Корпоративные ценные бумаги

В англо-американской во главу  угла поставлены интересы собственников, которые защищаются четко определенными  законодательными нормами и возможностью быстрой продажи акций на вторичном фондовом рынке, что является основными инструментами контроля акционеров за менеджерами предприятий.

Главным каналом мобилизации  капитала для инвестиций в реальном секторе в данной модели является ликвидный рынок ценных бумаг, который  обеспечивает быстрое перетекание  капитала в наиболее эффективно развивающиеся  отрасли и предприятия. Однако в  основе критериев эффективности  лежат показатели поквартальной  прибыли на акцию, как наиболее доступные  для понимания, что приводит к  смещению интересов в сторону  роста стоимости компании в ущерб  задачам долгосрочного повышения  экономической эффективности и  увеличения доли предприятия на рынке. Этому способствуют ограничения  на взаимное участие в собственности, возможности в манипулировании  отчетностью и частая ротация  менеджеров, ориентированных на быстрое  достижение видимых результатов  и карьерный рост. В итоге, предприятия  пытаются получить прибыль и нарастить  стоимость акций без инвестирования в производство, а вся экономическая  система начинает базироваться на краткосрочной  основе.

Противоположностью является японская модель, основанная на учете  широкого спектра интересов: акционеров, работников, поставщиков и потребителей, групп аффилированных предприятий, государства.  Механизмы финансирования и контроля в японской модели основаны на совмещении банковского кредитования и взаимного участия в акционерном капитале в рамках финансово-промышленных групп. Этим создаются жесткие долгосрочные связи финансовых и нефинансовых институтов, дополненные связями на основе взаимной торговли в рамках маркетинговых каналов. В результате управленческий состав получает значительную независимость от краткосрочных интересов собственников, что полностью освобождает японских менеджеров, в отличие от американских управленцев, от целой системы рыночных аналитиков, трейдеров, менеджеров фондов. Это делает роль фондового рынка как механизма финансирования, регулирования и контроля весьма незначительной.

Промежуточное положение  занимает континентально-европейская (германская) модель, в которой главную  цель представляет кооперация и достижение консенсуса между группами интересов. Подобно японской модели, предприятия  реального сектора пользуются банковским кредитом и используют перекрестное инвестирование. Преобладание банков и других долгосрочных инвесторов в  капитале предприятий, а также отсутствие обязанности публиковать квартальную  и полугодовую финансовую отчетность понижает роль фондового рынка не только как механизма привлечения  капитала, но и как механизма саморегулирования  немецкой экономики.

Сопоставляя российские предприятия  реального сектора и рынок  ценных бумаг, нетрудно обнаружить, что  модель поведения российских предприятий  более напоминает континентально-европейскую  или японскую, тогда как рынок  ценных бумаг стремиться развиваться  в рамках англо-американской модели. В результате фондовый рынок, как  механизм привлечения капитала, регулирования  экономики и контроля управления, оказывается не востребован со стороны  реального сектора.

2. ИСТОРИЯ РАЗВИТИЯ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
1. Этапы становления рынка корпоративных ценных бумаг.

Зарождение рынка корпоративных  ценных бумаг в России берет свое начало с момента появления первых акционерных обществ с частным  капиталом. Законодательно это было закреплено Постановлением СМ РСФСР  от 25 декабря 1990 г. N 601 "Об утверждении "Положения об акционерных обществах".

Одними из первых акционерных  обществ были крупные, в основном, бывшие государственные, банки. Акционерные  общества в промышленно-производственном секторе стали активно образовываться после издания Указа Президента РФ от 14 августа 1992 г. N 914 "О введении в действие системы приватизационных чеков в Российской Федерации", положившего начало приватизации государственной  собственности.

Но, несмотря на определенные трудности формирования рынка ценных бумаг, в 1991 и 1992 гг. были сделаны определенные шаги к его созданию и развитию. Прежде всего, это касается создания фондовых бирж и фондовых отделов  товарных бирж.

По существу весь ограниченный поток ценных бумаг предприятий, банков и других учреждений устремился на фондовые биржи, фондовые отделы товарных бирж. Однако рынок фондовых ценностей  наполнялся, в основном, за счет акций  коммерческих банков и так называемых финансовых инструментов, т.к. на тот  момент еще не началась широкая приватизация государственной собственности, которая  позволила бы создать акционерные  общества и таким образом наполнить  рынок ценных бумаг акциями и  облигациями предприятий [2].

