Формирование оптимального бюджета капиталовложений

Например, проект низкого риска  в подразделении с повышенным риском имел бы цену капитала 0,8 · 24% = 19,2% при цене капитала предприятия 20%, а проект высокого риска в подразделении с повышенным риском — 1,2 · 24% = 28,8%.

4) Определяют NPV каждого проекта, используя его цену капитала с учетом риска. Оптимальный бюджет капиталовложений включает все независимые проекты с положительными NPV, а также те взаимоисключающие проекты, которые имеют наиболее высокие положительные NPV c учетом риска.

5) На основе полученных данных  вновь строят графики IOS и МСС предприятия и определяют величину предельной цены его капитала. Если ее значение существенно отличается от принятого на первом этапе, то проводят корректировку всех расчетов, в противном случае бюджет утверждается.

Следует иметь в виду, что это  не единственный возможный метод  формирования оптимального бюджета  капиталовложений (другой подход будет  рассмотрен далее).

Проблемы оптимизации бюджета  капиталовложений. Во-первых, предприятия по ряду причин могут ограничивать свой бюджет капиталовложений суммами, меньшими, чем оптимальные, определение которых рассмотрено ранее. В этом случае оптимизация бюджета капиталовложений определяется как процедура отбора группы проектов по критерию максимального суммарного NPV из числа имеющих удовлетворительные величины NPV и IRR при ограниченном объеме инвестиций.

Во-вторых, отбор проектов по критерию NPV на практике основывается на учетных доходах, отнесенных на конец каждого периода, а не на денежных потоках, с которыми связана доходность акций, которые обоснованно в связи с выплатой дивидендов в конце годового периода относятся на конец периода.

В-третьих, необходимо учитывать соображения  стратегического характера, которые могут предусматривать получение конкурентных преимуществ в отдаленном будущем; они связаны с реальными опционами.

Некоторые подходы к решению  этих проблем будут рассмотрены  далее.

5. Общие производственный и финансовый риски

 

Рассмотрим два вида риска: производственный риск, или риск активов предприятия, если оно не привлекает заемные средства, и финансовый — дополнительный — риск, налагаемый на держателей акций при решении предприятия воспользоваться займом.

Производственный риск с позиций общего риска измеряется неопределенностью, неизбежной при прогнозировании рентабельности активов (Return on Assets — ROA), которая определяется таким образом:

ROA = доход инвесторов/активы = (чистая  прибыль держателей обыкновенных акций + проценты к уплате)/активы.

Поскольку активы предприятия должны быть численно равны капиталу, представленному в форме заемных и собственных средств, эту формулу можно переписать в виде формулы расчета рентабельности инвестированного капитала (Return on Invested Capital - ROI):

ROI = (чистая прибыль держателей  обыкновенных акций + проценты  к уплате)/инвестированный капитал.

Если предприятие не пользуется заемными средствами и поэтому не платит процентов, ее активы численно равны собственному капиталу, а рентабельность инвестированного капитала равна рентабельности акционерного капитала (Return on Equity - ROE):

ROI = ROE = (чистая прибыль держателей  обыкновенных акций + проценты к уплате) / инвестированный капитал.

Производственный риск измеряется средним квадратическим отклонением ROA, ROI или ROE.

Пример. Известны значения ROI финансово независимого, т.е. не использующего заемный капитал, предприятия за 1996–2005 гг. Следует оценить общий производственный риск за эти годы. Используя средства электронных таблиц MS Excel, получим уравнение линейной регрессии, график которого приведен на рис. 4, и величину среднеквадратического отклонения ROA предприятия за эти годы — 3,55%. Эта величина, или ее отношение к среднему значению ROI, и характеризует производственный риск предприятия в рассматриваемый период.

