Теоретические основы исследования процесса капитализации

Во-вторых,Г.И. Хотинская выделяет так называемую «маркетинговую», или субъективную, капитализацию. Она происходит, например, за счет повышения стоимости нематериальных активов компании (деловой репутации, торговой марки, «ноу-хау» и т.п.), переоценки основных средств, которые так же, как и в первом случае, влекут рост собственного капитала [там же, с. 3]. Другими словами, разница между первым и вторым видами состоит в том, что при реальной капитализации компания получает в свое распоряжение финансовые ресурсы, которые используются на расширение производства, а во втором случае никаких финансовых ресурсов нет. Рост стоимости компании происходит за счет повышения стоимости имущества путем переоценки. Главной особенностью приведенной выше трактовки двух видов капитализации является представление данного понятия посредством бухгалтерской терминологии в связке с балансовой моделью компании. Авто-ром утверждается, что реальная капитализация «отражается в третьем разделе баланса» и «обусловливает увеличение актива хозяйствующего субъекта», а при маркетинговой капитализации «увеличение валюты баланса…происходит изначально со стороны активов» [136, с. 27].Для третьего вида капитализации Г.И. Хотинская приводит следующее определение: «капитализация – это рыночная стоимость компании, акции которой котируются на фондовой бирже, и представляет собой произведение рыночной цены акции и общего количества акций компании» [там же, с. 28]. Этот смысл капитализации уже рассмотрен нами выше. Все три вышеперечисленных вида капитализации Г.И. Хотинская привязывает к балансовой модели компании. Привязка величины капитализации к бухгалтерскому учету является не совсем корректной и сужает само понятие, поскольку не всякое изменение стоимости компании может быть отражено в ее балансе. Во-первых, как уже было упомянуто выше, за счет специфических методов бухгалтерского учета, прибыль может не иметь денежного наполнения и не приводить к росту капитализации компании. Во-вторых, стоимость нематериальных активов достаточно трудно поддается бухгалтерской оценке и в качестве таковой могут быть получены совершенно разные величины – в зависимости от способа оценки. Капитализация в смысле произведения цены акций на их количество вообще не может быть привязана к бухгалтерскому учету компании, однако в работах указанного автора утверждается следующее: «Увеличение рыночной стоимости акций и стоимости компании в целом отражается в этом случае (в случае обращения акций компании на бирже) в активе баланса в виде переоценки финансовых вложений и балансируется в пассиве добавочным капиталом» [там же, с. 28]. В цитате присутствует явная неточность, поскольку в качестве финансовых вложений компания отражает в активе баланса не собственные акции, а акции других хозяйствующих субъектов. Изменение же рыночной стоимости собственных акций никак не будет отражаться в балансе компании ни со стороны актива, ни со стороны пассива, поскольку биржевое обращение акций компании полностью оторвано от ее производственной деятельности.

