Особенности функционирования РЦБ в России в современных условиях

 

В первую подгруппу входят «голубые фишки» (ОАО «Газпром», РАО «ЕЭС России», ООО «Русский Алюминий Финанс» и др.), размещения которых были осуществлены в 2002–2003 гг. и, которые к 2005 г. естественным образом переместились в категорию краткосрочных инструментов. Вторая подгруппа – среднесрочные займы «голубых фишек», сделанные в рамках стратегии диверсификации пассивов. Третья подгруппа – крупные инвестиционные займы «голубых фишек», размещенные в 2004–2005 гг.

Расширение рынка корпоративных облигаций сопровождалось определенными изменениями в его отраслевой структуре, что подтверждают данные таблицы 15.

Из данных таблицы можно отметить рост доли облигаций компаний телекоммуникационной отрасли почти в 1,5 раза в совокупном объеме обращающихся бумаг, а также появление облигаций транспортных предприятий (например, РАО «РЖД», авиакомпании «Самара» и др.).

 

Таблица 15. Отраслевая структура рынка корпоративных облигаций, млрд. руб.27

Отрасли	2005 г.		2004 г.		2003 г.
	Объем, млрд. долл.	Доля, %	Объем, млрд. долл.	Доля, %	Объем, млрд. долл.	Доля, %
Телекоммуникации	40,7	18,4	24,1	12,9	13,3	11,4
Нефтегазовая	39,8	18,0	31,5	16,8	21,5	18,5
Финансово-банковский сектор	38,5	17,4	40,1	21,4	24,7	21,2
Металлургия и машиностроение	32,0	14,5	38,2	20,4	21,2	18,1
Пищевая	15,8	7,2	15,1	8,1	4,2	3,6
Транспорт	13,4	6,1	-	-	-	-
Энергетическая	10,0	4,5	11,0	5,9	9,3	8,0
Химия и нефтехимия	8,6	3,9	7,7	4,1	-	-
Горнодобывающая	4,0	1,8	6,1	3,3	3,0	2,6
Другое	18,0	8,2	13,5	7,2	19,3	16,6
Итого	220,6	100	187,1	100	116,4	100

Если рассматривать изменения отраслевой структуры рынка на более длительном отрезке времени, то следует отметить значительное сокращение доли предприятий топливно-энергетического комплекса. Если в 1999–2001 гг. более 90% номинального объема рынка приходилось на ценные бумаги ТЭКа, то к настоящему времени его доля не превышает 25%.

В целом сегодня отраслевая структура рынка корпоративных облигаций выглядит достаточно сбалансированной и диверсифицированной.

 

2.2.3 Конъюнктура рынка  еврооблигаций

За анализируемый период рост рынка еврооблигаций в разных сегментах заемщиков сильно различается. Рынок государственных еврооблигаций остается практически неизменным по объему (состоялось 1 погашение и прошло переоформление части нерыночного долга в еврооблигации), поскольку Россия пока отказывается размещать новые выпуски суверенных евробондов. Почти не изменился и рынок евробондов субъектов РФ (Москва – единственный заемщик – погасила выпуск на 350 млн. евро и разместила новый выпуск на 374 млн. евро).

Рынок корпоративных еврооблигаций является наиболее быстрорастущим сегментом облигационного рынка. Только за период 2002–2004 гг. крупнейшие российские корпорации выпустили еврозаймы на сумму около 23 млрд. долл., что примерно в 2,5 раза превосходит эмиссию корпоративных облигаций, размещенных за это время на внутреннем рынке. В 2005 г. такая тенденция продолжилась: объем эмиссии еврооблигаций превысил аналогичный показатель внутреннего рынка корпоративных облигаций примерно в 4 раза. Количество выпусков корпоративных евробондов выросло с 37 в 2004 году до 67 в 2005 году. Увеличилось и количество эмитентов: в 2004 году их было 23, а в 2005 году – 39.

Ускоренный рост внешнего сегмента долгового корпоративного рынка можно объяснить как объективными, так и конъюнктурными факторами.

К объективным факторам относятся широкие инвестиционные возможности международного рынка капитала. На сегодняшний день существуют прецеденты размещения еврооблигационных займов российскими эмитентами на сумму свыше 1 млрд. долл. (Газпром, Сбербанк), что более чем в 3 раза превосходит максимальный объем эмиссии рублевых корпоративных облигаций (см. табл. 16).

