Управление акционерным капиталом

Основная причина связана с  ограничениями, действующими в законодательстве относительно количества максимально  допустимого размещения акционерного капитала за рубежом. В настоящее  время для акций категории «А» данный показатель установлен на отметке 25%, для акций из котировального списка «Б» - 15%. В перспективе существует возможность полной отмены ограничений на размещение и организацию обращения ценных бумаг российских эмитентов за пределами РФ. Такая легализация позволит свести на нет дисконты между акциями и ГДРами и привести на российский рынок долгосрочных иностранных инвесторов.

Соответственно, на оффшорные компании ограничения, принятые в российском законодательстве, не распространяются.

Все ограничения можно классифицировать по следующим группам:

• Листинг на РТС/ММВБ и на ЛФБ;
• Ограничения на программы ГДР и продажу ГДР в рамках IPO и SPO;
• Корпоративное управление;
• Обязательные требования Закона «Об акционерных обществах» в сравнении с требованиями закона о компаниях иностранной юрисдикции;
• Налоги. [См.: 11, 201]

Таким образом, менее обременительный режим регулирования существует в случае иностранной компании, поскольку, во-первых, требуется соблюдать требования листинга и требования о раскрытии только одной биржи. Во-вторых, 25%-ный лимит на программы ГДР при возможности размещения до 100% акционерного капитала через оффшор мешает российской компании привлечь необходимый объем акционерного капитала в ходе IPO и в будущем. В-третьих, использование оффшорной компании, как правило, дает больше гибкости в плане организации системы корпоративного управления с учетом ваших потребностей.

Требования закона «Об акционерных обществах» слишком обременительны для эмитента, тогда как зарубежное корпоративное законодательство в целом более гибкое, проще в понимании и справедливо применяется зарубежными судами. Однако поскольку операционные активы оффшорной компании могут располагаться в России, то возникают проблемы, связанные с рассмотрением исков и юридических вопросов под юрисдикцией другой страны. Для миноритарных акционеров, в таком случае, существуют реальные преимущества российской компании перед оффшором. Более того, оффшорная холдинговая компания не всегда обеспечивает большую защиту от российских государственных органов, если операционные активы расположены в России, что может затруднять привлечение в будущем международных прямых инвесторов или проведение SPO. Тем не менее, при стратегии глобального расширения оффшорная схема приобретает реальную силу (например, IPO ВымпелКома). [См.: 8, 321]

С точки зрения налогового обременения, российская компания обязана  выплачивать налог на прибыль, а  оффшорная холдинговая компания только налог на дивиденды от ее российских дочерних компаний, что говорит об эффективности распределения дивидендов оффшором в пользу акционеров.

Как уже было отмечено, наиболее популярной зарубежной площадкой  для российских компаний является LSE. Попробуем описать схему оффшорного размещения на этой фондовой площадке. Когда компании необходимо приобрести акционерный капитал, они часто используют британские оффшоры. Так, чтобы разместить IPO на альтернативной площадке (AIM) Лондонской фондовой биржи, например, девелоперские компании регистрируются на острове Гернси, находящийся под юрисдикцией Великобритании. Почему именно британский оффшор?

Номады, или брокеры-консультанты, которые готовят компанию к выходу на биржу, советуют российским компаниям регистрироваться в британской юрисдикции. А поскольку номад несет персональную ответственность за эмитента перед биржей, а сама биржа не проверяет компанию, не прислушиваться к его советам невозможно. В противном случае, иностранные инвесторы не рискнут покупать акции компании с российским капиталом даже на альтернативной площадке Лондонской фондовой биржи. Для этого есть две причины: Россия остается зоной рискованного инвестмента, и сама альтернативная площадка усиливает это обстоятельство, предъявляя - в отличие от основной площадки -минимальные требования к эмитенту. Зато британская юрисдикция выглядит респектабельно как для потенциальных инвесторов, так и для государственных органов страны регистрации и страны происхождения эмитента. Таким образом, компания-эмитент получает двойной выигрыш: приобретая капитал у иностранцев, она повышает свой кредитный рейтинг и серьезно экономит на налогах. Инвесторов оффшор освобождает от уплаты налогов на дивиденды.