       Принципиально иная трактовка понятия «капитализация» присутствует в работах Т.А. Маловой [67; 68]. Здесь капитализацией называется «фундаментальный процесс, экономический смысл которого состоит в повышении стоимости капитала, принадлежащего субъектам всех уровней хозяйствования, в результате роста их хозяйственного потенциала и эффективности» [67, с. 287]. Главной особенностью, отличающей данную трактовку понятия капитализации от остальных, является представление ее как процесса. Это является очень важным, поскольку во всех предшествующих работах в явном или неявном виде капитализация рассматривалась лишь как состояние либо характеристика компании. Таким образом, получается, что капитализация, с одной стороны, это состояние, а с другой – это движение, изменение. Эти два смысла могут быть объединены с помощью использования категории «процесс». Использование категории «процесс» предполагает особый способ представления изучаемого объекта, когда в качестве его характеристик фиксируются некоторые состояния (первый смысл), а сам объект предстает как последовательность изменяющихся состояний (второй смысл). Какой же объект предстает в качестве изменяющего свои состояния в процессе капитализации? Очевидно, что этим объектом является стоимость. Капитализация – это процесс изменения стоимости. Таким образом речь идет о процессе увеличения капитала, существует много видов понимания термина «капитал» которые были рассмотрены выше. К нашей теме ближе следующий вид капитала – финансовый капитал, которому посвящен одноименный труд Р.Гильфердинга.  В своем исследовании Р. Гильфердинг особое внимание уделяет одной из особых форм существования денежного капитала – акционерному капиталу. А. Кон достаточно точно определяет особенности акционерного капитала как такового: «Группа капиталистов-учредителей (в большинстве случаев банк) объявляет об организации акционерного общества. Выпускается некоторое количество акций, которые может приобрести каждый желающий. Деньги, вырученные от продажи акций, образуют капитал акционерного общества» [53, с. 22]. Несмотря на то, что в момент выпуска каждая акция имеет определенную цену продажи (цену размещения), на бирже акции приобретают самостоятельную цену, называемую курсом. Курс акций не остается неизменным, а постоянно колеблется и подвержен целому ряду факторов. Подобные колебания курса акций, на мой взгляд, полностью соответствуют понятию стоимости, введенному А. Маршаллом. Стоимость акций выявляется каждый раз при проведении сделки купли-продажи на фондовой бирже. Особенности существования акционерных обществ создают эффект удвоения капитала. В одном месте он существует как капитал, вложенный в средства производства и действующий на предприятии. Это тот капитал, о котором, в частности, писал К. Маркс. Вторым проявлением этого капитала являются те деньги, которые акционер может выручить при продаже своих акций. И эти деньги никак не относятся к тому капиталу, который был сформирован при учреждении акционерного общества. «Это – дополнительные деньги, необходимые для обращения акций, свидетельств прав на капитализированный доход» [там же, с. 110].

Далее Р. Гильфердинг делает важное замечание. Цена акции на бирже

определяется отнюдь не как доля капитала акционерного общества, которую она (акция) представляет. Цена акции – это капитализированная доля

дохода, которая зависит от обычного уровня процента. «Акция – юридическое обоснование права на доход, долговое притязание на будущее производство, свидетельство на выручку. Так как эта выручка капитализируется, и этим определяется цена акции, то кажется, как будто в форме цены акций существует второй капитал. Но последний – чисто фиктивный» [там же, с. 111].

           В российском законодательстве, кроме того, предусматривается право акционера требовать выкуп акций акционерным обществом в случаях реорганизации общества, совершения крупной сделки или внесения изменений в устав, если акционер голосовал против подобных решений [4, ст. 75]. В данном контексте «фондовая биржа» употребляется безотносительно российского законодательства, в котором разделяются понятия «фондовая биржа» и «организатор торговли на рынке ценных бумаг». Поскольку материальные объекты конечны, то с течением времени эффективность использования такой формы капитала, как производственный, стала снижаться. Появилось больше собственников, желающих получать доход с одной и той же величины вложенного капитала. В этой связи фиктивный капитал, который, как было показано выше, не имеет жесткой привязки к материальным носителям, и зависит лишь от человеческой активности и способности спекулировать на фондовом рынке, стал более эффективным, по сравнению с производительным.

           За последние 30 лет, финансовые рынки получили сильное развитие, IT технологии, интернет, процессы глобализации мировой экономики, появление множества финансовых инструментов хеджирования рисков и т.д. Сделали финансовый рынок (в частности фондовый) эффективным инструментом оценки стоимости компаний. Теория эффективных рынков (хоть и является спорной) получила широкое распространение среди инвесторов по всему миру. Эта теория говорит о том, что  вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на рыночной курсовой стоимости ценных бумаг. В свою очередь информация влияющая на курс акций компании это все возможные финансовые показатели компании, транспарентность, деловая репутация и т.д, что является производным от того как управляется компания т.е от Эффективного корпоративного управления.   Конечно существует много других факторов влияющих на курс акций, так называемые системные риски (макроэкономическая ситуация, конъюнктура финансового рынка в целом, политическая ситуация и т.д), но поскольку на эти факторы не возможно повлиять, мы остановимся на роли корпоративного управления в формировании стоимости компании.