В результате этого произошло  определенное искажение понятия  рынка ценных бумаг в России, и  в частности, в производительности фондовой биржи в общем понимании. Торговля ценными бумагами в 1991 — 1992 гг. не стала основным видом деятельности фондовых бирж Российской Федерации, поскольку ведущее положение на них заняли не акции и облигации предприятий, а финансовые инструменты за счет расширения их номенклатуры. Так, в 1992 г. на Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ) при покупке и продаже преобладали опционы, депозитные, сберегательные и инвестиционные сертификаты.

Таким образом, фондовая биржа  выполняла в основном не свойственные ей функции. Денежные ресурсы, предложенные на бирже, носили исключительно краткосрочный  характер. Поэтому заемщики не могли  использовать эти средства для долгосрочных инвестиционных программ.

Доверие различных инвесторов к выпущенным акциям существенно  снижалось, что и определило небольшой  объем сделок. Так, на МЦФБ оборот акций  снизился с 400 млн. руб. за первые четыре месяца 1991г. до 18 млн. руб. за соответствующий  период 1992 г. В то же время этот процесс  носил в определенной степени  позитивный характер, поскольку имел очистительный эффект. Большое количество сомнительных акций выбыло из оборота  биржи, а некоторые акционерные  компании подали заявки на регистрацию  своих ценных бумаг.

В результате всех этих противоречивых процессов операции с акциями, которые  были официально зарегистрированы, составили  всего 0,04% от общего оборота на МЦФБ [1].

Основной поток выпуска  акций на фондовые биржи России обеспечивали коммерческие банки, так как они  раньше других юридических лиц, действующих  на рынке, начали осуществлять акционирование. За коммерческими банками следовали  страховые, инвестиционные и торговые компании. Однако сравнительно небольшое  количество этих компаний давало довольно слабый приток ценных бумаг на биржу. Самое последнее место в обороте  фондовых бирж 1992 — 1993 гг. заняли акционерные  производственно-промышленные компании, что в основном определялось отставанием процесса приватизации в промышленности и на транспорте на первом этапе разгосударствления собственности.

В условиях жесткой денежно-кредитной  политики в первом квартале 1992 г. предложение  ценных бумаг на биржах выросло, и  наоборот, обещанная правительством широкая приватизация во втором квартале 1992 г. обусловила миграцию денежных средств  от ценных бумаг в банковские депозиты. Другим позитивным моментом развития рынка ценных бумаг явилось увеличение объема операций фондовых бирж и фондовых отделов товарных бирж. Так, к концу 1992 г. объем операций достиг нескольких сотен миллиардов рублей. Однако этот объем включал не только сами ценные бумаги, но и финансовые инструменты, и кредитные ресурсы.

Положительной стороной деятельности российского рынка ценных бумаг  явилось установление контактов  российских бирж с крупнейшими фондовыми  биржами США, Западной Европы и Азиатско-Тихоокеанского региона. Эти связи использовались, прежде всего, для изучения опыта  функционирования фондовых бирж этих стран. Были созданы государственные  органы, регулирующие деятельность рынка  ценных бумаг: Комиссия по ценным бумагам  и фондовым биржам при Президенте РФ, в состав которой вошли представители  фондовых бирж, специалисты ЦБР и  Минфина, Антимонопольного комитета и  Госкомимущества; Минфин определяет нормативы  выпуска ценных бумаг, деятельность брокеров и фондовых бирж; ЦБР регулирует нормативы выпуска государственных  облигаций. Сами биржи создали консультативно-координационный  орган — Федерацию фондовых бирж, которая объединяет фондовые биржи  и фондовые отделы всех регионов Российской Федерации [6].

Наиболее активное расширение рынка ценных бумаг происходило  в 1993— 1994 гг. и продолжалось в 1995 — 1996 гг. Новым аспектом финансового рынка  стали появление новых видов  ценных бумаг, работа новых кредитно-финансовых учреждений на рынке ценных бумаг  и изменение структуры рынка.

Ряд крупных предприятий, которые прошли акционирование, стали  выпускать свои облигации для  финансирования целевых проектов по созданию новой конкурентной продукции. Например, Автоваз, Камаз и ряд  других крупных акционерных обществ  создали специальные подразделения  для реализации своих облигаций. В 1993 — 1994 гг. таких предприятий и  компаний, осуществляющих эмиссию, было немного. Однако позитивной стороной этого  процесса стал переход от финансирования через акции к финансированию через облигации. Другим новым элементом  развития рынка ценных бумаг были появление и бурное развитие инвестиционных фондов, финансово-промышленных компаний и частных пенсионных фондов.