Итак, причины выбора зарубежных площадок вполне очевидны и могут быть сформулированы так:

• наличие  крупного  инвестиционного  капитала  за  рубежом, который может «переварить» любое размещение;
• развитость фондового рынка Европы, Азии и Америки, как следствие - высокая ликвидность российских ценных бумаг;
• широкий круг инвесторов, тогда как в России все еще присутствует недоверие к фондовому рынку и проведению IPO;
• популяризация компании за рубежом;
• возможности снижения стоимости дальнейшего привлечения средств на зарубежном долговом рынке;
• лучшая ликвидность акций компании, которые можно использовать при расчетах, залогах и прочих операциях;
• возможность перевода страновых рисков в международную плоскость.

Вышеописанная проблема бегства акционерного капитала из России приводит нас к целому ряду сопутствующих  проблем:

• емкость и ликвидность внутреннего рынка. Безусловно, институциональные инвесторы обладают крупнейшим инвестиционным потенциалом, так как их специфика позволяет аккумулировать огромные инвестиционные ресурсы. По мнению аналитиков, совокупные активы российских институциональных инвесторов несопоставимы с активами под управлением западных, ближневосточных и азиатских фондов, а количество фондов, представленных на торгах фондовых бирж, в разы больше. Привлечение иностранных инвесторов и стимулирование развития национальных инвесторов, в том числе институциональны инвесторов, позволят увеличить емкость внутреннего рынка и его ликвидность.
• высокая доля сделок с ГДРП/ПАДР в общем объеме сделок с российскими ценными бумагами. Как известно, инвестиции в Россию связаны с повышенным риском, однако этот риск связан не только с более высокими экономическими рисками, но и с высокими политическими рисками. В целом, и те и другие риски в той или иной степени присущи многим развивающимся странам. Кроме того, не все инвесторы, владеющие российскими ценными бумагами, чувствуют себя защищенными и поэтому предпочитают приобретать депозитарные расписки. Отчасти это объясняется стереотипами инвесторов, ведь ключевым фактором принятия решения будет являться инвестиционный климат, который одинаково негативно воздействует на акции и депозитарные расписки.

Так, рынок российских депозитарных расписок занимает второе место в мире по рыночной капитализации, уступая только Великобритании Российские АДР/ГДР составляют 17% всех расписок, выпущенных в мире. Кроме этого Россия занимает второе место в мире (после Индии) по количеству программ АДР/ГДР. Всего же 111 российскими эмитентами открыто 179 программ депозитарных расписок, в рамках которых выпущено 8,6 млрд. расписок на 171 миллиард долларов. Для сравнения локальный финансовый рынок России занимает куда более незаметное место на глобальном рынке - объединенная биржа ММВБ/РТС составляет только 2% от совокупной капитализации всего мирового финансового рынка.

• слабость российских финансовых институтов. Ограниченный капитал российских банков определяет доминирующее положение иностранных банков на рынке акционерного капитала. [См.: 14, 173]

Важной проблемой является неразвитость учетно-клиринговой системы, что затрудняет приток иностранного инвестиционного капитала. По сути, здесь идет речь об отсутствии центрального депозитария. Так, согласно российскому праву, счет номинального держателя в депозитарии может открывать только резидент, а значит, глобальные кастодианы могут стать только простыми депонентами. Такая ситуация порождает проблему доступа иностранных инвесторов на российский рынок и учет прав собственности. Отдельной проблемой для иностранных инвесторов является срок и степень автоматизации расчетов по сделкам.

Следующая проблема акционерного капитала России - недоверие инвесторов и, соответственно, спекулятивность российского фондового рынка, что приводит к недооцененности российских компаний и высокой волатильности цен акций. Эта проблема существует еще со времен становления российского финансового рынка.

