Особенности применения метода капитализации к оценке недвижимости

• возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

Метод Ринга.

Этот метод целесообразно  использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями.

Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-ной  стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, т.е. это величина, обратная сроку службы актива. Норма возврата - ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения:

Rнорм возвр = 100% / n, (10)

Rкап = Rдох кап + Δ · 100 / n,  (11)

где n – оставшийся срок экономической  жизни, в годах;

Rдох кап – ставка  доходности инвестиций, %.

Пример. Условия инвестирования:

• срок – 5 лет;

• Rдох кап – ставка доходности инвестиций 18%;

• Δ – 100%.

Решение. Метод Ринга. Ежегодная прямолинейная норма возврата капитала составит 20%, так как за 5 лет будет списано 100% актива (100 : 5 = 20). В этом случае коэффициент капитализации составит 38% (18% + 20%=38%).

Метод Инвуда используется, если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям Rнорм возвр = SFF(п, Y),

Rкап = Rдох кап + Δ · SFF(п, Y),   (12)

где SFF – фактор фонда возмещения SFF = Y / ((1+Y)n – 1);

Y – ставка дохода на  инвестиции (Rдох кап ).

Пример. Условия инвестирования:

• срок – 5 лет;

• доход на инвестиции – 12%.

• Δ – 100%.

Решение. Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки доходности инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения (для 12%, 5 лет) 0,1574097. Коэффициент капитализации равен 0,2774097

Метод Хоскольда. Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке

Rнорм возвр = SFF(п, Yб), (13)

Rкап = Rдох кап + Δ  · SFF(п, Yб). (14)

где Yб- безрисковая ставка .

Пример. Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ный доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%.

Решение. Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представляет собой фактор возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).

Коэффициент капитализации  включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала с учетом доли изнашиваемой части активов. Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, то доля изнашиваемой части активов равна 0. Если известно снижение стоимости объекта недвижимости, то будем фонд возмещения строить именно на возмещение изнашиваемой доли активов. Если при вложении инвестиций в недвижимость инвестор рассчитывает на то, что в будущем ее цена возрастет, то появляется необходимость учета в ставке капитализации прироста стоимости капиталовложений.

Снижение стоимости  недвижимости (Δ), которое произойдет через п лет, учитывает в коэффициенте капитализации стоимость последующей перепродажи объекта недвижимости.

Rкап = Rдох кап + Δ  · Rнорм возвр , (15)

Δ = 0, если стоимость объекта  оценки не изменится,

Δ = + доля, на которую планируется уменьшение стоимости объекта оценки, если стоимость объекта оценки уменьшится,

Δ = – доля, на которую  планируется увеличение стоимости объекта оценки, если стоимость объекта оценки увеличится.

Пример. Прогнозируется продажа объекта недвижимости через 5 лет за 50% его первоначальной цены. Ставка дохода на инвестиции составляет 12%.

Решение. По методу Ринга норма возврата капитала равна 20% (100% : : 5 лет) • 1/2 = 10%. Rкап = 0,1 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка доходности инвестиций) = 0,22 (22%).

По методу Инвуда норма  возврата капитала определяется путем умножения фактора фонда возмещения на процент потери первоначаль ной цены недвижимости.

50%-ная потеря • 0,1574097 = 0,07887.

Rкап = 0,07887 (норма возврата  капитала) + 0,12 (ставка дохода на инвестиции) = 0,19887(19,87%).

Пример. Требуемая ставка дохода на капитал равна 12%. Прогнозируется, что прирост цены по истечении 5 лет составит 40%.

Решение. В случае повышения стоимости инвестиционных средств выручка от продажи не только обеспечивает возврат всего вложенного капитала, но и приносит часть дохода, необходимого для получения 12%-ной ставки дохода на инвестиции. Поэтому коэффициент капитализации должен быть уменьшен с учетом ожидаемого прироста капитала. Рассчитаем отложенный доход: 0,4 • 0,1574 (фактор фонда возмещения за 5 лет при 12%) = 0,063. Из ставки доходности инвестиций на капитал вычитается отложенный доход и, таким образом, определяется коэффициент капитализации.

