Оценка денежных потоков инвестиционного проекта

Пример. Предприятие покупает автоматическую линию за 100 000 тг., включая транспортировку и установку, и использует ее в течение пяти лет, после чего ее ликвидирует. Стоимость продукции, производимой на линии, должна включать в себя плату за пользование линией, которая называется амортизацией.

Поскольку при исчислении прибыли амортизация вычитается из дохода, увеличение амортизационных отчислений уменьшает балансовую прибыль, с которой уплачивают налог на прибыль. Однако сама амортизация не вызывает оттока денежных средств, поэтому ее изменение не затрагивает денежных потоков.

В большинстве оговоренных законодательством случаев должен использоваться метод линейной амортизации, при котором сумма годовых амортизационных отчислений определяется делением первоначальной стоимости, уменьшенной на величину предполагаемой ликвидационной стоимости, на установленную для данного вида имущества продолжительность периода эксплуатации данного актива.

Для имущества с пятилетним сроком службы, которое стоит 100 000 тг. и имеет ликвидационную стоимость 15 000 тг., годовые амортизационные отчисления составляют (100 000 – 15 000) / 5 = 17 000 тг. На эту сумму ежегодно будет уменьшаться база для исчисления налога на прибыль и нарастающим итогом — база для исчисления налога на имущество.

 

2.2. Замещение активов, смещение оценок  потоков и управленческие опционы

Денежные потоки при замещении активов. Распространенной является ситуация, когда надо принимать решение о целесообразности замещения того или иного вида капиталоемких активов, например, таких, как машины и оборудование.

Пример. Десять лет назад был куплен токарный станок стоимостью 75 000 тг. В момент покупки ожидаемый срок службы станка оценивался в 15 лет. В конце 15-летнего срока службы ликвидационная стоимость станка будет равна нулю. Станок списывается по методу равномерной амортизации. Таким образом, ежегодные амортизационные отчисления составляют 5000 тг., а его нынешняя балансовая — остаточная — стоимость равна 25 000 тг.

Инженеры отделов главного технолога и главного механика предложили приобрести новый специализированный станок за 120 000 тг. с 5-летним сроком службы. Он уменьшит трудовые и сырьевые затраты настолько, что операционные издержки сократятся с 70 000 до 40 000 тг. Это приведет к увеличению валовой прибыли на 70 000 – 40 000 = 30 000 тг. в год. По оценкам, через пять лет новый станок можно продать за 20 000 тг.

Реальная рыночная стоимость старого станка в настоящее время равна 10 000 тг., что ниже его балансовой стоимости. В случае приобретения нового станка старый станок целесообразно продать. Налоговая ставка для предприятия составляет 40%.

Потребность в оборотном капитале увеличится на 10 000 тг. на момент замены.

Поскольку старое оборудование будет продано по цене ниже его балансовой — остаточной — стоимости, на сумму убытка (15 000 тг.) уменьшится налогооблагаемый доход предприятия — экономия на налоге составит: 15 000 тг. × 0,40 = 6000 тг.

Чистый денежный поток в момент инвестировании составит:

цена нового оборудования	–120 000 тг.
рыночная цена замещаемого оборудования	+10 000 тг.
экономия на налогах из-за убытка от продажи станка	+6000 тг.
увеличение чистого оборотного капитала	–10 000 тг.
всего инвестиций	–114 000 тг.

Дальнейший расчет денежного потока приведен в табл. 1. Имея данные о величине денежного потока, нетрудно оценить эффективность рассматриваемой инвестиции.

Таблица 1. Расчет элементов денежного потока при замещения активов, тыс. тг.