•        Развитие корпоративного управления, а точнее рост его популярности в 80-90-е гг. ХХ в. в США и Европе ознаменовались параллельным развитием концепции управления стоимостью (Value Based Management —
• VBM). До этого, в середине 70-х гг. в США усилилась обеспокоенность очевидным расхождением интересов между менеджерами и акционерами. Отчасти подобные настроения произрастали на почве десятилетнего спада прибыльности корпораций и стагнирующих цен акций. В 1982 г. экономика Соединенных Штатов начала постепенно оправляться от последствий высокой инфляции и экономической стагнации прошлого десятилетия, начался процесс реструктуризации во многих компаниях, увеличилось в разы количество сделок слияния/поглощения, появлялись принципиально новые игроки на рынке инвестиций. Рынок корпоративного управления зародился в ответ на неспособность менеджмента компаний справиться с радикальными переменами во многих отраслях. В то же время происходила переоценка основных показателей эффективности работы корпораций, таких как выручка, прибыль, рентабельность, производительность и т.п. Эти показатели уже не удовлетворяли потребностям инвесторов, собственников компании, которые не могли оценить итоговое состояние компании в результате совокупного влияния действий, осуществленных на базе указанных показателей, не всегда можно было однозначно сопоставить затраченные средства с полученным эффектом. Альтернативой классическим показателям стала концепция управления, ориентированного на увеличение стоимости компании. В рамках данной концепции были разработаны новые показатели эффективности работы компании (EVA, SVA, MVA  и т.д.). Таким образом, для акционеров во главе угла стала стоимость компании, а точнее ее рост. Эффективность работы топ-менеджмента компании и совета директоров ставилась под вопрос многими акционерами, которые считали, что их интересы ущемляются. Все большее распространение получили формы вознаграждения, привязанные к стоимости компании, такие как опционы на акции. Таким образом, увеличилась взаимосвязь интересов менеджмента и собственников. Смена ориентиров в сфере оценки эффективности деятельности компании предполагала соответствующее изменение принципов управления, стоящих на обеспечении своевременного информирования инвесторов о долгосрочной рентабельности компании, создаваемой ею стоимости.
• Получается, что корпоративное управление и VBM идут как бы рука об руку. Для корпоративного управления, цель которого — увеличение благосостояния акционеров, — стоимость является одним из основных показателей эффективности работы менеджмента компании. Следовательно, управление компанией должно быть направлено на увеличение стоимости, и менеджмент должен быть заинтересован в этом так же, как и собственники. Так VBM становится одним из элементов корпоративного управления, а корпоративное управление, в свою очередь, рассматривается в концепции VBM как один из факторов, влияющих на стоимость компании.
• Если VBM-подход выделяет корпоративное управление в один из факторов, влияющих на стоимость компании, то следует определить механизм этого влияния, а также попытаться количественно оценить эффект от корпоративного управления.
• Один из наиболее значимых положительных эффектов от корпоративного управления — это улучшение доступа к финансированию. Как показывают данные, содержащиеся в правовых и финансовых публикациях, высокий уровень корпоративного управления может расширить доступ компаний к внешнему финансированию, понизить стоимость капитала и повысить стоимость компании, делая инвестиции более привлекательными, повысить операционную эффективность благодаря лучшему распределению ресурсов и совершенствованию менеджмента.
• VBM-подход предполагает использование показателя экономической добавленной стоимости, показывающий рост стоимости компании:
• EVA= NA*(ROIC-WACC) (1),
• где NA (Net Assets) — инвестированный капитал;
• WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость привлеченного капитала (акционерного и заемного);
• ROIC (Return on Invested Capital) — рентабельность инвестированного капитала.
• Таким образом, рост стоимости компании зависит от способности повысить рентабельность вложений (ROIC) и снизить стоимость привлеченного капитала (WACC).
• Выделим основные группы факторов влияния корпоративного управления на стоимость:
• 1) Защита интересов мелких акционеров
• Механизм влияния уровня корпоративного управления на стоимость капитала и оценку компании можно объяснить следующим образом: аутсайдеры более неохотно предоставляют финансирование и склонны к установлению более высоких цен на предоставляемые финансовые ресурсы, если не уверены в обеспечении адекватной прибыли. При слабом корпоративном управлении усиливаются конфликты между мелкими и крупными акционерами, и первые получают неадекватно меньшую долю прибыли. В тех странах, где слабо защищены права собственности, выше стоимость капитала и ниже стоимость компании. Инвесторы также склонны к снижению оценки компаний в странах, где относительно слабо развито корпоративное управление. Многие исследования подтверждают, что хорошее корпоративное управление необходимо для создания привлекательного инвестиционного климата, в котором компании конкурентоспособны и финансовые рынки эффективны.
• 2) Информационная прозрачность компании
• Принцип раскрытия информации и прозрачности предполагает предоставление регулярной, надежной и сопоставимой информации, позволяющей обеспечить надлежащий контроль над деятельностью предприятия и оценить качество административного управления. Эффективная система корпоративного управления повышает прозрачность компании, что позволяет инвесторам судить о финансовых результатах её деятельности и управленческих процессах. Это, в свою очередь, повышает надежность компании в глазах инвесторов, внушает больше уверенности в том, что она способна обеспечить акционерам приемлемый уровень доходности вложений, облегчая, таким образом, доступ к рынку капиталов.
• 3) Использование международных стандартов отчетности
• Использование международных стандартов бухгалтерской отчетности открывает компании доступ к более дешевому финансированию в западных банках и финансовых институтах. Независимый аудит обеспечивает необходимый уровень доверия к отчетности, на основании которой принимаются управленческие решения. Таким образом, снижается стоимость привлеченного капитала (WACC). А низкая величина WACC позволяет компании реализовывать проекты, которые не могут быть осуществлены её конкурентами из-за более высокой стоимости привлеченного капитала.
• 4) Эффективная система оперативной отчетности
• Применение системы оперативной отчетности позволяет повысить эффективность принимаемых решений для достижения наилучшего результата, а, следовательно, способствует повышению рентабельности инвестированного капитала (ROIC). Подотчетность же менеджеров акционерам снижает риск их оппортунистического поведения до минимума.
• 5) Деловая репутация компании
• Наличие эффективной системы корпоративного управления улучшает репутацию, которая является весьма значимым нематериальным активом компании.