Rкап = Rу – доля прироста • SFF(п, Y),

Rкап = 0,12 – 0,4 • 0,15474 = 0,0581 или 5,81%.

Расчет  коэффициента капитализации методом  рыночной выжимки.

Основываясь на рыночных данных по ценам продаж и значений ЧОД сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить коэффициент капитализации:

Rкап=   (16)

где ЧОД i – чистый операционный доход i-го объекта-аналога; Сi – цена продажи i-го объекта-аналога.

В этом методе отдельно не учитывается  возврат капитала и доход на инвестиции (табл.1).

 

Таблица 1

Расчет коэффициента капитализации (Rкап) методом рыночной выжимки

При всей внешней простоте применения этот метод расчета вызывает определенные сложности – информация по ЧОД и ценам продаж относится к категории «непрозрачной» информации.

Расчет  коэффициента капитализации методом связанных инвестиций.

Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и заемного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. Величина коэффициента определяется методом связанных инвестиций, или техникой инвестиционной группы. Коэффициент капитализации для заемного капитала называется ипотечной постоянной и рассчитывается:

Rm = ДО / К    (17)

где Rm – ипотечная постоянная; ДО – ежегодные выплаты по обслуживанию долга;

К – сумма ипотечного кредита.

Коэффициент капитализации  для собственного капитала рассчитывается по формуле:

Re=     (18)

 

Общий коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное значение:

⁶

R = М •Rm + ( 1 – M ) •Re        (19)

где М – коэффициент  ипотечной задолженности.

 

Пример. Доля собственного капитала – 30%; ставка процента по кредиту – 12%; кредит предоставлен на 25 лет; ставка дохода на собственный капитал – 5%, тогда общая ставка капитализации равна:

а) ипотечная постоянная кредита, предоставленного на 25 лет  под 12% годовых, – 0,127500;

б) общая ставка капитализации  рассчитывается по формуле (19) :

R = 0,7 *0,127500 + 0,3 *0,05 = 0,08925 + 0,015 = 0,10425 (10,42%).

Таким образом, специфика  метода капитализации доходов заключается в следующем:

• в текущую стоимость переводится ЧОД за один временной период;

• не рассчитывается цена реверсии;

• коэффициент капитализации рассчитывается для недвижимости тремя методами:

* методом рыночной выжимки;

* методом определения  коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат;

* методом связанных инвестиций.

Преимущества  метода капитализации доходов заключаются в том, что этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируются с точки зрения соотношения дохода и стоимости, как правило, большое количество сделок с недвижимостью, а также при расчете капитализируемого дохода составляется гипотетический отчет о доходах, основной принцип построения которого - предположение о рыночном уровне эксплуатации недвижимости.

Недостатки метода капитализации доходов состоят в том, что:

 • применение его затруднительно, когда отсутствует информация о рыночных сделках;

• метод не рекомендуется использовать, если объект недостроен, не вышел на уровень стабильных доходов или серьезно пострадал в результате форс-мажорных обстоятельств и требует серьезной реконструкции.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Глава 2. Модификация и обобщение модели Инвуда при практическом применении.

 

Группа методов, объединенная общим термином: "Метод прямой капитализации", в традиционном варианте широко используется в Отчетах по оценке недвижимости. Однако крайне редко  в Отчетах указаны допущения  и ограничения применимости используемых моделей. И это понятно. Если указать  условия (допущения), при которых  данный метод может быть применен, то станет ясно, что очень часто  по основным позициям реальная ситуация с коммерческой и жилой недвижимостью  не соответствует этим допущениям. Проблемы правомерного использования  этих методов обсуждаются в теоретической  литературе по оценке недвижимости (Грибовский, Озеров, Михайлец и др.). Особенно следует  отметить⁷, в которой эти вопросы рассматриваются с наиболее общих позиций. Однако, как показывает анализ отчетов по оценке недвижимости, теоретические исследования в этой области остаются незамеченными большинством практикующих Оценщиков. Поэтому я рассмотрю проблему с позиций практикующего оценщика. В своих рассуждениях я буду опираться на работу Лайфера Л.А., в которой он сделал попытку стандартизовать типовые ситуации, которые часто встречаются при оценке недвижимости в условиях нестабильной экономики, характерной для данного периода в России, сформулировать пакеты допущений (предположений), ассоциируемые с этими ситуациями, и расширить круг практических ситуаций, когда формулы метода прямой капитализации могут быть корректно использованы. Основное внимание уделено моделям, учитывающим рост цен на объекты недвижимости и рост арендных ставок. Нельзя же не замечать факт, что за 5 последних лет даже «стареющие» объекты растут в цене с темпом, существенно превышающим инфляцию. Для полноты представления о рассматриваемой проблеме здесь частично повторены отдельные положения из указанных работ.     

