Оценка стоимости бизнеса компании с позиций различных подходов

Оценка  стоимости бизнеса компании с  позиций различных подходов

Затратный (имущественный  подход) оценки позволяет оценить  бизнес как совокупность активов, составляющих имущественный комплекс предприятия, достаточный для выпуска определенного  объема продукции. Из всей совокупности методов имущественного подхода  мы использовали метод чистых активов. Согласно данному методу рыночная стоимость  предприятия приравнивается к балансовой стоимости ее собственного капитала.

Чистые активы представляют собой всю сумму активов за вычетом заемных финансовых ресурсов.

Метод «чистых активов» является косвенным методом определения  стоимости предприятия. При использовании  данного метода берутся данные баланса  предприятия.

За основу расчета  принят баланс, составленный на 31.12.2008, как баланс на последнюю отчетную дату.

Расчет рыночной стоимости бизнеса по затратному подходу представлен в табл. 4.

Таблица 4 Расчет рыночной стоимости предприятия  по методу чистых активов

Таким образом, рыночная стоимость ОАО «ПТФ «Васильевская» методом чистых активов по состоянию  на 01.01.2009 составляет 2031984 тыс. руб.

В доходном подходе  используется большое количество методов, использование которых определяется выбором базы дохода (дивиденды, прибыль, денежный потоки пр.) и типом данных, являющихся основой для анализа. В настоящем подходе мы исходя из характера деятельности предприятия и объема имеющейся информации использовали метод дисконтирования потока денежных средств.

В основе метода дисконтирования  денежных потоков лежит предположение  о том, что сегодняшняя стоимость  предприятия, в данном случае ОАО  «ПТФ «Васильевская», определяется будущими денежными доходами, продисконтированными на дату оценки. В российской практике наиболее обоснованным является использование денежного потока в качестве показателя дохода.

Рыночная стоимость  собственности будет равна текущей  стоимости всех будущих доходов, то есть все будущие доходы с помощью  ставки дисконта переводятся в текущую  стоимость (на дату оценки) и складываются.

В данном случае проведен анализ дисконтированного дохода за три будущих периода с пересчетом прогнозных денежных потоков в продажную  цену компании в постпрогнозном периоде.

Денежный поток  может быть рассчитан как для  собственного капитала, так и для  всего инвестированного капитала. Для  целей данной оценки был выбран чистый денежный поток для собственного капитала, который рассчитывается следующим  образом (рис. 5).

Рис. 5. Расчет чистого  денежного потока для собственного капитала

В общем случае рыночная стоимость объекта оценки методом  дисконтирования денежных потоков  рассчитывается по следующей формуле:

где V_расч - расчетная рыночная стоимость объекта оценки; n — число периодов прогнозирования (прогнозный период); ДПБ₁ - ДПБ_n - денежный поток, соответствующий период прогнозирования; V_ост - стоимость объекта оценки в постпрогнозный период; r - ставка дисконтирования.

Расчет стоимости  бизнеса начинается с формирования прогноза. Основой построения прогноза послужили сложившиеся тенденции  в деятельности предприятия. Денежный поток рассчитан по оптимистичному, пессимистичному и усредненному вариантам исходя из соответствующей чистой прибыли.

Следующим этапом является расчет ставки дисконтирования. Для  расчета ставки дисконтирования  была выбрана модель кумулятивного  построения. Формула определения  ставки дисконтирования выглядит следующим  образом:

где Rf — безрисковая ставка; S1 - Sn — риски, присущие предприятию: S1 — риск, зависящий от размера компании; S2 — риск финансовой структуры; Sn — прочие риски.

В качестве безрисковой ставки дисконтирования принята годовая рублевая ставка по депозитам по данным агентства «Росбизнесконсалтинг», рассчитанная по выборке банков с надежностью группы В по данным ИЦ «Рейтинг», сложившаяся на дату оценки, которая составила 10,5% [8].

Расчет рисков, присущих предприятию, представлен в табл. 5. Таким образом, суммарный риск, присущий предприятию, согласно расчету  составляет 6,8% [4].