Год	0	1	2	3	4	5
Потоки в ходе реализации проекта  1. Снижение текущих расходов с учетом налогов		18	18	18	18	18
2. Амортизация нового  станка		20	20	20	20	20
3. Амортизация старого  станка		5	5	5	5	5
4. Изменение в амортизационных  отчислениях		15	15	15	15	15
5. Экономия на налогах  от изменения амортизации		6	6	6	6	6
6. Чистый денежный поток (1 + 5)		24	24	24	24	24
Потоки по завершении проекта  7. Прогноз ликвидационной стоимости нового станка						20
8. Налог на доход от  ликвидации станка						–8
9. Возмещение вложений  в чистый оборотный капитал						10
10. Денежный поток от  операции (7 + 8 + 9)						22
Чистый денежный поток  11. Общий чистый денежный поток	–114	24	24	24	24	46

Смещенность оценки денежного потока. Прогнозы денежных потоков при формировании бюджета капиталовложений не лишены смещенности — искажения оценок. Менеджеры и инженеры в своих прогнозах склонны к оптимизму, в результате доходы завышаются, а издержки и уровень риска занижаются.

Одна из причин этого явления состоит в том, что заработная плата менеджеров часто зависит от объемов деятельности, поэтому они заинтересованы в максимизации роста предприятия в ущерб его прибыльности. Кроме того, менеджеры и инженеры часто переоценивают свои проекты, не учитывая потенциальные негативные факторы.

Чтобы обнаружить смещенность оценки денежного потока, особенно для проектов, которые оцениваются как высокорентабельные, нужно определить, что составляет основу рентабельности данного проекта.

Если предприятие имеет патентную защиту, уникальный производственный или маркетинговый опыт, знаменитую торговую марку и т. д., то проекты, в которых используется такое преимущество, действительно могут стать необыкновенно прибыльными.

Если существует возможность угрозы усиления конкуренции при реализации проекта и если менеджеры не могут найти какие-либо уникальные факторы, которые могли бы поддержать при этом высокую рентабельность проекта, тогда руководству предприятия следует рассмотреть проблемы смещенности оценки и добиться ее уточнения.

Управленческие (реальные) опционы. Еще одна проблема — занижение реальной рентабельности проекта в результате недооценки его ценности, выражающейся в появлении новых управленческих возможностей (опционов).

Многим инвестиционным проектам потенциально присущи новые возможности, осуществление которых было невозможно ранее — например, разработка новых продуктов в направлении начатого проекта, расширение рынков сбыта продукции, расширение или переоснащение производства, прекращение проекта.

 

2.3. Проекты с неравными сроками  действия, прекращение проектов, учет  инфляции

Оценка проектов с неравными сроками действия основывается на использовании следующих методов:

1. метод цепного повтора;
2. метод эквивалентного аннуитета.

Пример. Предприятие планирует модернизировать производственный транспорт и может остановить свой выбор на конвейерной системе (проект А) или на парке автопогрузчиков (проект В). В табл. 2 приведены ожидаемые чистые денежные потоки и NРV (Net Present Value, чистая приведенная стоимость) альтернативных вариантов.

Таблица 2. Ожидаемые денежные потоки для альтернативных проектов, тыс. тг.

Год	Проект А	Проект В	Проект В с повтором
0	–40 000	–20 000	–20 000
1	8000	7000	7000
2	14 000	13 000	13 000
3	13 000	12 000	12 000 – 20 000 = – 8000
4	12 000	—	7000
5	11 000	—	13 000
6	10 000	—	12 000
NPV при 11,5%	7165	5391	9281
IRR, %	17,5	25,2	25,2

 

 

Видно, что проект А при дисконтировании по ставке 11,5%, равной цене капитала, имеет более высокое значение NPV и, следовательно, на первый взгляд, является предпочтительным. Хотя IRR (Internal Rate of Return, внутренняя норма доходности) проекта В выше, основываясь на критерии NPV, можно все же считать проект А лучшим. Но вывод этот должен быть поставлен под сомнение из-за различной продолжительности проектов.

Метод цепного повтора (общего срока действия). При выборе проекта В появляется возможность повторить его через три года, и, если издержки и доходы сохранятся на прежнем уровне, вторая реализация будет столь же прибыльной. Тогда сроки реализации обоих вариантов проектов будут совпадать. Это и есть метод цепного повтора.

Он включает в себя определение NPV проекта В, реализованного дважды в течение 6-летнего периода, и затем сравнение суммарного NPV c NРV проекта А за те же шесть лет.