 

  

В 2013 году активы Группы увеличились на 20,6% — до 18,2 трлн рублей. Кредиты и авансы клиентам остаются крупнейшей категорией активов: на их долю на конец 2013 года приходился 71% совокупных активов. Доля ликвидных активов, в число которых входят денежные средства, средства в банках и портфель ценных бумаг, составила 20,9%. В 2013 году портфель ценных, бумаг увеличился на 171,5 млрд и достиг 2,1 трлн рублей. Портфель практически полностью состоит из облигаций и используется главным образом для управления ликвидностью.

 

          2013 г 2013 г

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Портфель розничных кредитов вырос за год на 32,1% — до 3,7 трлн рублей. Произошло смещение структуры портфеля в сторону жилищного кредитования: доля данных кредитов в суммарном кредитном портфеле выросла за 2013 год на 1,3 п.п. — до 11,6%.

 

 

            

                                                                                 Млрд руб                 доля                      Млрд руб     Доля

                                                                                                                   портфеля%                              портфеля

                                                                                                                                                          

Коммерческое кредитование

 юридических лиц                                                    6 223,9                   46,0 5                    281,5                47,8

 

Специализированное кредитование

 юридических лиц                                                    3 572,1                   26,3 2                    946,3               26,6

 

Потребительские и прочие

ссуды физическим лицам                                        1 672,8                    12,3 1                    371,5               12,4

 

Жилищное кредитование физических лиц          1 569,0                    11,6 1                     143,4                10,3

 

Кредитные карты и овердрафты                              349,0                      2,6                        198,2                1,8

 

Автокредитование физических лиц                         157,2                       1,2                        123,4               1,1

 

Итого кредитов и авансов клиентам

 до вычета резерва

под обесценение кредитного портфеля

                                                                                        13 544,0                 100,0                  11 064,30   100.0