Оценка относительной приемлемости инвестиций

 Формализуя процедуру определения IRR, описанную выше, получим уравнение

åCFt/(1+k)^t-I0,

  которое надо решить относительно k. Поскольку строгого решения здесь быть не может, а возможна лишь определенная степень приблизительности (округления), то обычно пользуются методом подбора значений по таблице, описанным нами выше, добиваясь приемлемого уровня погрешности (т. е. величины отклонения от нуля).

 Формально IRR определяется как тот коэффициент дисконтирования, при котором NPV равна нулю, т. е. инвестиционный проект не обеспечивает роста ценности фирмы, но и не ведет к ее снижению. Именно поэтому в отечественной литературе внутреннюю норму прибыли иногда называют поверочным дисконтом, так как она позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого IRR сравнивают с тем уровнем окупаемости вложений, который фирма (инвестор) выбирает для себя в качестве стандартного с учетом того, по какой цене сама она получила капитал для инвестирования и какой «чистый» уровень прибыльности хотела бы иметь при его использовании. Этот стандартный уровень желательной рентабельности вложений часто называют барьерным коэффициентом HR (англ. hardle rate).

  Принцип сравнения этих показателей такой:

—если IRR>HR — проект приемлем;

—если IRR<HR — проект неприемлем;

—если IRR = HR — можно принимать любое решение. Действительно, представим себе, что NPV в формуле (1) оказалась равной нулю, скажем, при коэффициенте дисконтирования 0,12 (12%), т. е. при CF/(1 + 0, 12)1. Между тем, фирма выбрала для себя значение барьерного коэффициента на уровне 0,1 (т. е. согласна на окупаемость инвестиций на уровне 10%) и будет вести расчет исходя из CF/(1 – 0.10)^t. Очевидно, что в этом случае величина каждого из слагаемых в формуле (1) – CR^/(1 + k)^t окажется большей, так как знаменатели дробей уменьшатся, а поскольку на величину вычитаемого I (сумму инвестиций) это никак не повлияет, то и итог – чистая текущая стоимость, являющаяся показателем выигрыша фирмы от инвестиций, — возрастет.

 Иными словами, если инвестиционный проект сводится «по нулям» даже при IRR большей, чем тот уровень окупаемости вложений (барьерный коэффициент), который фирма избрала для себя в качестве нормального, то уж при барьерном коэффициенте окупаемости NPV заведомо будет положительной, а рентабельность инвестиций – больше единицы. Если же PI будет меньше желательного для фирмы уровня окупаемости, то NPV при барьерном коэффициенте заведомо будет отрицательной, а PI – меньше единицы.

     Таким образом, IRR становится как бы ситом, отсеивающим невыгодные проекты.

     Кроме того, этот показатель может служить основой для ранжирования проектов по степени выгодности. Правда, это можно делать лишь «при прочих равных», т. е. при тождественности основных исходных параметров сравниваемых проектов:

—равной сумме инвестиций;

—одинаковой продолжительности;

—равном уровне риска;

—сходных схемах формирования денежных поступлений (т. е. примерно равных суммах ежегодных доходов в одинаковой временной перспективе – в первом, втором и последующих годах реализации инвестиционного проекта).

      И, наконец, этот показатель служит индикатором уровня риска по проекту: чем в большей степени IRR превышает принятый фирмой барьерный коэффициент (стандартный уровень окупаемости), тем больше запас прочности проекта и тем менее страшны возможные ошибки при оценке величин будущих денежных поступлений.

   При использовании внутренней нормы прибыли (поверочного дисконта) важно понимать, что уровень окупаемости инвестиций «зарабатывается» не всей инвестированной суммой средств и не на протяжении всего периода реализации инвестиционного проекта. Такое «зарабатывание» в полной мере может считаться результатом функционирования лишь еще не возвращенной (непогашенной) суммы инвестиций.

   Ситуация, с которой мы столкнулись, — одна из стандартных в расчетах приемлемости инвестиций: когда различные методы часто дают неодинаковое ранжирование исследуемых проектов по степени выгодности для инвестора.

   В чем тут дело и какому показателю отдавать предпочтение при такого рода противоречивых результатах?

      Г.Ф. Графова , разбираясь в этой проблеме, предлагает в первую очередь обратить внимание на подразумевавшиеся нами условия реинвестирования. Проводя расчеты на основе IRR, мы исходили из того, что и реинвестирование денежных поступлений осуществляется с уровнями доходности, равными IRR. Проводя расчеты на основе NPV, мы аналогичным образом исходили из возможности реинвестирования денежных поступлений с желаемой компанией доходностью (на уровне коэффициента дисконтирования). Внешне одно из этих допущений ничем не лучше другого.