В последующие годы рынок  корпоративных ценных бумаг продолжал  развиваться и совершенствоваться. Ценные бумаги торговались на Московской Фондовой Бирже (МФБ) и на Московской Межбанковской Валютной Бирже (ММВБ). Внебиржевой рынок был представлен  Российской Торговой Системой (РТС). Постоянно  развивается и совершенствуется электронная система расчетов для  ускорения совершения сделок с акциями  и облигациями на биржах.

2. Возникновение и основные этапы  эволюции  рынка  корпоративных  ценных бумаг.

Традиционно  выделяют  два  этапа  в  эволюции  рынка корпоративных облигаций в России:

1) 1996- август 1998 гг. – этап  формирования.

2) август 1998 – этап активного развития.

        В 1996—1997 гг. российскими предприятиями и банками началось  активное привлечение  средств  на  международных  финансовых  рынках.    Заимствования осуществлялись как с помощью капитальных (ADS,  ADR),  так и разнообразных долговых    инструментов,    привычных    для    иностранных     инвесторов: синдицированные  займы,  еврооблигации,  еврокоммерческие  бумаги  (ЕСР).  В частности, банком  «Империал»  была  подготовлена  эмиссия  еврокоммерческих бумаг. Организатором их выпуска выступал инвестиционный  банк  SBC  Warburg, так как при выпуске подобных инструментов  необходимы  услуги  международных

посредников.

          На развитие относительно нового для России сектора фондового рынка - рынка корпоративных облигаций [3],в середине  1999 г.,  влияли  различные  факторы,  но  главными  среди  них являются факторы, стимулирующие спрос на инвестиционные ресурсы  и  создание эффективных  механизмов  хозяйствования  предприятий-эмитентов.   Пока,   на начальном этапе становления рынка  корпоративных  облигаций,  инвестиционные настроения его участников в целом можно охарактеризовать как  выжидательные.

В течение  2000 г.  развитие  конъюнктуры  рынка   корпоративных   облигаций определялось в первую очередь факторами, общими для всех секторов  фондовогорынка.

       Особенностью  российского рынка корпоративных ценных  бумаг  является практическое совпадение основных эмитентов акций и облигаций, среди  которых доминируют  РАО   “ЕЭС   России”,   ОАО   “Магнитогорский   металлургический комбинат”, ОАО “Газпром”, ЗАО “Алмазы  России -  Саха” и ряд других.  Это позволяет эмитентам облигаций использовать  взаимосвязь  рынков:  перед  тем как  размещать  на  первичном  рынке  облигационные  займы,   эти   компании активизируют свою деятельность на рынке акций. Они начинают котировать  свои акции на вторичном рынке с целью повышения их ликвидности и улучшения своей репутации в качестве заемщика.

       На первичном   рынке  корпоративных  облигаций   представлен  довольно широкий набор финансовых инструментов.  В целом  объем  эмиссии  российскими эмитентами корпоративных облигаций  с  июня  1999 г.  по  30 ноября  2000 г. составил около 35 млрд. руб. по номиналу, в  том  числе  в  2000 г. -  более 20 млрд. рублей.

       В рассматриваемый  период  на  рынке  были  представлены  купонные  и дисконтные   облигации.   Купонная   ставка   по    обращающимся    выпускам варьировалась от 5 до 10% годовых при сроках обращения  облигаций  3-4 года.

Дисконтные облигации  в  течение  года  размещались  по  ценам 72,7-91,7%  от номинала в зависимости от срока до погашения, что соответствует доходности к погашению 18-35% годовых.

         С точки зрения  срочности данного инструмента  сформировались  два сегмента рынка корпоративных облигаций: сегмент среднесрочных  корпоративных облигаций (преимущественно  купонных)  и  сегмент  краткосрочных  дисконтных корпоративных  облигаций

Корпоративные облигации,  номинированные  в  рублях  с  фиксацией

валютного  эквивалента,  активно  выпускавшиеся  российскими  эмитентами   в 1999 г.,  в связи со   стабилизацией   национальной   валюты   в   2000 г. пользовались меньшим спросом.

Рынок корпоративных облигаций  значительно отставал  от  рынка  акций как по обороту биржевых торгов, так  и  по  количеству  участников.   Однако, учитывая долговой характер инструмента, а также меньший срок развития  рынка корпоративных облигаций, можно рассчитывать на ускорение его роста.  Важными условиями реализации такого  сценария  развития  являются  совершенствование законодательной базы выпуска и обращения корпоративных  облигаций,  а  также расширение их вторичного рынка.