Данные, характеризующие повторение проекта В, также приведены в табл. 2. По критерию NPV проект B оказывается явно предпочтительнее, как и по критерию IRR, который не зависит от числа повторов.

На практике описанный метод может оказаться очень трудоемким, так как для получения совпадения сроков может понадобиться многократный повтор каждого из проектов.

Метод эквивалентного аннуитета (Equivalent Annual Annuity — EAA) — способ оценки, который может быть применен независимо от того, является ли длительность одного проекта кратной длительности другого проекта, как это необходимо для рационального применения метода цепного повтора. Рассматриваемый метод включает три этапа:

1. находится NPV каждого из сравниваемых проектов для случая однократной реализации;
2. находятся срочные аннуитеты, цена которых равна NPV потока каждого проекта. Для рассматриваемого примера с помощью финансовой функции таблиц Excel или таблиц из Приложения находим для проекта B срочный аннуитет с ценой, равной NPV проекта B, цена которого составляет 5 391 тыс. тг. Соответствующий срочный аннуитет составит ЕААВ = 22 250 тыс. тг. Аналогично определяем для проекта А: ЕААА = 17 180 тыс. тг.;
3. считаем, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз — переходим к бессрочным аннуитетам. Их цены можно найти по известной формуле: NPV =EAA / a. Таким образом, при бесконечном числе повторений NPV потоков будут равны:

NPVA∞ = 17 180 / 0,115 = 149 390 тыс. тг.,

NPVB∞ = 22 250 / 0,115 = 193 480 тыс. тг.

Сравнивая полученные данные, можно сделать тот же вывод — проект В более предпочтителен.

Финансовый результат прекращения проекта. Нередко возникает ситуация, когда предприятию более выгодно досрочное прекращение проекта, что, в свою очередь, может существенно повлиять на его прогнозную эффективность.

Пример. Данные табл. 3 могут быть использованы для иллюстрации понятия финансового результата прекращения проекта и его влияния на формирование бюджета капиталовложений. Финансовый результат прекращения проекта численно эквивалентен чистой ликвидационной стоимости с тем отличием, что он рассчитывается для каждого года срока действия проекта.

Таблица 3. Инвестиция и денежные потоки от реализации проекта и в случае досрочного его погашения, тыс. тг.

Год	0	1	2	3
Инвестиции и операционный денежный поток	–4800	2000	1875	1750
Финансовый результат от прекращения проекта на конец года	4800	3000	1900	0

 

 

При цене капитала 10% и полном сроке действия проекта NPV = –177 тыс. тг. проект следует отвергнуть.

Проанализируем другую возможность — досрочное прекращение проекта после двух лет его эксплуатации. В этом случае помимо операционных доходов будет получен дополнительный доход в размере ликвидационной стоимости. В случае ликвидации проекта в конце второго года

NPV = –4800 + 2000 / 1,11 + 1875 / 1,12 + 1900 / 1,12 = 138 тыс. тг.

Проект приемлем, если планируется эксплуатировать его в течение двух лет, а затем отказаться от него.

Учет инфляции. Если ожидается, что все издержки и цена реализации, а следовательно, ежегодные денежные потоки будут повышаться с той же скоростью, что и общий уровень инфляции, который также учтен в цене капитала, то NPV c учетом инфляции будет идентичен NРV без учета инфляции.

Нередки случаи, когда анализ выполняется в денежных единицах постоянной покупательской способности, но с учетом рыночной цены капитала. Это ошибка, поскольку цена капитала обычно включает инфляционную надбавку, а использование «постоянной» денежной единицы для оценки денежного потока приводит к занижению его NPV (в знаменателях формул есть поправка на инфляцию, а в числителях ее нет).

Влияние инфляции может учитываться двояко.

Первый способ — прогнозирование денежного потока без поправки на инфляцию; соответственно, инфляционная премия исключается и из цены капитала.

Этот метод прост, но для его использования необходимо, чтобы инфляция одинаково влияла на все денежные потоки и амортизацию и чтобы поправка на инфляцию, включаемая в показатель рентабельности капитала, совпадала с темпом инфляции. На практике эти допущения не реализуются, поэтому применение этого способа в большинстве случаев неоправданно.