     Однако на самом деле не стоит забывать о том, что величина коэффициента дисконтирования при исчислении NPV определяется в контексте общей инвестиционной ситуации, в которой действует фирма, а потому носит более реалистичный характер. Следовательно, расчет приемлемости на основе NPV обладает несколько большей достоверностью. Вместе с тем не надо абсолютизировать этот вывод, поскольку в реальной жизни часто оказывается возможным достаточно точно определить возможные уровни доходности при реинвестировании, и тогда проблема теряет свою остроту, хотя и не снимается полностью.

 

   3. Простейшие методы оценки инвестиций

     Как считает В.В. Ковалев, те методы оценки инвестиций, о которых пойдет речь ниже, относятся к числу наиболее старых и широко использовались еще до того, как концепция дисконтирования денежных поступлений и затрат приобрела всеобщее признание в качестве способа получения самой точной оценки приемлемости инвестиций. Однако и по сей день эти методы остаются в арсенале разработчиков и аналитиков инвестиционных проектов. Причиной тому – возможность получения с помощью такого рода методов некоторой дополнительной информации. А это никогда не вредно при оценке инвестиционных проектов, так как позволяет снижать риск неудачного вложения денежных средств.

  1. Метод расчета периода окупаемости инвестиций.

  Метод расчета периода (срока) окупаемости РР (англ. payback period) инвестиций состоит в определении того срока, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций. Если же сформулировать суть этого метода более точно, то он предполагает вычисление того периода, за который кумулятивная сумма (сумма нарастающим итогом) денежных поступлений сравняется с суммой первоначальных инвестиций. Формула расчета периода окупаемости имеет вид:

  РР=I0/CFt (å)                                                                      (4)

  PP – период окупаемости (лет);  I0 – первоначальные инвестиции; CF – годичная сумма денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта.

  Стоит обратить внимание на индекс å при знаменателе CF. Он говорит о возможности двоякого подхода к определению величины CF.

  Первый подход возможен в том случае, когда величины денежных поступлений примерно равны по годам. Тогда сумма первоначальных инвестиций делится просто на величину годовых (в лучшем случае – среднегодовых) поступлений.

  Второй подход, на который и указывает символ å, предполагает расчет величины денежных поступлений от реализации проекта нарастающим итогом, т. е. как кумулятивной величины.

      Если период окупаемости рассчитывается на основе нарастающей суммы денежных поступлений, то может возникнуть ситуация, когда срок накопления суммы, равной первоначальным инвестициям, не кратен целому числу лет. Как определить длительность периода окупаемости в этом случае?

      Чтобы определить в такой ситуации точный период окупаемости инвестиций, надо:

      1) найти кумулятивную сумму денежных поступлений за целое число периодов, при котором такая сумма оказывается наиболее близкой к величине инвестиций, но меньше ее;

   2) определить, какая часть суммы инвестиций осталась еще непокрытой денежными поступлениями;

   3) поделить этот непокрытый остаток суммы инвестиций на величину денежных поступлений в следующем целом периоде, чтобы определить, какую часть остаток составляет от этой величины. Полученный результат будет характеризовать ту долю данного периода, которая в сумме с предыдущими целыми периодами и образует общую величину периода окупаемости.

   Очевидно, что подобный расчет правомерен только в том случае, если денежные поступления в течение года носят равномерный характер. В противном случае точный расчет периода окупаемости потребует еще более кропотливого суммирования неодинаковых величин денежных поступлений по более коротким временным периодам (скажем, при годовом исчислении – по месяцам).

   Показатель срока окупаемости завоевал широкое признание благодаря своей простоте и легкости расчета даже теми специалистами, которые не обладают финансовой подготовкой. Характерно в этой связи, что он в настоящее время широко используется в России, где остро не хватает специалистов по современным методам оценки инвестиций. Так, коммерческие банки, сообщая потенциальным заемщикам свои условия выделения инвестиционных ресурсов, обычно ограничиваются двумя параметрами: сроком окупаемости (не более 3 – 4 лет) и уровнем рентабельности (например, на уровне 30 – 40% в валютном исчислении).

       Пользуясь показателем периода окупаемости, надо всегда помнить, что он хорошо работает только при справедливости следующих допущений:

      1) все сопоставляемые с его помощью инвестиционные проекты имеют одинаковый срок жизни;

   2) все проекты предполагают разовое вложение первоначальных инвестиций;

   3) после завершения вложения средств инвестор начинает получать примерно одинаковые ежегодные денежные поступления на протяжении всего периода жизни инвестиционных проектов.

       Кстати, надо иметь в виду, что на самом деле период окупаемости имеет прямую связь с внутренней нормой прибыли и, соответственно, уровнем коэффициента дисконтирования.

