Анализ цены и структуры капитала акционерного общества

Оборотный капитал - это часть капитала фирмы, инвестированного в оборотные средства фирмы. К нему относятся краткосрочные финансовые вложения и производственные запасы (животные на выращивании и откорме, сырье, материалы, топливо, незавершенное производство и т. п.) [11. c.34].

3) по критерию  целей использования –  производительный, ссудный и спекулятивный капитал.

 Производительный  капитал характеризует те средства предпринимательской фирмы, которые инвестированы в его операционные активы для осуществления хозяйственной деятельности.

Ссудный капитал характеризует средства, которые используются в процессе осуществления инвестиционной деятельности фирмы, причем речь идет о финансовых инвестициях в денежные инструменты, такие как депозитные, вклады в коммерческих банках, облигации, векселя и т. п.

Спекулятивный капитал используется в процессе осуществления спекулятивных финансовых операций, т. е. в операциях, основанных на разнице в ценах приобретения и реализации [19. c.187].

4) по форме  нахождения в процессе кругооборота  – денежный, производительный и товарный [12. c.67].

Если исходить из стандартов бухгалтерского учета, принятых в России, под финансовой структурой капитала следует понимать удельный вес собственного капитала, долгосрочных и краткосрочных обязательств (включая кредиторскую задолженность) в общем объеме пассива баланса [20. c.64].

Собственные и  заемные источники средств различают  по целому ряду параметров. Собственный  капитал предоставляет владельцу  право на прямое участие в управлении делами акционерной компании, получение части чистой прибыли в форме дивиденда. Однако не определены сроки возврата вложенного капитала и отсутствуют льготы по налогу на прибыль.

Заемный капитал  дает право на первоочередное получение  процентов по кредитам и облигационным займам. Владелец заемного капитала получает также право на налоговую экономию, поскольку проценты по кредитам и займам выплачивают из прибыли от продаж до налогообложения (в бухгалтерском учете их включают в состав операционных расходов) [20. c.64].

1.2. Расчет цены капитала

 

Стоимость капитала выражает цену (относительную величину затрат по обслуживанию элементов капитала), которую акционерная компания (корпорация) уплачивает инвесторам и кредиторам за его привлечение из различных источников.

Стоимость акционерного капитала — требуемая владельцами акций компании-эмитента ставка доходности по их финансовым инвестициям.

Стоимость заемного капитала — требуемая ставка доходности по инвестициям кредиторов компании (банков и облигационеров) [17. c.47].

Стоимость нераспределенной прибыли обычно приравнивают к цене акционерного капитала. Стоимость капитала компании в целом выражает пропорциональное среднее значение стоимостей различных источников финансирования ее коммерческой деятельности.

Стоимость капитала предприятия выступает критерием эффективности капиталовложений в процессе реального инвестирования. Уровень стоимости капитала принимают в размере ставки дисконтирования, по которой сумма инвестиционных затрат и будущих денежных поступлений по проекту приводится к настоящей стоимости. Если приведенная стоимость будущих денежных поступлений будет выше суммы дисконтированных капиталовложений, то предприятие получит прибыль от проекта, а при обратном соотношении — убыток. Кроме того, параметр стоимости капитала служит базой для сравнения с внутренней нормой доходности (ВНД) по данному проекту. Если ВНД ниже, чем показатель стоимости капитала, то подобный инвестиционный проект не принимают к реализации [15. c.59].

Цена собственного капитала — сумма дивидендов по акциям для акционерного капитала или сумма прибыли, выплаченная по паевым вкладам, и связанных с ними расходов [9. c.45].

Цена заемного капитала — сумма процентов, уплаченных за кредит или облигационный заем, и связанных с ними затрат. Стоимость  капитала выражается его доходностью, необходимой для различных типов финансирования предприятия — внутреннего или внешнего.

Общая стоимость  капитала — средняя взвешенная величина индивидуальных стоимостей его отдельных  элементов.

Доход от капитала — это приращение к первоначально авансированной величине стоимости активов [3. c.84].

Существует  три точки зрения об экономической  природе процента:

1) процент —  это часть стоимости прибавочного  продукта, результат живого труда наемных работников (К. Маркс);

2) процент —  это результат чистой производительности капитала (П. Самуэльсон). Производство, базирующееся только на двух факторах — труд и земля, — менее эффективно, чем производство, базирующееся на трех факторах — труд, земля и капитал. Следовательно, капитал обладает чистой производительностью, с его помощью производится дополнительное количество продукции, которую можно выразить в форме процентного дохода. Уровень этого дохода является критерием, который позволяет выбрать различные варианты капитальных вложений;

3) процент — это форма вознаграждения человека в будущем за сокращенное потребление в настоящем (М. Аллз).

Все три точки  зрения имеют право на существование, и все они дают комплексный подход к  экономической природе процента [1. c.92].

Процент можно  рассматривать как абсолютную величину, то есть денежную сумму дохода от заемного капитала, и как относительную величину, которую принято называть нормой процента.

