Описание фирмы и ее дальнейшее инвестиционное поведение

В настоящее  время специальным агентством по поддержке инвестиционной привлекательности  России является госкорпорация «Банк  развития и внешнеэкономической деятельности"» (ВЭБ), которая является инструментом частно-государственного партнерства и поддерживает конкретные проекты.

Эффективность инвестиционной политики фирмы определяется степенью достижения поставленных инвестором целей с учетом объективных экономических условий. При этом обобщающий показатель эффективности характеризует не альтернативные проекты, а альтернативные инвестиционные планы, включающие множество проектов с учетом ограниченности финансовых ресурсов фирмы и ограниченности направлений инвестирования с заданным уровнем рентабельности.

К настоящему времени  мировая практика управления финансами  наработала целый спектр методов  оценки инвестиционных проектов, базирующихся на различных предположениях и алгоритмах расчета. Наиболее корректными с  финансовой точки зрения, и поэтому  рекомендуемыми к применению являются методы, основанные на дисконтировании чистых денежных потоков от реализации проекта. Эти методы базируется исключительно на использовании сложных процентов с периодом начисления, равным периодичности выплаты дохода по проекту. При этом неявно используется предположение о реинвестировании полученного дохода под ставку доходности, равную ставке дисконтирования. Предполагается также, что ожидаемая доходность не меняется в течение всего периода выплаты доходов.

Для оценки эффективности инвестиционной политики необходимо проанализировать движение денежных средств по какому либо проекту, определить чистую приведенную стоимость проекта, внутреннюю норму прибыли, а также срок окупаемости проекта инвестирования.

Рассмотрим  пример представления денежного потока от реализации проекта в форме, необходимой для принятия решения об инвестировании. Проект предполагает перевооружение основных фондов. Где техническое перевооружение предприятия – замена устаревшего оборудования новым, более производительным, внедрение прогрессивной технологии. Необходимость технического перевооружения объясняется физическим и моральным износом. При этом капитального ремонта и дополнительных инвестиций в оборотный капитал не предполагается, издержек упущенных возможностей не возникает. Пусть стоимость перевооружения составляет 1000 тыс.руб.

Построим таблицу  движения денежных средств по годам.

Таблица 1

Движение денежных средств по проекту

Название	Первонач. инвестиции (t0)	Первый год (t1)	(t2)	(t3)	(t4)	(t5)
Движение капитала, тыс.р.	-1000	-30	-25	-20	+5	+60
Операц. потоки ден. ср., тыс.р.	0	150	200	250	350	600
Общие потоки денежных средств, тыс. р.	-1000	120	175	230	355	660

 

Для начала необходимо рассчитать чистую приведенную (дисконтированную) стоимость проекта (NPV), которая основана на дисконтировании ожидаемых чистых денежных потоков от реализации проекта - CF_i по ставке ожидаемой (необходимой) доходности на инвестированный капитал, или, что то же самое, средневзвешенной стоимости капитала фирмы r. Само значение NPV находиться по формуле:

 

NPV = - I + CF₁ /(1+r) + CF₂ /(1+r)² + … + CF_n /(1+r)ⁿ,

где n – продолжительность экономической жизни проекта (как правило, в годах),

I – необходимые первоначальные инвестиции в проект. Критерием того, должен ли быть проект принят или отвергнут, служит выполнение следующих неравенств:      

NPV > 0 – проект  принимается,

NPV < 0 – проект отвергается.

Рассчитаем NPV для нашего проекта при ставке дисконтирования 12%.

NPV = -1000 + 120/1,12 + 175/1,12² + 230/1,12³+ 355/1,12⁴+ 660/1,12⁵= 10,48 > 0, проект принимается.

Необходимо  также рассчитать внутреннюю норму доходности (IRR – Internal Rate of Return), которая основана на сравнении значения ставки дисконтирования, при которой NPV проекта равен нулю, со стоимостью капитала предприятия. Подставляя в формулу NPV вместо ставки r величину IRR , и приравнивая NPV нулю, получаем уравнение для определения IRR:

 

NPV = - I + CF₁ /(1+ IRR) + CF₂ /(1+ IRR)² + … + CF_n /(1+ IRR)ⁿ = 0

 

Это уравнение является уравнением n-ной степени, которое, вообще говоря, может иметь n действительных корней. Однако, в соответствии с теоремой Декарта, если коэффициенты этого уравнения меняют знак один раз, уравнение имеет единственный положительный корень. Таким образом, если денежные потоки CF_i положительны, уравнение имеет единственный положительный корень (отрицательные корни финансового смысла не имеют). В противном случае мы имеем дело с множественностью положительных корней, что делает рассматриваемую методику оценки неприменимой. На практике для решения уравнения удобно использовать специальные финансовые калькуляторы.