      Как пишет В.В. Царев, широкое использование в России периода окупаемости как одного из основных критериев оценки инвестиций имеет еще одно серьезное основание наряду с простотой расчета и ясностью для понимания. Дело в том, что этот показатель довольно точно сигнализирует о степени рисковости проекта (во всяком случае, так полагают многие опытные менеджеры).

     Резон здесь прост: менеджеры полагают, что чем больший срок нужен хотя бы для возврата инвестированных сумм, тем больше шансов на неблагоприятное развитие ситуации, способное опрокинуть все предварительные аналитические расчеты. Кроме того, чем короче срок окупаемости, тем больше денежные потоки в первые годы реализации инвестиционного проекта, а значит, и лучше условия для поддержания ликвидности фирмы (а это порой очень важно для фирм, переживающих трудности в своем развитии или только становящихся на ноги).

  Вместе с тем метод расчета периода окупаемости обладает серьезными недостатками, так как игнорирует два важных обстоятельства:

  1) различие ценности денег во времени;

  2) существование денежных поступлений и после окончания срока окупаемости (а по этому параметру проекты могут различаться весьма существенно).

     Именно поэтому расчет срока окупаемости не рекомендуется использовать как основной метод оценки приемлемости инвестиций. К нему целесообразно обращаться только ради получения дополнительной информации, расширяющей представление о различных аспектах оцениваемого инвестиционного проекта.

     Надо сказать, что первый из указанных выше недостатков показателя срока окупаемости – недоучет различной ценности денег во времени – можно преодолеть. Для этого надо лишь вести расчет на основе кумулятивной суммы денежных поступлений, рассчитывая каждое из ее слагаемых с использованием коэффициента дисконтирования. Такой расчет ведется аналогично описанным выше процедурам.

  2. Метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций.

  Показатель бухгалтерской рентабельности инвестиций ROI (англ. return on investment) иногда в литературе носит название средней нормы прибыли на инвестиции ARR (англ. average rate of return) ими расчетной нормы прибыли ARR (англ. accounting rate of return). Но, как его ни называть, суть от этого не меняется: данный, показатель ориентирован на оценку инвестиций на основе не денежных поступлений, а бухгалтерского показателя – дохода фирмы.

  Как можно догадаться из самих его названий, этот показатель представляет собой отношение средней величины дохода фирмы по бухгалтерской отчетности к средней величине инвестиций. При этом расчет бухгалтерской рентабельности инвестиций данного показателя ведется на основе дохода до процентных и налоговых платежей, EBIT (англ. earnings before interest and tax), или дохода после налоговых, но допроцентных платежей, равного произведению EBIT и разности между единицей и ставкой налогообложения Н: EBIT (1-Н). Чаще, однако, используется величина дохода после налогообложения, так как она лучше характеризует ту выгоду, которую получают владельцы фирмы и инвесторы. Соответственно, используя ROI при подготовке или анализе инвестиционного проекта, необходимо оговаривать или выяснять, по какой методике этот показатель рассчитывается.

     Что касается величины инвестиций, по отношению к которой определяется рентабельность, то ее находят как среднее между учетной стоимостью активов Са на начало и конец рассматриваемого периода. Отсюда формула расчета бухгалтерской рентабельности инвестиций имеет вид:

  roi=ebit (1 - H) /(Cнг-Cкг)

  Применение показателя ROI основано на сопоставлении его расчетного уровня со стандартными для фирмы уровнями рентабельности, например, средним уровнем рентабельности к активам или стандартным уровнем рентабельности инвестиций (если фирма для себя таковой установила в каком-либо программном документе). Соответственно, рассматриваемый проект оценивается на основе ROI как приемлемый, если для него расчетный уровень этого показателя превышает величину рентабельности, принятую инвестором как стандарт.

  Широкое использование ROI по сей день во многих фирмах и странах мира объясняется рядом неоспоримых достоинств этого показателя. Во-первых, он прост и очевиден в расчете.

  В силу именно этих причин, кстати, наибольшую популярность ROI приобрела при оценке инвестиционных проектов, связанных с разработкой финансовыми организациями и банками новых типов их услуг и операций. Действительно, основные активы этих организаций представляют собой денежные средства в форме тех или иных финансовых инструментов, здесь очень мала амортизация и не нужен оборотный капитал. Поэтому такого рода организации могут принимать на основе ROI решения не менее обоснованные, чем при использовании NPV, PI или IRR, но куда с меньшими затратами времени и сил.

     Во-вторых, показатель ROI удобен для встраивания его в систему стимулирования руководящего персонала фирм. Именно поэтому те зарубежные фирмы, которые увязывают системы поощрения менеджеров своих филиалов и подразделений с результативностью их инвестиций, обращаются именно к ROI. Это позволяет задать руководителям среднего звена легко понимаемую ими систему ориентиров инвестиционной деятельности.