 

Таблица 16. Сравнительный анализ инвестиционных возможностей корпоративных рублевых облигаций и еврооблигаций28

Показатель	Рынок корпоративных облигаций	Рынок еврооблигаций российских компаний
Средний размер эмиссии, млн. долл.	65	301
Средний срок до погашения, лет	3,1	4,8
Крупнейший заем, млрд. долл.	0,34	1,25
Максимальный срок, лет	6	30

 

Значительно разнятся и сроки заимствований. В 2004–2005 гг. состоялись успешные размещения 15–30-летних займов, которые на внутреннем российском рынке отсутствуют. Средний срок еврозаймов для российских эмитентов в 2004 г. составлял 4,8 года, что также превосходит аналогичный показатель внутреннего рынка (3,1 года).

Безусловно, выход на рынок еврооблигаций сопряжен со значительно более крупными издержками по сравнению с внутренним рынком. По некоторым оценкам, только комиссионные издержки андеррайтеру, финансовому консультанту, а также затраты на информационное освещение эмиссии могут составить до 7–10% от номинала займа (на внутреннем рынке такие издержки не превышают 3–5%). Однако с точки зрения крупных эмитентов, осуществляющих размещения на 0,5–1 млрд. долл. и более и на срок свыше 10 лет, такие издержки вполне оправданны и окупаемы.

К конъюнктурным факторам относятся:

– быстрое укрепление рубля в 2003–2004 гг., в результате чего реальные ставки по долговым инструментам, номинированным в долларах США (подавляющее большинство отечественных еврозаймов номинируется именно в американской валюте), стали нулевыми или даже отрицательными, поэтому российским заемщикам стало выгодно привлекать капитал в долларах и размещать средства в рублях;

– повышение кредитного рейтинга России до инвестиционного уровня агентствами Moody's, Fitch и Standard & Poor's, что позволило российским корпорациям рассчитывать на деньги крупных западных институциональных инвесторов.

Развитие внешнего рынка облигаций сопровождается некоторыми качественными сдвигами. Особо следует отметить активное развитие такого сегмента, как CLN (Credit Linked Notes). CLN – по сути, те же еврооблигации, которые отличаются от обычных евробондов объемом выпуска (обычно не более 50–100 млн. долл.), сроком обращения (обычно не более 1–2 лет) и более низким стандартами раскрытия информации.

Подобный инструмент все больше получает распространение у российских компаний. За 2004 год прошло 8 таких выпусков общим объемом 770 млн. долл. (22,3 млрд. руб.) – это порядка 1/3 от объема размещений на внутреннем рынке корпоративных облигаций. Сведения о выпусках CLN российских компаний приведены в табл. 17.

CLN обычно выпускают средние  по величине эмитенты (за исключением  АвтоВАЗа) не с самым высоким  кредитным рейтингом или вообще  без рейтинга (что тоже отличает  этот инструмент от обычных  евробондов). Организуют эти выпуски  в основном российские банки (наиболее  активные из них Инвестиционный  банк «Траст» и МДМ-Банк) и покупают прежде всего российские же инвесторы.

Таким образом, российский эмитент с помощью российского банка выпускает инструмент, который покупают российские инвесторы, и все это делается вне России. Это свидетельствует о том, что на внутреннем рынке корпоративных облигаций существуют серьезные проблемы.

 

Таблица 17. Выпуски CLN российских компаний29

Название выпуска	Объем выпуска долл.
АвтоВАЗ, 2005 (CLN)	150000000
«Волготанкер», 2007 (CLN)	120000000
НОВАТЭК, 2005	100000000
«Разгуляй-Центр», 2004 (CLN)	50000000
«Салаватнефтеорг-синтез», 2008 CLN	50000000
«Севералмаз», 2006 (CLN)	150000000
«Северстальтранс», 2006 (CLN)	110000000
ТД «Копейка», (CLN)	40000000

 

Опережающий рост рынка корпоративных еврооблигаций по сравнению с ростом рублевого рынка показывает, что российские компании, имеющие возможность финансироваться на внешнем рынке, предпочитают ее использовать. Конъюнктура рынка еврооблигаций свидетельствует о том, что, с одной стороны, недостатка в эмитентах, желающих разместить еврооблигации, нет. С другой стороны, количество потенциальных эмитентов евробондов в России все-таки ограничено – если не учитывать CLN, то классические еврооблигации могут выпустить не более 100 крупнейших компаний и не более 20–30 крупнейших банков. Поэтому, темп роста рынка евробондов российских эмитентов в ближайшей перспективе сохранится и на конец 2005 г. может достигнуть 32–34 млрд. долл.

Что касается сегмента государственных и субфедеральных еврооблигаций, то здесь нет оснований ожидать роста, поскольку Россия в 2005 г. обязана осуществить первое погашение на 639 млн. евро (около 820 млн. долл.), при этом новые размещения суверенных еврооблигаций маловероятны.