Критерием принятия или непринятия проекта выступают  следующие неравенства:

IRR > СС – проект принимается,

IRR < СС – проект отвергается,

где CC – стоимость капитала фирмы.

Уравнение для определения  внутренней нормы доходности в рассматриваемом  численном примере будет иметь  вид:

 

-1000 + 120/(1+ IRR) + 175/(1+ IRR)² + … + 660/(1+ IRR)⁵ = 0,

 

откуда IRR определится равным 13,12%. Если принять стоимость капитала равной 12%, то проект должен быть принят.

 

 

  

 

 

                        Рис 1. График NPV.

По определению  точка, в которой график зависимости NPV от ставки дисконтирования пересекает горизонтальную ось, и представляет собой внутреннюю норму доходности проекта IRR. Очевидно, что NPV будут положительными для всех значений ставки дисконтирования слева от IRR=13,12% и отрицательными для всех значений ставки справа от этого значения. Другими словами, чтобы NPV была положительной, IRR должна быть выше ставки дисконтирования.

Близким по смыслу к методу расчета чистой приведенной  стоимости является расчет индекса доходности (PI – Profitability Index). Индекс доходности записывается в виде:

 

PI =[ ∑СF_i/(1+r)ⁱ]: I,

 

где суммирование осуществляет от 1 до n.

Критерием отбора проектов служит выполнение неравенства

PI > 1 – проект принимается,

PI < 1 – проект отвергается.

Для рассматриваемого примера  индекс доходности составит:

1010,48/1000= 1.01, соответственно, проект должен быть принят.

Метод расчета  периода (срока) окупаемости инвестиций (PI – Payback Period) является одним из наиболее широко распространенных в мировой и отечественной практике благодаря своей простоте и наглядности. Период окупаемости инвестиций представляет собой продолжительность периода времени, в течение которого недисконтированные денежные поступления от реализации проекта превысят недисконтированные инвестиции в проект. Иными словами, это число лет, необходимых для возмещения стартовых инвестиционных расходов. Если в результате расчетов получается дробное число лет, то его, как правило, округляют до ближайшего большего целого. В отечественной практике данный метод является особенно популярным, так как высокий уровень рисков снижает удельный вес денежных потоков, которые ожидаются после достижения срока окупаемости проекта.

Способ оценки инвестиционных проектов по сроку окупаемости  чаще всего используется теми фирмами, для которых основной задачей  является возврат начальных сумм инвестиционных затрат С₀ не позднее определенной, установленной самой фирмой даты окончания проекта. Можно указать два равнозначных способа определения срока окупаемости:

Для определения срока в течении  которого проект окупится существует метод обыкновенного, простого срока окупаемости. При его использовании будущие суммы денег не дисконтируются. Однако зачастую для фирмы представляет интерес определить, через какой период времени аккумулированный поток дисконтированных сумм ожидаемых потоков доходов превзойдет сумму начальных инвестиций. В этом случае можно считать, что фирма использует дисконтированный срок окупаемости. Дисконтированный срок окупаемости устраняет недостаток обыкновенного срока окупаемости, связанный с тем, что при применении последнего равные веса имеют все потоки денег, полученные до срока окончания проекта.

Для расчета дисконтированного срока  окупаемости проекта длительностью n шагов, с потоками денег по шагам расчета С1, С2, С3,..., Сп и приемлемой ставкой дисконта r % необходимо применить следующий алгоритм:

На  первом этапе сравнить величины    и С₀:

-    если   ≥ С₀, то дисконтированный срок окупаемости проекта составляет один шаг расчета;

- если  < С₀ то следует перейти ко второму этапу.

В нашем  примере это соответственно:

120/(1+0,12) < 1000

На  втором этапе сравнивают величину и С₀

- если  ≥ С₀, то дисконтированный срок окупаемости проекта будет равен двум шагам расчета;

- если  < С₀ , то переходят к третьему этапу и т.д.

