Доходный подход при оценке стоимости бизнеса (предприятия)

     1) денежный поток для собственного  капитала;

     2) денежный поток для всего инвестированного  капитала (бездолговой денежный поток).

     Денежный  поток для собственного капитала используется для расчета рыночной стоимости собственного капитала (табл. 2).

     В денежном потоке для всего инвестированного капитала не различается собственный и заемный капитал, а рассчитывается совокупный денежный поток, т.е. стоимость всего инвестированного капитала.

     Расчет  денежного потока для всего инвестированного капитала производится аналогично определению денежного потока для собственного капитала, за исключением следующих операций:

     1) не учитывается прирост долгосрочной задолженности;

     2) не учитывается уменьшение долгосрочной  задолженности;

     3) не учитываются (не вычитаются  из прибыли) денежные выплаты по процентам за обслуживание долгосрочной задолженности. 

Расчет  денежного потока для собственного капитала  

Таблица 2

 

      Порядок расчета денежного потока для всего инвестированного капитала представлен в табл. 3. 

Расчет  денежного потока для всего инвестированного капитала  

                                                      Таблица 3

 

     В денежном потоке для всего инвестированного капитала чистая прибыль включает величину процентов по долгосрочным кредитам, так как весь инвестированный капитал работает, не только на создание прибыли, но и на выплату процентов по кредитам, и если не учесть выплаченные проценты, произойдет недооценка эффективности использования капитала. Следовательно, в денежном потоке для собственного капитала приходится учитывать прогнозируемый уровень задолженности с учетом начисляемых процентов, чего не требуется при анализе денежного потока для всего инвестированного капитала. А спрогнозировать уровень задолженности и начисляемые проценты довольно сложно, так как уровень задолженности зависит не только от требуемых капиталовложений, но и от наличия собственных средств, причем процентные ставки за период прогнозирования могут измениться, что требует консультаций с банковскими работниками по поводу тенденций изменения ставок процента по задолженностям.

     Основное  обстоятельство, учитываемое при  выборе того или иного вида денежного потока: если прибыль (или денежный поток) предприятия формируется в основном за счет собственных средств без значительных задолженностей, то для оценки предприятия используется денежный поток для собственного капитала; если прибыль формируется в значительной части за счет привлечения для производства заемных средств, предприятие целесообразнее оценивать с применением модели денежного потока для всего инвестированного капитала, т.е. без учета платы по процентам и изменений по долгосрочным обязательствам.

5.3. Определение длительности прогнозного периода

     Длительность прогнозного периода определяется с учетом планов руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы, динамики стоимостных показателей (выручки, себестоимости, прибыли, цен), тенденций изменения спроса, объемов производства и продаж.

     Из-за сложности прогнозирования при оценке российских предприятий прогнозный период обычно устанавливается равным трем годам.

     Прогноз доходов требует анализа динамики рынка, влияния конкуренции и инфляции, факторов ценообразования, ожидаемого роста объемов производства и реализации, производственных мощностей, отраслевых факторов.

     Определение продолжительности прогнозного  периода, в пределах которого осуществляются расчеты, проводится с учетом следующих факторов:

     — планы руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы;

     — динамика стоимостных показателей (выручки, себестоимости, прибыли, цен);

     — тенденции изменения спроса, объемов  производства и продаж.

     В качестве периода  прогнозирования  может быть выбран:

     — период, по достижении которого темпы роста дохода предприятия стабилизируются;

     — период существования компании с  учетом планов руководства (может быть связан с окончанием договора аренды на имущество компании);

     — продолжительность создания, эксплуатации и, если необходимо, ликвидации объекта;

     — период достижения заданных характеристик  доходности, требований и предпочтений инвестора;

     — срок реализации инвестиционного проекта  по внедрению новой продукции.

     Если  нет объективных причин для прекращения  существования предприятия, то предполагается, что оно может существовать неопределенно долго. Точнее спрогнозировать доходы на несколько десятков и более лет не представляется возможным, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делится на две части:

     1) прогнозный период, когда оценщик достаточно точно прогнозирует динамику денежных потоков;

     2) постпрогнозный период, когда учитывается усредненный темп роста денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни.

     Если  в первые годы прогнозного периода  динамика доходов будет сильно отличаться от средней величины, то стоимость предприятия может быть сильно искажена.