 

2.3 Оценка российского  рынка деривативов

 

Статистика развития российского рынка деривативов такова30: в 2005 году совокупный объем торгов на российских биржах составляет более 43 млн. контрактов. Он вырос по сравнению с предыдущим годом в 1,25 раза. Совокупный объем открытых позиций на начало 2005 года составил около 1,5 млн. контрактов, увеличившись по сравнению с началом 2004 года в 3 раза.

В настоящее время на российских биржах обращаются более 23 фьючерсных контрактов и 30 опционов. Базисными активами российских деривативов являются акции российских эмитентов, валюта (доллар США, евро, кросс-курс доллар / евро), нефть, драгоценные металлы, зерно.

С 2004 г. на срочном рынке ФОРТС (РТС) введены процентные фьючерсы (фьючерсы на муниципальные облигации Москвы, фьючерсы на цену отсечения ГКО).

В 2004–2005 гг. основная ликвидность пришлась на деривативы на отдельные акции (single stock derivatives). В настоящее время они активно развиваются на западном рынке. Формирование российских деривативов этого сегмента значительно опережает развитие западных инструментов. Наиболее ликвидными инструментам российского рынка деривативов на отдельные акции стали фьючерсные контракты. В то же время на рынке наметилась тенденция увеличения доли открытых позиций по опционам на акции.

Повышение колебания курса доллара на международных рынках и высокие цены на нефть привели в движение пару «рубль-доллар» на спот-рынке, что способствовало появлению интереса участников валютного рынка и компаний, занимающихся внешнеэкономической деятельностью, к заключению сделок с фьючерсами на доллар. Увеличение объемов торгов и открытых позиций по валютным деривативам зафиксировано на всех биржевых площадках.

В течение 2004–2005 гг. две российские биржи – РТС и СПВБ – прилагают значительные усилия к развитию рынка опционов. В 2004 году на СПВБ были введены в обращение опционы на золото, а в РТС – опционы на фьючерсные контракты на акции ОАО «Ростелеком». Со стороны нескольких банков появились предложения о заключении внебиржевых опционных контрактов. При этом наблюдалась тенденция к сближению и взаимному дополнению биржевого и внебиржевого рынков деривативов. Контрагенты на внебиржевом рынке оговаривали все условия заключаемых сделок, а затем внебиржевые сделки фиксировались на бирже для устранения риска неисполнения обязательств.

Развитие рынка финансовых услуг в России привело к появлению в 2004 году нового вида деривативов – структурных продуктов. В настоящее время практически во всех крупных инвестиционных банках появились подразделения, основная задача которых – разработка структурированных ценных бумаг, инструментов хеджирования.

Кроме того, наблюдается интерес иностранных инвесторов к проведению операций на российском рынке деривативов. К их числу относится «Дойче Банк», «Дрезднер Банк», JP Морган.

Как уже отмечалось выше, наиболее ликвидным сегментом российского рынка деривативов по-прежнему остается рынок деривативов на отдельные акции, поэтому проведем более подробный анализ этого сегмента рынка деривативов.

По итогам 2004 г. число сделок по фьючерсам на отдельные акции составило более 1,4 млн., что в 1,7 раз больше чем в предыдущем году. Суммарный оборот по всем фьючерсам на отдельные акции вырос в 1,25 раз и составил более 39 млн. контрактов, или более 309 млрд. руб. Объем открытых позиций по фьючерсным контрактам на отдельные акции на начало 2005 года составил более 638 тыс. контрактов, или более 5 млрд. руб.

 

 

 

Лучшую динамику в этом сегменте рынка показали опционные контракты. В 2004 г. на опционном рынке биржи РТС было заключено более 50 тыс. сделок (по сравнению с 2003 г. увеличение в 1,5 раз) – с 3 млн. контрактов (увеличение в 1,8 раз). На начало 2005 года объем открытых позиций составил более 345 тыс. контрактов, увеличившись по сравнению с началом 2004 года в 5 раз.

В анализируемом периоде наблюдалась тенденция к замещению фьючерсных сделок не только более сложными, но и эффективными опционными сделками.

Наиболее ликвидными контрактами на рынке деривативов на отдельные акции являются фьючерсы на акции РАО «ЕЭС России». Однако их доля в общем обороте сократилась с 66 до 54% – более 22 млн. контрактов. Доля оборота по фьючерсам на акции ОАО «Газпром» по итогам 2004 г. повысилась с 7 до 19,6% – более 10 млн. контрактов, поднявшись в рейтинге ликвидности на 2-е место. Фьючерсы на акции ОАО «ЛУКОЙЛ» опустились на 3-е место. Их доля в общем обороте составила 12,8% (более 5 млн. контрактов). Доли наиболее ликвидных опционных контрактов составили: