Методы оценки цены заемного капитала

 ожидается, что будущие  уровни денежных потоков будут  существенно отличаться от текущих;· 

 предприятие представляет  собой крупный многофункциональный  коммерческий объект;· 

 потоки доходов и  расходов носят сезонный характер.·

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков:

1. Производится выбор модели  денежного потока.

2. Определяется длительность  прогнозного периода.

3. Осуществляется ретроспективный  анализ и прогнозирование валовой  выручки от реализации.

4. Определяется ставка  дисконта.

5. Производится расчет  величины стоимости в постпрогнозный  период.

6. Осуществляется расчет  текущих стоимостей будущих денежных  потоков и стоимости в постпрогнозный  период.

7. Вносятся итоговые поправки.

 

 

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) пред-

полагает, что цена собственного капитала равна безрисковой доходности

плюс премия за риск:

),( К4 f i −rrr fm = + β ⋅ (10.8)

где rf – безрисковая доходность;

rт – требуемая доходность  портфеля или ожидаемый рыночный  доход; 

 βi – коэффициент  i-й акции компании.

В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать

процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком по-

гашения 20 лет.

157 Разность между требуемой  доходностью портфеля и безрисковой

доходностью представляет собой  рыночную премию за риск (rm - rf).

Произведение β-коэффициента на рыночную премию за риск представляет

собой премию за риск владения i-й акцией.

β-коэффициент акции является показателем систематического (или 

недиверсифицированного) риска. Он показывает уровень изменчивости

ценной бумаги по отношению  к усредненной ценной бумаге и  является

критерием дохода на акцию  по сравнению с доходом, средним  на рынке 

ценных бумаг.

Существуют общие стандарты  для значений β-коэффициентов.

Значение β-коэффициента показывает:

■ 0 — доход от ценной бумаги не зависит от состояния рынка (без

рисковая ценная бумага, например, казначейский вексель);

■ 0,5 — ценная бумага реагирует только половиной своей стоимо-

сти на изменение рынка  ценных бумаг (умеренный риск);

■ 1,0 — ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка

ценных бумаг (средний  риск);

■ 2,0 — ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка

(высокий риск).

Вторым методом определения  цены капитала предприятия, пред-

ставленного обыкновенными  акциями, является метод дисконтированного 

денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции 

рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого «потока 

дивидендов»:

.)1(: (10.9) 1 0

t

t

n

t

Р Дt r =∑ +

=

где Р0 — рыночная стоимость  акции;

 Д 

t — ожидаемые дивидендные  выплаты; 

 — требуемая доходность; rt

t — количество лет. 

Если доходность акции  будет расти с постоянным темпом, то для 

оценки ожидаемой доходности акций можно использовать формулу 

Ро = [До(1 +g) : (r-g)] = [Д1: (r-g)], (10.10)

где До — последний фактически выплаченный дивиденд;

r — требуемая доходность  акции, учитывающая риск;

g — темпы прироста  дивидендов (принимается постоянным  во времени);

 Д t

 — дивиденды, которые  должны быть получены в следующем  году.

Преобразовав ее, получим  формулу (10.11) для расчета цены ис-

точника «обыкновенные акции»:

[ ] . : 5 1 0 К r == Д Р + g (10.11)

158 Стоимость новой обыкновенной  акции превышает стоимость функ-

ционирующих акций на величину затрат на эмиссию и размещение

выпуска, включающих расходы  на печать, комиссионные сборы и  др.

Если выражать стоимость  размещения займа/в процентах, то формула 

для расчета стоимости  новой обыкновенной акции будет  иметь следу-

ющий вид: [ ] ,)1(: 5 1 0 К = Д  Р +− gf

где f — стоимость размещения займа, %.

Модель Гордона имеет  некоторые ограничения в применении. Она 

может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды.

Кроме того, правильно определить на перспективу темпы прироста

дивидендов представляется достаточно сложным.

Третий метод определения  требуемой доходности обыкновенных

акций основан на суммировании доходности собственных облигаций  и 

расчетной премии за риск. Доходность к погашению облигаций компании

легко оценить по имеющимся  формулам (см. формулы (10.4), (10.5).

Сложнее оценить премию за риск.

Премия за риск рассматривается  как превышение доходности акций 

фирмы над доходностью  ее облигаций. Однако в разные периоды  ее

значения нестабильны. Поэтому  текущая премия за риск определяется

двумя методами:

■ на основании аналитического обзора;

■ на основании метода дисконтированного денежного потока.

При использовании первого  метода на базе аналитических обзоров 

западными учеными был  сделан вывод о том, что среднее  значение пре-

мии за риск колеблется от 2 до 4% и составляет около 3,6% для любой 

компании любой отрасли.

В периоды с низкими  процентными ставками размер премии за

риск повышается до 6%, а  при высоких ставках — снижается  до 3%.

При втором методе на основе дисконтирования денежного потока

определяется требуемая  рыночная доходность акций предприятия. Затем 

определяется превышение ее над доходностью средних облигаций 

предприятия. Но эта величина не является достаточно точной. Вторым источником собственного капитала фирмы  является не- распределенная прибыль.

Нераспределенная прибыль  представляет собой чистый доход 

предприятия, остающийся у  него после налогообложения, выплаты 

дивидендов по привилегированным  акциям и процентов по облигациям.

