даже России, страновом кредитном рейтинге. Парадокс, казалось бы? Но он объясняется просто, а именно особенностями национального секторального регулирования. Вступив два года назад в ВТО, Китай оговорил сохранение на переходный период целого ряда ограничений на бизнес иностранных банков на своем рынке, например, стратегический инвестор обязан приобрести не менее 5% и не более 20% акций коммерческого банка, а общая доля иностранных инвестиций в китайском банке не может превышать 25%. Если иностранцы владеют более чем 25% акций китайского банка, он считается уже не местным финансовым учреждением, а совместным предприятием, что накладывает на его деятельность массу дополнительных ограничений (более высокие требования к размерам основного и оборотного капиталов, трудности с открытием филиалов и т. д.).

Иностранные инвесторы могут столкнуться в Китае и с другими ограничениями, уже индивидуального толка. Так, Bank of America при покупке акций China Construction Bank пришлось дать обещание не открывать в стране  нового розничного бизнеса и свернуть  уже имеющийся, дабы усиливать банковский ритейл только ССВ. Но и это еще не все. Предусмотрен минимальный трехлетний срок партнерских отношений между китайским банком и иностранным инвестором или участия иностранного инвестора в менеджменте  банка, до истечения которого иностранный инвестор не может выйти из капитала и менеджмента банка. Наконец,  нельзя забывать о сохраняющихся ограничениях на репатриацию прибыли, заработанной иностранцами на местном рынке, в связи с ограниченной конвертируемостью юаня. Согласитесь, достаточно «восточной специфики», чтобы серьезно дисконтировать самые радужные оценки перспектив роста китайского рынка (подробнее см. «Попробуйте дракона на вкус» в № 21 «Эксперта» за этот год).

Другая крайность — Украина. После «оранжевой революции» страна широко распахнула двери для иностранных банков. Фактически взят курс на полную сдачу стратегических позиций в финансовом секторе иностранцам. Всего за полтора года доля контролируемых нерезидентами банковских активов на Украине подскочила до 30% и продолжает расти.

Понятно, что в условиях ажиотажа плата за входной билет на емкий и по западным меркам просто пустой рынок банковских услуг  (особенно розничных) взлетела так высоко. Впрочем, авторитетные консультанты указали на еще один нюанс заоблачно высокой оценки украинских банков при стратегических сделках с иностранцами, на этот раз бухгалтерского свойства. Дело в том, что большинство продаваемых банков этой страны серьезно недокапитализировано, что и дает эффект высокого P/BV.

Нужны первопроходцы

Весьма резвая ценовая гонка развернулась и на российском рынке. В феврале нынешнего года Импэксбанк продался австрийцам из Raiffeisen за 2,9 капитала. В июне французской Societe Generate пришлось выложить за 10% акций Росбанка 317 млн долларов, что означает коэффициент к капиталу 4,5. Чуть меньше, 3,9 капитала, пришлось спустя месяц заплатить венгерскому ОТР за почти полный контроль над Инвестсбербанком. Будет ли и впредь конъюнктура рынка наших банковских активов столь горячей?

Еще два, три, четыре банка выйдут в ближайшие год-два на биржевой рынок, ажиотаж постепенно спадет, считает Ричард Хейнсворт, директор рейтингового агентства «Русрейтинг». Будет определенный пул инвесторов, которые хотят банковских акций, хотят диверсификации своих активов по банкам, по регионам, по другим параметрам. По мнению аналитика МДМ-банка Алекса Кантаровича, все, что появится из банковских акций в ближайшие два года, будет без труда абсорбировано рынком. Это в свою очередь подтолкнет банковский сектор к консолидации, когда не самые большие банки будут объединяться, а после, имея уже привлекательные для инвесторов структуру, менеджмент, финансовую устойчивость, выходить на публичный рынок.

Фондовый рынок ждет первых по-настоящему рыночных сделок.  Продажи стратегическим инвесторам хотя и отражают компромисс по цене между покупателем и продавцом, но не могут в полной мере быть ориентиром при ценообразовании в процессе публичного размещения.

Важным событием, безусловно, станет публичное размещение акций ВТБ. Именно оно, скорее всего, явится индикатором, своеобразной benchmark для последующих выходов банков на биржу. По всей видимости, размещено будет около15-20% капитала банка. Целевая капитализация ВТБ установлена его руководством на отметке сначала 10, теперь уже 12 млрд.долларов. В этом случае коэффициент P/BV составит 1,8, что примерно соответствует значениям удельной капитализации при «биржевой приватизации» китайских, турецких, восточноевропейских и южноафриканских банков.

Для сравнения: мультипликатор для торгующегося на рынке Сбербанка сегодня колеблется в районе 3,5-4 P/BV. Здесь все дело в большей рентабельности Сбера; показатель ROE у него 27%, у ВТБ лишь  16%.  Меньше  прибыльность — меньше привлекательность для инвесторов, несмотря на существенно большие темпы роста активов и наличие серьезного конкурентного преимущества в виде сети росзагранбанков.