Норма процента = абсолютная величина процента / абсолютная величина ссудного капитала х 100.

Процент – это цена капитала, которая выполняет важнейшие функции:

1) определяет  степень доходности заемного  капитала;

2) перераспределяет  часть доходов;

3)регулирует  процессы перелива капитала на  макроэкономическом уровне;

4) выступает  как форма страхования против  риска обесценивания денег в условиях инфляции [18. c.122].

Определение средневзвешенной стоимости капитала. Интегральным (обобщающим) измерителем стоимости капитала служит его средневзвешенная стоимость (WACC).

Средневзвешенная  стоимость капитала (ССК) представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую доходность, чем ССК.

Устанавливают ССК как средневзвешенную величину индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится компании привлечение различных источников средств:

• акционерного капитала;
• облигационных займов;
• банковских кредитов;
• кредиторской задолженности;
• нераспределенной прибыли.

Концепция ССК  многогранна и связана с многочисленными  финансовыми вычислениями. В повседневной практике возможен экспресс-метод, в котором за ССК принимают среднюю ставку банковского процента (по валютным или рублевым кредитам и депозитам). Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования ожидаемая доходность инвестиций (Д_и) должна быть выше средней процентной ставки за кредит (Д_И>СП).

ССК используют для принятия управленческих решений (инвестиционных и финансовых):

1) при дисконтировании  денежных потоков по реальному  проекту в процессе приведения их будущей стоимости к настоящей и определении чистого приведенного эффекта — ЧПЭ. Если ЧПЭ больше нуля, то проект допускают к дальнейшему рассмотрению;

2) при сравнении  ССК с внутренней нормой доходности  — ВНД  проекта. Если BHД > ССК, то проект может быть одобрен как обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов. При ВНД = ССК инвестор безразличен к данному проекту. При условии ВНД < ССК проект отвергают как убыточный для его инициатора;

3) при решении  вопроса о слиянии и поглощении компаний;

4)при текущей  оценке капитала предприятия  (как ставка дисконтирования денежных потоков, получаемых всеми владельцами капитала);

5)при принятии  финансовых решений (например, об  обмене прежних облигаций на облигации нового выпуска, обосновании величины чистого оборотного капитала и т. д.).

Стандартная формула  для вычисления ССК следующая:

(1.2)

где D и E — заемный и собственный капитал; r_d — цена заемного капитала (процентная ставка по кредиту или требуемая отдача на корпоративные облигации); r_E — цена собственного капитала фирмы (требуемая отдача на обыкновенные акции) [89 c.165].

Теория  Модильяни-Миллера. Согласно теории Модильяни-Миллера при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом, естественно, останется прежней (рис. 1.1.)

 

Стоимость фирмы (площадь круга) не меняется

Рис. 1.1. Принцип  «пирога» в приложении к стоимости  фирмы

Ключевые положения  этой теории были опубликованы Модильяни и Миллером в 1958 г.

Логика  теории Модильяни-Миллера без учета налогов на доходы юридических и физических лиц. В условиях сделанных предпосылок Модильяни и Миллер доказали два утверждения:

1.Рыночная стоимость (ценность) компании не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли (то есть прибыли до вычета процентов и налогов) по ставке, соответствующей классу риска данной компании.

где EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов (операционная прибыль);

Vu    — совокупная рыночная стоимость финансово независимой компании, то есть компании, не привлекающей заемный капитал (долгосрочные заемные источники финансирования);

Vg    — совокупная рыночная стоимость финансово зависимой компании, то есть компании, привлекающей заемный капитал;

keu   — стоимость источника «Собственный капитал» финансово независимой компании;

2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разности стоимостей собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа.

где    — стоимость источника «Заемный капитал»;

Е     —  рыночная оценка собственного капитала компании;

D    — рыночная оценка заемного капитала компании.

Эти утверждения  показывают, что изменение структуры  источников путем привлечения дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, поскольку выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением риска и, соответственно, стоимости собственного капитала [8 c. 147].

Логика  теории Модильяни-Миллера с учетом налогов на доходы юридических лиц. В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую статью, посвященную структуре капитала, в которой рассмотрели ситуацию, когда не накладывается условие об отсутствии налогов. Структура капитала оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы. Их разработки вновь представлены в виде двух утверждений.                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                            

1. Рыночная стоимость  (ценность) финансово зависимой компании равна сумме рыночной стоимости финансово независимой компании той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного произведению ставки налога на прибыль фирмы (r_tc) и величины заемного капитала в рыночной оценке.

Очевидно, что  значение V_u, при отсутствии заемного финансирования численно равное Е, находится по формуле

Модель, описанная формулой, иногда называется идеальной моделью Модильяни-Миллера рыночной стоимости финансово зависимой компании. Она построена при идеальных условиях, не учитывающих влияния некоторых весьма существенных факторов, а именно возрастания риска возможных финансовых затруднений и затрат, обусловленных агентскими отношениями.

2. Стоимость  собственного капитала финансово  зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разности стоимостей собственного и заемного капитала и величины финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налогах.