Таблица 5 Расчет рисков, присущих предприятию

Расчет риска  за размер компании. Величина чистых активов  ОАО «ПТФ «Васильевская» в долларах составляет 65,76 млн. долл. (2 031984 тыс. руб. / 30,9 руб./ j долл.).

Так как оптимальный  размер компании должен составлять 100 млн. долл. [1], а размер исследуемого предприятия ему не соответствует, следует рассчитать рисковую надбавку за размер компании. Максимальная величина данного риска — 5%.

Рисковая надбавка за размер ОАО «ПТФ «Васильевская» принята на уровне 1,71% [5% х (1 - 65,76 / 100) ].

Расчет риска  финансовой структуры приведен в  табл. 6.

Таблица 6 Расчет риска финансовой структуры

Если фактическое  значение показателя больше нормативного значения, значит, риск для компании отсутствует. Если же меньше — риск следует принимать во внимание. По всем этим рискам максимальная величина также принимается на уровне 5%. Следовательно, риск финансовой структуры для ОАО  «ПТФ «Васильевская» равен 1,56%.

Таким образом, расчетная  ставка дисконтирования для исследуемой  компании составляет:

r = 10,5 + 6,8 + 1,71 + 1,56 = 20,57%.

Согласно расчетной  ставке дисконтирования были рассчитаны коэффициент текущей стоимости  и текущая стоимость денежных потоков.

Сумма екущих стоимостей денежных потоков в течение прогнозного периода равна 312 890 тыс. руб. Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих: текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода и текущего значения стоимости в постпрогнозный период.

Определение стоимости  в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

Стоимость продажи  фирмы в постпрогнозный период была определена по модели Гордона. Согласно данной модели годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста выручки.

Ставка капитализации = 20,57 — 10,00 = 10,57%, где 10,00 — это средний  темп прироста выручки от продажи  в постпрогнозном периоде.

Расчет текущей  стоимости выручки от продажи {PV) в соответствии с моделью Гордона:

PV_tv = (1 245 278 х 0,520)/ 0,1057 = 6 121 444 тыс. руб.

Сводный расчет рыночной стоимости компании представлен  в табл. 7.

Таблица 7 Расчет стоимости бизнеса методом  дисконтирования денежных потоков, тыс. руб.

Таким образом, рыночная стоимость ОАО «ПТФ «Васильевская», рассчитанная подоходному подходу, составляет 6 825 413 тыс. руб.

Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется той  суммой, за которую она может быть продана при наличии достаточно сформированного рынка.

Для целей данной оценки мы использовали метод рынка  капитала, который основан на использовании  ценовых мультипликаторов.

Суть данного  метода заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное  оцениваемой фирме, которое было недавно продано, или по нему имеются  официальные данные по капитализации. Затем рассчитывается соотношение  между рыночной ценой продажи  предприятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется ценовым  мультипликатором. Для получения  рыночной стоимости собственного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показатель оцениваемой компании на расчетную величину ценового мультипликатора.

При применении сравнительного подхода мы столкнулись с проблемой  отсутствия информации о результатах  капитализации и продажи предприятий  АПК в связи со специфичностью их бизнеса (сравнительно небольшой размер, невысокая рентабельность и т. д.). Поэтому пришлось применять некоторые допущения.

На первом этапе  по ряду характеристик было выбрано  предприятие, сопоставимое с оцениваемым  ОАО «ПТФ «Васильевская» и которое  могло быть использовано для расчета  мультипликаторов. В качестве такого предприятия выбрано

ОАО «Группа «Черкизово» - вертикально интегрированный холдинг, предприятия которого образуют полный производственный цикл: производство кормов, выращивание птицы и свиней, переработка, реализация. ОАО «ПТФ «Васильевская» входит в состав ОАО «Группа «Черкизово»  и по темпам развития сопоставима  с ним.

