Система управления государственным долгом в России

В частности, ежегодно в законе о федеральном бюджете Федеральное  Собрание и Президент Российской Федерации устанавливают предельные объемы государственного внутреннего  и внешнего долгов; источники внутреннего  финансирования бюджетного дефицита, включая доходы от эмиссии государственных  ценных бумаг; предельный размер внешних  заимствований; предельные размеры  государственных кредитов иностранным  государствам-участникам СНГ; направления  использования, условия предоставления и предельные размеры бюджетных  кредитов (ссуд) юридическим лицам  и субъектам Российской Федерации; верхние пределы государственных  внешних заимствований и предоставляемых  Россией государственных кредитов и программу предоставления гарантий Правительства Российской Федерации.

Оперативное управление государственным  долгом осуществляют Правительство  Российской Федерации и его специальный  орган - Министерство Финансов Российской Федерации, а также Центральный  банк Российской Федерации и Внешэкономбанк как агенты Минфина Российской Федерации. Эти органы определяют генеральные  условия выпуска отдельных займов, порядок эмиссии и обращения  долговых обязательств, время выпуска  очередного займа и условия его  функционирования. Организуют первичное  размещение и вторичный рынок  государственных ценных бумаг, организуют и осуществляют выплату доходов  и погашение долговых обязательств, организуют и осуществляют выдачу государственных (бюджетных) кредитов и государственных  гарантий, осуществляют контрольные  действия и другие мероприятия по оперативному управлению государственным  долгом.

Аналогичные вопросы в  рамках своей компетенции решают законодательные и исполнительные органы субъектов Российской Федерации. При этом они исходят из норм, заложенных в федеральном законодательстве.

Следует различать этапы  управления. Можно выделить, по меньшей  мере, следующие пять укрупненных  этапов, на каждом из которых решаются специфические задачи.

· На первом этапе идет процесс  обоснования предельных объемов  государственного внутреннего и  внешнего долга, предельных объемов  государственных внутренних и внешних  заимствований, предельных объемов  предоставления государственных гарантий, а также формируются программы  государственных внутренних и внешних  заимствований. Именно на этом этапе  закладывается тяжесть будущего совокупного долгового бремени, в том числе раздельно по внутреннему  и внешнему долгу, и виды предстоящих  заимствований.

· На втором этапе управления государственным догом формируется  программа эмиссии государственных  ценных бумаг и определяются конкретные параметры предстоящих заимствований  по срокам обращения, уровню вероятной  доходности, порядку выплаты доходов, ограничениям на владельцев, порядок  размещения и другие условия, делающие каждое заимствование оригинальным и привлекательным для инвесторов резидентов и нерезидентов. От качества выполнения работ на втором этапе  зависит, в частности, наличие или  отсутствие в перспективе «пиков»  платежей по долгам, а также своевременное  поступление ресурсов для погашения  ранее произведенных заимствований  в порядке их рефинансирования.

· На третьем этапе проводится размещение облигаций и регулирование  котировок по государственным долговым обязательствам на вторичном рынке  государственного долга. Воздействие  на котировки по государственным  облигациям позволяет регулировать бюджетную эффективность проводимых заимствований и величину текущего (внутреннего и внешнего долга).

· Четвертый этап - антикризисное  управление - связан с проведением  мероприятий, необходимость которых  определяется наличием проблемных долгов или кризисных долговых ситуаций, обилием которых отмечена новейшая российская история в период после  распада СССР. Если правительство  не в состоянии обслуживать и  погашать свои долги, то оно вступает в переговоры с кредиторами на предмет пересмотра графика платежей и сроков погашения долгов. В результате переговоров стороны могут прийти к соглашению об отсрочке платежей, реструктуризации долга, частичном  или полном списании задолженности, досрочном выкупе обязательств, проведении новации, секьюритизации и тому подобном.

· Пятый этап - исполнение оригинальных или скорректированных  графиков платежей по обслуживанию и  погашению государственных внутренних долгов.

Таким образом, под управлением  государственным долгом следует  понимать совокупность мер по регулированию  его объема и структуры, определению  условий и осуществлению новых  заимствований, регулированию рынка  государственных заимствований, реализации мер антикризисного управления проблемными  долгами, обслуживанию и погашению  долга, определению условий и  предоставлению государственных гарантий, контролю за эффективным использованием заимствованных средств.

2.2 Различные стратегии  управления государственным долгом. Проблема выбора оптимальной  стратегии

Традиционно проблему оптимального управления государственным долгом рассматривают главным образом  в рамках двух типов моделей: равновесной  модели динамического налогообложения, предусматривающей максимизацию функции  благосостояния репрезентативного  потребителя и модели с непосредственной минимизацией функции социальных потерь. Помимо этих двух групп функций, используемых в теоретических исследованиях, с практической точки зрения вид  целевой функции органа, отвечающего  за управление долгом, можно разделить  на два типа: минимизация бюджетного риска по возможности с минимальной  стоимостью обслуживания долга и  минимизация стоимости обслуживания. Для начала рассмотрим ключевые теоретические  модели в рамках первой подклассификации.

В принципе общий вид функции  социальных потерь определяется решением задачи репрезентативного потребителя: искажающее влияние пропорциональных налогов или инфляции в большинстве работ отражается в виде квадратичной зависимости потерь от уровня налогов или инфляции. В ряде случаев предполагается, что потери, например от инфляции, возникают только из-за отклонений фактического уровня от некоторого целевого или ожидаемого, поэтому в соответствующей функции планера минимизируется квадрат не абсолютного уровня инфляции или налогов, а именно таких отклонений.

С практической точки зрения целевая функция управления долгом, как правило, определяется как «минимизация бюджетного риска в сочетании  с низкой стоимостью обслуживания долга». Причем тот факт, что на первом месте  стоит именно минимизация риска, не случаен. Мировой теоретический  и практический опыт в области  эффективного управления государственными обязательствами показал, что политика минимизации бюджетного риска, включающего  не только традиционный риск рефинансирования, но и риски, вызванные макроэкономическими  шоками, например выпуска или государственных  расходов, в чистом виде является главенствующей по сравнению с чистой стратегией минимизации издержек. Более того, в том случае, если ожидаемые доходности государственных бумаг отражают исключительно риск-доходность, правительство  должно заботиться только о минимизации  риска. Чистая стратегия минимизации  издержек обслуживания долга может  учитываться лишь в том случае, когда премия за риск определяется несовершенством рынков, асимметрией  информации, устойчивыми ошибками в  ожиданиях инвесторов или отсутствием  доверия к проводимой государством политике.

В условиях эффективных и  полных рынков, когда правительство  может свободно использовать различные  условные требования, описанные выше стратегии - это абсолютно разные стратегии. Так, если целью органа, отвечающего  за управление государственным долгом, является минимизация ожидаемых  издержек по обслуживанию государственного долга, оптимальная стратегия будет  заключаться в выпуске обязательств с низким уровнем риска для  инвесторов, то есть требований, выплачивающих  высокий доход в состояниях с  низкими доходами от капитала и труда, и низкий в противоположной ситуации. Между тем, если правительство преследует цель минимизации бюджетного риска, оно будет заинтересовано в выпуске  обязательств, выплачивающих низкий доход в состояниях низких доходов  и высоких расходов бюджета, и  наоборот.

Учитывая тесную положительную  корреляцию между валовым выпуском в экономике и доходом экономических  агентов, в этой ситуации существует очевидный конфликт между оптимальной  стратегией с точки зрения минимизации  издержек обслуживания и минимизации  риска. Фактически речь идет о перераспределении  макроэкономических рисков и предоставлении своего рода страховки в первом случае инвесторам, а во втором - государству  и налогоплательщикам в целом. Очевидно, вторая цель более предпочтительна, по крайней мере, в силу того, что  налоговая система предусматривает  принудительное изъятие средств, а  инвестиции являются сугубо добровольными.

Теория предлагает учитывать  издержки в том случае, когда основанная на этом принципе стратегия не приводит к значительному перераспределению  макроэкономических рисков. Это в  первую очередь относится к случаю несовершенства рисков и асимметрии информации: издержки обслуживания могут  быть снижены посредством повышения  прозрачности и предсказуемости  долговой политики, ликвидности и  эффективности вторичных рынков. При этом следует иметь в виду, что политика регулярного размещения долговых инструментов также подвержена риску того, что параметры бумаг  будут смещаться в сторону  предпочтения отдельных категорий  инвесторов. Вместо того, чтобы выпускать  необходимые с точки зрения макроэкономических рисков бумаги, правительство будет испытывать соблазн эмиссии тех инструментов, спрос на которые в данный момент высок и, следовательно, требуемая доходность относительно низка (в какой-то степени в эту ловушку попало и Правительство России в середине 1990-х годов, когда политика наращивания короткого долга заменила политику высокой инфляции).