Если  подставить в формулу наши значения, то получится следующее:

120/(1+0,12) + 175/(1+0,12)² < 1000, …

120/(1+0,12) + 175/(1+0,12)² + … 660/(1+0,12)⁵  > 1000, или 1010,48> 1000.

Дисконтированным   сроком   окупаемости   в   таком   случае   явятся   те из шагов   расчета,   за   которые   сумма  дисконтированных   потоков   денег, генерированных проектом, в первый раз превысит величину С₀,т.е. в первый раз выполнится условие:

 ≥ С₀

 

Исходя из нашего примера дисконтированный срок окупаемости будет составлять 5 лет.

Подводя итог, можно  заметить, что оценка проектов по сроку  окупаемости имеет неоспоримое  преимущество — простоту проводимых оценок. Однако данному методу присущи  серьезные недостатки:

• руководство фирм произвольно устанавливает желаемые сроки к окупаемости проектов, основываясь порой на эмпирических положениях;
• не существует критерия ранжирования проектов по сроку окупаемости, и для выбора проекта из нескольких, удовлетворяющих правилу срока окупаемости, необходимо использовать дополнительные критерии оценки;
• обыкновенный срок окупаемости не учитывает временной стоимости денег и придает равные веса всем потокам денег, поступившим до окончания проекта;

- и обыкновенный, и дисконтированный срок окупаемости не учитывает потоки денег, получаемые от проекта после окончания установленного фирмой срока окупаемости к. 

Отметим, что  перечисленные методы отнюдь не исчерпывают  весь спектр аналитических процедур, имеющийся в распоряжении аналитика. В частности, существует несколько  версий расчета так называемой модифицированной внутренней доходности (учитывающей реинвестирование получаемого дохода не по ставке доходности проекта, а по стоимости капитала).

С финансовой точки  зрения наиболее корректным является метод расчета чистой приведенной стоимости (NPV). В отличие от метода расчета внутренней нормы доходности (IRR), который в случае меняющих более одного раза знак денежных потоков может приводить к множественным положительным значениям IRR, метод расчета NPV применим к любым денежным потокам. Кроме того, оба указанных метода гарантированно ведут к одному решению, лишь если речь идет о принятии или непринятии единичного проекта. Если же рассматриваются два взаимоисключающих проекта, то эти методы могут дать противоположные результаты. В таком случае следует ориентироваться на метод расчета NPV. Тем не менее, характерное для расчета IRR представление результата в процентной, а не абсолютной форме представляется более привлекательным для большинства менеджеров, избавляя их от необходимости иметь точную оценку стоимости капитала – для сравнения достаточно и «грубой» оценки. Кроме того, использование относительного показателя – IRR позволяет получить информацию о «запасе финансовой прочности» проекта на случай, если фактические денежные поступления от проекта окажутся ниже прогнозных.

Остальные методы – средней нормы прибыли на инвестицию, срока окупаемости инвестиций и им подобные - при всей своей  простоте и наглядности страдают весьма существенным недостатком –  игнорируют временную стоимость денег. К тому же учетные характеристики могут существенно отличаться от денежных, а показатель срока окупаемости инвестиций игнорирует доходы, которые будут получен после того, как проект «окупится». Кроме того, проект может иметь удовлетворительный срок окупаемости даже при нулевых значениях IRR.

Наиболее простой вариант  отбора проектов в условиях ограниченности инвестиционных ресурсов базируется на использовании критерия индекса  доходности. При этом предполагается, что стоимость капитала фирмы  известна заранее и не зависит от принятия или непринятия тех или иных конкретных проектов, а сами проекты независимы. Отбор проектов тогда сводится к несложной процедуре, состоящей из двух этапов:

- проекты с положительными NPV ранжируются по мере убывания их индексов доходности (PI);

- проекты принимаются к реализации, начиная с первого в списке, пока суммарные начальные инвестиции в отобранные проекты не исчерпают установленный лимит капитальных вложений.

Следует при этом отметить, что описанная процедура не претендует на выработку оптимальной инвестиционной стратегии.

На основании изложенных соображений можно сделать вывод  о том, что различные методы анализа  могут нести в себе различные  аспекты информации об инвестиционной привлекательности проекта и, как  таковые, должны использоваться в комплексе. В частности, завышенные значения чистых денежных потоков, не выявляемые на основе расчета и анализа NPV, могут проявить себя при анализе внутренней нормы доходности, если последняя принимает значения, не поддающиеся рациональному объяснению.