 
Рис. 5. Динамика ROI предприятия: фактические значения и прогноз

 

Производственный риск предприятия  зависит в основном от следующих факторов:

1) изменчивость спроса — чем  менее изменчив спрос на продукцию  предприятия, тем ниже производственный риск;

2) изменчивость продажной цены;

3) изменчивость затрат на ресурсы; 

4) возможность регулировать отпускные  цены в зависимости от изменения издержек — она снижает риск;

5) способность своевременно организовать  производство новой продукции экономичным образом — это тоже снижает риск;

6) уровень постоянства издержек  — если в составе издержек  предприятия высок удельный вес постоянных издержек, которые не снижаются при падении спроса, то уровень производственного риска велик.

Операционный леверидж. Высокие постоянные издержки обычно присущи предприятиям современных отраслей, характеризующихся высокой автоматизацией производства и капиталоемкостью, высокими затратами на разработку продукции, поскольку затраты на исследования и разработки в дальнейшем могут капитализироваться и амортизироваться, являясь составной частью постоянных издержек.

Если большой процент общих  издержек предприятия составляют постоянные издержки, то оно имеет высокий уровень операционного левериджа. В деловой терминологии высокий уровень операционного левериджа при прочих неизменных факторах означает, что сравнительно небольшое изменение объема реализации может приводить к большому изменению ROE, поскольку постоянные издержки предприятие несет независимо от производства и реализации продукции, а переменные издержки пропорциональны объему производства, который сокращают при снижении спроса.

Как правило, при прочих равных условиях, чем выше уровень операционного левериджа, тем больше производственный риск предприятия, измеряемый средним квадратическим отклонением его ожидаемой ROE.

Понятие операционного левериджа было разработано для анализа проектов, подразумевающих различные методы производства определенной продукции, которые часто имеют разные уровни операционного левериджа и разные объемы безубыточного производства.

Финансовый риск — дополнительный риск, налагаемый на держателей обыкновенных акций в результате решения предприятия о финансировании путем привлечения заемного капитала или за счет привилегированных акций.

Производственный риск — неотъемлемое свойство деятельности предприятия. Финансовый риск — использование займов и  привилегированных акций — приводит к тому, что производственный риск, сосредоточенный на держателях обыкновенных акций, возрастает.

Пример. Предположим, 10 человек решили организовать предприятие. Если предприятие формирует свой капитал только за счет продажи обыкновенных акций и каждый из 10 участников покупает по 10% акций, то все 10 инвесторов принимают на себя равные доли производственного риска.

Предположим, что капитал предприятия  на 50% заемный и на 50% акционерный: пять кредиторов предоставляют предприятию заем, а другие пять инвесторов на свои средства приобретают акции. В этом случае акционеры будут нести на себе весь производственный риск; обыкновенные акции будут вдвое более рисковыми, чем они были бы, если бы предприятие финансировалась только за счет акционерного капитала.

Таким образом, привлечение займов — смешанное финансирование —  сосредоточивает производственный риск предприятия на его акционерах. Однако привлечение займов повышает и доход инвесторов на вложенный капитал, если, конечно, деятельность предприятия безубыточна.

Среднеквадратичное отклонение ROE в том случае, если предприятие не использует заемное финансирование — σ_ROE(U) — служит мерой производственного риска предприятия, а σ_ROE при использовании заемного капитала является мерой риска, который несут акционеры. Если предприятие использует заемные средства, то σ_ROE > σ_ROE(U). Разница между величинами (σ_ROE – σ_ROE(U)) измеряет финансовый риск.

2.6 Структура капитала: модели Модильяни-Миллера

 

Модель Модильяни — Миллера  без учета налогов приводит к выводу, что стоимость предприятия не зависит от способа ее финансирования и что по мере увеличения доли заемного капитала цена его акционерного капитала также увеличивается. Эта модель утверждает, что в отсутствие налогов как стоимость предприятия, так и общая цена его капитала не зависят от структуры источников.

Модель Модильяни — Миллера  с учетом налогов на прибыль. В 1963 г. Модильяни и Миллер предложили усовершенствованную модель, в которой было учтено влияние налогов. Они пришли к заключению, что заемное финансирование увеличивает стоимость предприятия, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, инвесторы получают большую долю прибыли. Согласно модели рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется таким образом:

VL = VU + h · D,

где V_U - рыночная стоимость финансово независимого предприятия;

h - ставка налога на прибыль;

D - рыночная оценка заемного капитала.

Рыночная стоимость финансово  независимого предприятия может  быть определена как:

S = VU = [EBIT · (1 - h)]/asU,

где S - общая рыночная стоимость всех обыкновенных акций предприятия;

EBIT - прибыль до вычета процентов и налогов;

a_sU - цена акционерного капитала финансово независимого предприятия.

Цена акционерного капитала финансово  зависимого предприятия в модели равна сумме цены акционерного капитала финансово независимого предприятия из той же группы риска и премии за риск. Величина премии за риск зависит от разницы между ценой акционерного и заемного капиталов финансово независимого предприятия, соотношения заемного и собственного капитала и ставки налога на прибыль:

asL = asU + (asU — asL) · (1 — h) · (D/S),

где a_sL - цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия;

D/S - соотношение рыночных оценок заемного и собственного капитала предприятия.

Из этой модели вытекает, что стоимость  предприятия увеличивается, а цена его капитала уменьшается по мере роста доли финансирования за счет заемных средств, что не согласуется с практикой; это послужило причиной дальнейшего усовершенствования модели.

Модель Миллера, основанная на тех же допущениях, что и ранее приведенные модели, вводит уточнения, связанные с другими налогами. Модель может быть представлена следующей формулой:

VL = VU + {1 – [(1 – hc) · (1 – hs)]/(1 – hd)} · D,

где h_c — ставка налогов на прибыль;

h_s и h_d - соответственно ставки налогов на личные доходы держателей акций и налога на доходы получателей процентов на ссудный капитал.

7. Рыночные производственный и финансовый риски

 

Рыночный риск, напомним, представляет собой сравнительную оценку, он измеряется β-коэффициентом. Р. Хамада объединил модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) с моделью Модильяни – Миллера с учетом налогов и вывел формулу для определения цены акционерного капитала финансово зависимого предприятия. Эта формула включает три слагаемых:

asL = безрисковая доходность + премия за производственный риск + премия за финансовый риск. asL = arF + (aM – aRF) · βU + (aM – aRF) · βU · (1 – h) · (D/S),

(

где a _L - цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия;

β_U — бета-коэффициент, который предприятие имеет при отсутствии заемного финансирования.

Данная формула полезна, но в силу несовершенства теории позволяет получить лишь приближенную оценку.

Пример. Финансово независимое предприятие с β_U = 1,5 и акционерным капиталом 1000 тыс. руб. рассматривает вопрос о замещении собственного капитала в 200 тыс. руб. заемным; a_M = 15%, a_rF = 10%, h = 34%.

Текущая требуемая доходность акционерного капитала для предприятия составит:

a_sU = 10% + (15% – 10%) · 1,5 = 17,5%.

Это показывает, что премия за производственный риск равна 7,5%. Если предприятие введет в свою структуру заемный капитал в 200 тыс. руб., то, согласно теории Модильяни — Миллера, ее новая стоимость будет:

V_L = V_U + h · D = 1000 + 0,34 · 200 = 1068 тыс. руб.

Рыночная стоимость акций предприятия  — его акционерного капитала составит:

S = V_L – D = 1 068 — 200 = 868 тыс. руб.

Цена акционерного капитала по формуле  определения цены акционерного капитала увеличится до 18,64%: a_sL = 10% + (15% – 10%) · 1,5 + (15% – 10%) · 1,5 · (1 – 0,34) · (200/868) = 18,64%.

Введение в структуру источников заемного капитала в размере 200 тыс. руб. приведет к появлению премии за финансовый риск акционеров в размере 18,64 – 17,5 = 1,14% сверх премии за производственный риск в размере 7,5%.