5.4. Расчет денежных потоков

     Для расчета величины денежного потока для каждого года прогнозного периода существуют два основных метода:

     1) косвенный метод;

     2) прямой метод.

     Косвенный метод допускает анализ движения денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование имеющихся денежных средств.

     Прямой  метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

     При оценке инфляционные ожидания учитываются  в случае, когда темп роста инфляции для издержек значительно отличается от темпа роста цен на производимую продукцию. В случае использования “инфляционного” денежного потока, инфляционная составляющая должна присутствовать и в ставке дисконтирования. Однако инфляционные ожидания довольно сложно прогнозировать.

     Более просты и чаще используются в оценке расчеты без учета инфляции.

     Для корректного расчета величин денежных потоков необходим анализ расходов, инвестиций и выручки от реализации.

     При прогнозе валовой выручки учитываются:

     — номенклатура продукции;

     — объем производства и цены на продукцию;

     — ретроспективные темпы роста  выручки;

     — спрос на продукцию;

     — производственные мощности;

     — экономическая ситуация в стране, в отрасли;

     — конкуренция, доля предприятия на рынке;

     — планы руководства предприятия.

     При прогнозировании расходов и инвестиций (потребности в инвестициях, источниках финансирования, инвестиционной политики) оценщик должен сделать следующее:

     — учесть ретроспективные взаимозависимости  и тенденции (иногда исторические тенденции могут оказаться неточными);

     — изучить структуру расходов, в  особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

     — изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

     — оценить инфляционные ожидания для  каждой категории издержек;

     — рассчитать затраты на выплату процентов по кредитам на основе прогнозируемых уровней задолженности;

     — сравнить прогнозируемые расходы с  соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями;

     — спрогнозировать и обосновать необходимость  инвестиций, направляемых на замену изношенного оборудования, приобретение нового для расширения объемов производства и т.п.;

     — определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов  и из будущего их прироста и выбытия;

     — проанализировать источники финансирования инвестиций (получение кредитов, выпуск акций и т.п.).

     Планы руководства по развитию предприятия  в ближайшие годы и динамику стоимостных (выручка, себестоимость, прибыль, цена продукции) и натуральных (объемы производства, продаж) показателей работы предприятия за два-четыре года, предшествующих дате оценки, оценщик сопоставляет с отраслевыми тенденциями и определяет реалистичность планов руководства, а также стадию жизненного цикла предприятия.

     Одним из элементов денежного потока является собственный оборотный капитал (СОК). В процессе оценки требуется установить фактическую величину, избыток или недостаток собственного оборотного капитала для следующих целей:

     1) уменьшение или прирост фактической  величины собственного капитала учитывается при определении величин денежных потоков;

     2) на заключительном этапе доходного  подхода при внесении итоговых поправок избыток собственного оборотного капитала прибавляется, а недостаток — вычитается их полученной величины стоимости предприятия.

     Собственный оборотный капитал — это разница между текущими активами (за вычетом денежных средств) и текущими пассивами.

     Величина  текущих активов (запасов, дебиторской  задолженности) и текущих пассивов зависит от выручки; чем больше выручка, тем большая величина собственного оборотного капитала требуется для нормального функционирования предприятия. Поэтому динамику собственного оборотного капитала можно прогнозировать в зависимости от выручки, либо на основе раздельного прогнозирования изменений текущих активов и пассивов. В отчете свой выбор можно обосновать, например, так: “Для прогноза потребности в собственном оборотном капитале Оценщик использовал соотношение собственного оборотного капитала и объема продаж. Этот показатель за прошлые периоды составляет в среднем 20%. Оценщик предполагает, что такие условия, требующие значительной величины собственного оборотного капитала, сохранятся на весь прогнозируемый период”.

5.5. Выбор методов расчета ставок дисконтирования

     Ставка  дисконтирования или стоимость  привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов:

     1) наличие у предприятий различных  источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

     2) необходимость учета стоимости  денег во времени;

     3) фактор риска.

     В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются следующие:

     — для денежного потока для собственного капитала — модель оценки капитальных активов, модель кумулятивного построения;

     — для денежного потока для всего  инвестированного капитала

     — модель средневзвешенной стоимости  капитала.

     После определения ставок дисконтирования  рассчитывают стоимость предприятия в постпрогнозный период, для чего часто используют модель Гордона затем определяют текущую стоимость ожидаемых денежных потоков и реверсии и вносят заключительные поправки.