В соответствии с методом  прямой капитализации коэффициент  капитализации (R) применительно к задаче оценки недвижимости есть некий коэффициент, позволяющий перевести чистый операционный доход (D), ожидаемый в последующем году, в текущую стоимость (PV) объекта недвижимости при помощи формулы: 

PV = D/R       (1)     

При этом коэффициент капитализации  состоит из двух элементов:

• Ставка дохода на инвестиции
• Норма возврата инвестиций (норма возмещения капитала).

 

     Ставка дохода на инвестиции при  этом определяется рыночной доходностью  безрисковых и ликвидных инструментов и премией за риски, связанными с  неопределенностью получения доходов  в будущем и недостаточной  ликвидностью оцениваемого объекта  недвижимости. Норма возмещения капитала определяется величиной ежегодной  потери капитала за время ожидаемого периода использования недвижимости, характером изменения величины чистых доходов и способа реинвестирования получаемых доходов. В литературе описаны  три модели возврата капитала:

• Прямолинейная (модель Ринга)
• По фонду возмещения (модель Хоскольда)
• Аннуитетная (модель Инвуда)

 

     Кроме того, в практике получила распространение  модель Гордона, также связывающая  годовой доход с рыночной стоимостью, которая в основном применяется  для оценки стоимости реверсии. В  модели Ринга предполагается, что  поток доходов будет ежегодно снижаться. Такое допущение в  условиях постоянно растущих арендных ставок выглядит весьма сомнительным. Поэтому такая модель практически  не применяется. Метод Хоскольда  также не нашел широкого применения при оценке недвижимости, т. к. он относится  к ситуации, когда полученные от аренды деньги на годы аккумулируются на депозите или в других безрисковых  и соответственно мало доходных инструментах, что не характерно для стратегии  эффективного собственника. Анализ рецензированных  нами и опубликованных в ресурсах интернет отчетов показывает, что  наибольшее распространение получила модель Инвуда, которая, по-видимому, в  большей степени отражает реалии современного рынка.

Первоначально упомянутые модели и соответствующие формулы были получены из общих соображений, непосредственно  не связанных с методом дисконтирования  денежных потоков. Но, как это часто  бывало в истории развития прикладных направлений, правильные догадки находили в дальнейшем строгое подтверждение  с позиций общей теории. В данном случае произошло то же самое. Формулы  метода прямой капитализации оказалось  возможным получить строго математически, исходя из классического метода дисконтирования  денежных потоков, генерируемых оцениваемым  активом. Это позволило не только более корректно установить область  их применения, но и расширить их на широкий класс реальных ситуаций. С конкретной техникой таких преобразований можно познакомиться во многих публикациях, например, работах Н.В. Радионова и С. П. Радионова «Основы финансового анализа: Математические методы, системный подход», Михайлеца В. Б. Еще раз о ставке дисконтирования в оценочной деятельности и методах доходного подхода, С.В. Пупенцовой «Современный взгляд на использование модельных техник в оценке недвижимости», Озерова Е. С. «Экономика и менеджмент недвижимости», С.В. Грибовского «Моделирование рыночных процессов при оценке земельного участка – свободного и с улучшениями», Виноградова Д. В. «Норма дисконта: сущность, методы определения»