С 2005 г. рейтинговое  агентство «Эксперт» публикует  данные по капитализации ОАО «Группа  «Черкизово» в ежегодном рейтинге крупнейших компаний «Эксперт-400. Крупнейшие».

На втором этапе  оценки сравнительным подходом был  произведен расчет величины ценовых  мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим  результаты производственной и финансовой деятельности.

В оценочной практике наиболее часто используются два  ценовых мультипликатора:

1) мультипликатор  «Цена/Прибыль». Данный мультипликатор  является самым распространенным  способом оценки, так как информация  о прибыли оцениваемой компании  и предприятий-аналогов является  наиболее доступной;

2)мультипликатор  «Цена/Выручка от реализации».  Этот мультипликатор не зависит  от методов ведения бухгалтерского  учета. Несомненным достоинством  данного мультипликатора является  его универсальность, которая  избавляет оценщика от необходимости  проведения сложных корректировок.

В расчете рыночной стоимости бизнеса ОАО «ПТФ «Васильевская» использовались два интервальных мультипликатора: мультипликатор «Цена/Выручка от реализации» (P/S) и мультипликатор «Цена/Чистая прибыль» (Р/Е). Значения этих мультипликаторов по ОАО «Группа «Черкизово» за 2008 г. составили 0,86 и 11,78 соответственно. Данные по этим показателям опубликованы на сайте РА «Эксперт» [10].

Расчет стоимости  бизнеса представлен в табл. 8.

Таблица 8 Расчет стоимости бизнеса ОАО  «ПТФ «Васильевская» методом рынка  капитала

В результате оценки было использовано три метода определения  стоимости и получены следующие  результаты оценки (табл. 9).

Таблица 9 Результаты оценки бизнеса

Для сопоставления  результатов стоимостей компании, полученных различными методами, отобран ряд  критериев сравнения (табл. 10) [35, с. 26].

Таким образом, рыночная стоимость компании ОАО «ПТФ «Васильевская», рассчитанная методом рынка капитала, составляет 4509626 тыс. руб.

Таблица 10 Критерии сравнения

Для определения  более точной стоимости бизнеса  необходимо рассчитать средневзвешенное значение согласно удельным весам применяемых  подходов (табл. 11).

Таблица 11 Окончательный расчет стоимости  бизнеса ОАО «ПТФ «Васильевская»

Таким образом, рыночная стоимость бизнеса ОАО «ПТФ «Васильевская» составляет 4 432,536 млн руб. (142,99 млн. долл.).

Сопоставляя результаты оценки стоимости ОАО «ПТФ «Васильевская», полученные при применении трех подходов к оценке бизнеса — затратного, доходного и сравнительного, можно  сделать следующие выводы.

Оценка рыночной стоимости предприятия по затратному подходу, который рассматривает  стоимость предприятия с точки  зрения понесенных издержек, по азала наименьший результат (2031984 тыс. руб.). Это объясняется существенной долей заемных средств в пассиве баланса. Однако можно с уверенностью сказать, что это явление временное, поскольку предприятие осваивает новые площадки и расширяет свою деятельность, поэтому несет существенные издержки, по которым пока не в состоянии расплатиться (высока величина обязательств).

Рыночная стоимость  предприятия по доходному подходу  на 2 315 787 тыс. руб. превышает результат, полученный по сравнительному подходу. Это говорит о том, что рынок  пока недооценивает ОАО «ПТФ «Васильевская», поскольку сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется той  суммой, за которую она может быть продана.

Результат, полученный при применении доходного подхода, отражает будущую стоимость бизнеса  на момент оценки. Необходимо стремиться к тому, чтобы результат, полученный при применении сравнительного подхода, сравнялся с рыночной стоимостью при использовании доходного  подхода.

Общие рекомендации по разработке системы управления стоимостью компании

Вложение средств в компанию окажется максимально выгодным лишь в том случае, если менеджеры будут объективно оценивать стоимость вверенного им бизнеса и делать все, чтобы она непрерывно росла. Эта задача решается с помощью новой концепции менеджмента — «Управление стоимостью компаний».