Она принадлежит владельцам обыкновенных акций. Ее можно 

использовать по двум направлениям: реинвестировать в развитие про-

159 изводства или выплатить  дивиденды акционерам. Голосуя за  реинвес-

тирование, акционеры считают, что наиболее выгодным для них  является

вложение прибыли в  рыночные активы, что равносильно  приобретению

ими новых акций своей  компании. При этом ожидаемые доходы

акционеров не должны быть меньше доходов от аналогичных инвестиций

в другие рыночные активы с  той же степенью риска.

Таким образом, цена капитала, формируемого за счет нераспреде-

ленной прибыли, представляет собой ожидаемую доходность обыкно-

венных акций предприятия  и определяется теми же методами, что  и цена

источника «обыкновенные  акции».

Общая цена капитала компании представляет собой средневзве-

шенное значение цен каждого  источника с учетом их удельного  веса в 

общей сумме капитала фирмы:

 ∑ (10.13) =

⋅=

n

i

W Ki di 1

,

где Ki — стоимость i-го источника  средств;

di

 — удельный вес i-го  источника в общей сумме капитала.

Средневзвешенная цена капитала показывает сложившийся на

предприятии минимум возврата средств на вложенный в деятельность

фирмы капитал, или его  рентабельность. Экономический смысл  этого 

показателя в следующем: предприятие может принимать  любые решения,

в том числе и инвестиционного  характера, если уровень их рентабельности

не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала.

Взвешивание может быть первоначальным или целевым. Перво-

начальное взвешивание основано на существующей структуре капитала,

которая признается оптимальной  и должна сохраниться в будущем.

Первоначальное взвешивание  может осуществляться по балансовой и 

рыночной стоимости источников.

Взвешивание по балансовой стоимости  предполагает, что новое 

дополнительное финансирование будет осуществляться с использованием

тех же методов, которые применялись  предприятием для формирования

существующей структуры  капитала. По данной методике удельный вес 

каждого источника определяется делением его балансовой стоимости  на

балансовую стоимость  всех долгосрочных источников капитала. Этот

расчет позволяет оценить  фактически сложившуюся структуру 

источников и связанные  с ней расходы.

Но главная цель расчета  средней цены капитала фирмы заключается 

не столько в оценке фактически сложившегося положения, сколько  в 

определении стоимости вновь  привлекаемой денежной единицы с  по-

160 следующим использованием  его значения в качестве коэффициента

дисконтирования при составлении  бюджета капиталовложений. Для этого

проводят взвешивание  по рыночной стоимости источников капитала:

рыночную стоимость каждого  источника делят на общую рыночную

стоимость всех источников. Этот метод является более точным по

сравнению с предыдущим, так  как учитывает реальную конъюнктуру 

фондового рынка и многие другие факторы.

Целевое взвешивание применяется  в том случае, если предприятие 

хочет сформировать ту структуру  капитала, которую оно считает 

оптимальной, т.е. запланированное  соотношение собственных и заемных 

средств в общем объеме источников, которое должно сохраниться  в 

течение длительного промежутка времени.

Цена отдельных источников формирования капитала фирмы и его 

структура постоянно изменяются под воздействием целого комплекса 

факторов, таких как внутренние условия деятельности фирмы и  внешние,

например, конъюнктура финансового  рынка. Одним из внутренних

факторов является расширение объема новых инвестиций, которые  могут 

осуществляться за счет собственных  или привлеченных средств. Первый

источник более дешевый, но ограничен в размерах, второй — не

ограничен, но его цена существенно  колеблется в зависимости от

структуры авансированного  капитала. Изменение процентных ставок на

финансовом рынке также  приводит к изменению цены отдельных 

источников.

Поэтому вводится понятие  предельной цены капитала, которая 

показывает цену последней  денежной единицы вновь привлеченного 

фирмой капитала. Она рассчитывается на основе прогнозной величины

расходов, которые предприятие  понесет при воспроизводстве  целевой 

структуры капитала в условиях сложившейся конъюнктуры фондового 

рынка. Предельная цена капитала увеличивается с ростом объемов 

привлеченных средств  и изменений в структуре капитала фирмы.

Предельная цена капитала фирмы может оставаться неизменной, если

увеличение капитала осуществляется главным образом за счет

нераспределенной прибыли  предприятия и при неизменной его структуре.

Однако существует определенная критическая точка, в которой 

взвешенная стоимость  капитала будет увеличиваться при  привлечении 

новых источников и изменении  структуры капитала. Она называется

точкой разрыва (перелома) нераспределенной прибыли и находится  по

формуле

х = НП : Уск, (10.14)

где НП — нераспределенная прибыль;

Уск — удельный вес (доля) собственного капитала.

161 6 Финансовый менеджмент 

График предельной ценыкапитала с точкой перелома изображен

на рис. 10.1.

Рис. 10.1. Изменение предельной цены капитала:

К — точка, в которой  полностью исчерпана нераспределенная прибыль;

Wt

 и W2 — старая и  новая предельная цена капитала  фирмы. 

Кривая, идущая вверх, показывает, что график предельной цены

капитала предприятия  растет, отражая положительную зависимость 

между увеличением капитала и его ценой.

Однако следует отметить, что если цена заемных источников остается

на прежнем уровне и  структура капитала не меняется, то чисто 

теоретически предельная цена капитала предприятия может  остаться

неизменной