Использование устойчивых ошибок ожиданий инвесторов в целях минимизации  издержек заимствования, за счет лучшей информированности государственных  органов, ответственных за управление долгом, оптимально лишь в краткосрочном  периоде. Рано или поздно действия правительства  на рынке государственного долга  начнут восприниматься рынком как сигнал о наличии определенной внутренней информации. В связи с этим, с  одной стороны, выигрыш от проведения такой политики будет снижаться, а с другой - будет расти риск неправильной интерпретации действий правительства в том случае, когда  выпуск конкретного инструмента  продиктован целями, отличными от желания «переиграть» рынок.

Наконец учет издержек обслуживания долга становится исключительно  важным в условиях, когда существуют проблемы доверия к политике правительства. В условиях, когда правительству  не доверяют и ждут «подвоха», инвесторы, очевидно, требуют повышенную премию за риск, что отражается на стоимости  обслуживания. Как будет показано впоследствии, при определенных условиях рост издержек оказывается столь  большим, что правительству приходится жертвовать более высоким бюджетным  риском с тем, чтобы добиться более  высокого доверия со стороны инвесторов.

Можно выделить следующие  основные параметры, оказывающие влияние  на выбор стратегии управления государственным  долгом.

· Во-первых, ключевое значение в управлении государственным долгом имеет доверие к политике властей. Если такое доверие есть, гораздо  шире оказывается набор возможных  комбинаций долга, существенно повышается гибкость долговой политики, цена ошибки при неправильном структурировании долга близка к нулю. С ростом недоверия спектр возможных комбинаций долга сужается, а цена заметно  возрастает.

· Во-вторых, правильная долговая политика может в значительной степени  сократить потери от отсутствия доверия. При этом даже небольшие отклонения от оптимума могут приводить к  существенным потерям благосостояния. Соответственно чем больше недоверие, тем выше цена ошибки и тем больший  груз ответственности ложится на правительство при формировании текущей долговой политики.

· В-третьих, в большинстве  случаев политика управления долгами  оказывается более гибкой по сравнению  с выбором налогов или инфляции, причем не только с точки зрения инертности - в отличие от изменения  налогового законодательства или радикального пересмотра инфляционных ориентиров пересмотр  текущей долговой политики гораздо  проще осуществить чисто технически. Воздействие структуры долга  на процессы в реальном секторе значительно  ограничено по сравнению с налоговыми условиями или инфляцией. Основной канал влияния - уровень доходности государственных бумаг как показатель безрисковой доходности - может определяться на многих долговых инструментах государства  при этом собственно набор инструментов долговой политики может меняться достаточно существенно.

Оптимальная структура долга  будет полностью определяться предположениями  относительно характера неопределенности и степени доверия экономических  агентов к политике властей. Так, в условиях полной определенности долговая политика будет полностью независима по отношению к функции социальных потерь. Иными словами, структура  долга может быть абсолютно произвольной в рамках бюджетных ограничений, важен лишь общий объем долговых обязательств. Доверие оказывается  столь важным элементом, что и  в случае неопределенности в процентных ставках долговая политика не будет  иметь четко выраженную структуру, в отличие от случая неопределенности относительно государственных расходов, когда доминировать должны номинальные  длинные долги. С ростом недоверия  к политике властей использование  длинных номинальных инструментов сокращается, а на первый план выходят  индексированные обязательства, позволяющие  решать проблему недостатка доверия. Более  того, при наличии даже небольшого номинального долга правительство  будет вынуждено сокращать его  объем даже ценой увеличения налогового бремени. Помимо этого, недостаток доверия  ведет к тому, что правительство  заметно ограничивается в возможности  рефинансирования долга в будущем, поэтому долговая стратегия будет  заключаться, с одной стороны, практически  в полном отказе от использования  номинальных инструментов, а с  другой, в жестком следовании расписанию выпуска индексированных долгов в будущем. Цена ошибки в вопросе  рефинансирования в случае неопределенности может оказаться исключительно  высокой.