Финансовые пирамиды, провалы «народных» IPO, финансовая неграмотность - все это является причинами отсутствия долгосрочного инвестиционного  капитала в России. [См.: 5, 365]

Так, популярная и эффективная  западная схема премирования и мотивации сотрудников акциями родной компании в России пока не прижилась. По данным исследования «Бигл», только 12% акционерных обществ задействовали такой механизм, а потенциально планируют ввести такое поощрение 4%. Хотя аналитики утверждают, что акции редко доходят до рядовых сотрудников низшего и среднего звена и оседают в руках руководства и ключевых работников, тем не менее, около 50-60% трудового коллектива не видят в акциях материального поощрения. Смысл премирования заключается в попытке удержать ценных сотрудников либо повысить их мотивацию, поскольку они становятся заинтересованными в успехе бизнеса и чувствуют себя совладельцами компании.

Поскольку рынок акционерного капитала в России довольно молодой (его формирование начиналось в 90-е  гг. по всем известным причинам), то необходимо понимать, что его емкость и объем сделок пока не достигли предельных допустимых для нашей страны размеров. До 2003 года сам акционерный капитал формировался благодаря процессам принудительной приватизации, а не процессу привлечения широких кругов добровольных инвесторов. Исключения составили несколько компаний, использовавший для привлечения акционерного капитала фондовый рынок. Среди этих организаций можно назвать ВымпелКом, о котором шла речь в данной работе. Что характерно, с 2003 года начинается значительный рост числа российских компаний, выходящих на первичный рынок. Наиболее заметным этот процесс стал в 2005-2007 годах, когда свыше 50 компаний стали публичными. 2007 год и вовсе стал рекордным по количеству IPO, при этом Россия вышла в лидеры среди стран Европы: отечественные компании предложили инвесторам акции почти на 30 млрд долл., тогда как рынок Великобритании составил 22млрд долл., а Германии - 11 млрд долл. [См.: 16, 335]

Таким образом, настоящий  рынок акционерного капитала в России находится на стадии формирования, поэтому используемый инструментарий среди отечественных компаний имеет свои особенности. Переход к публичным компаниям сопровождается процессами IPO, однако привлечение последующего финансирования с фондового рынка (SPO, PO и т. д.) не так распространены в нашей стране. На фоне постоянно увеличивающей концентрации активов в руках определенных групп собственников получает распространение практика реорганизации предприятий, при которых происходит лишь перемещение акционерного капитала между собственниками реорганизующихся бизнес единиц. Так же в качестве инструмента финансирования может быть использован долговой рынок (облигации, векселя, еврооблигации и т. д.).

Еще одна проблема рынка  акционерного капитала связана с дивидендной политикой российских компаний. Практика последних лет показала, что компании чаше выплачивали дивиденды в денежной форме, в отличие от наделения акциями, что опять же подтверждает существование недоверия к финансовому рынку в целом.

На развитых рынках дивидендная  политика компаний играет особую роль, давая инвесторам определенные сигналы. К сожалению, на российском рынке  сигнальная функция слаба. Часто  высокий размер дивидендов связан не со стремлением компании улучшить свой имидж в глазах инвесторов, а с легализацией доходов собственниками, особенно в компаниях с высокой долей собственников - физических лиц. Такая практика среди российских корпораций отражает степень контроля над корпорацией со стороны мажоритарных акционеров.

Еще одной тенденцией в дивидендных выплатах российских крупных интегрированных компаний является практика «поощряющей» дивидендной политики, которая предусматривает выплату значительной части чистой прибыли компании преимущественно в виде ежеквартальных дивидендов. На развитых рынках практика призвана создать лояльность у консервативных инвесторов, однако в России промежуточные дивиденды использовались с целью получить более гибкий инструмент перевода ликвидности мажоритарным акционерам. По итогам года чистая прибыль может оказаться меньше совокупных промежуточных дивидендов. [См.: 11, 318]

Законодательные требования, ограничивающие способность компании объявлять дивиденды, в основном касаются платежеспособности и финансовой устойчивости. Таким способом законодательство уравновешивает преимущества владельцев обыкновенных акций перед кредиторами и владельцами привилегированных акций при распределении прибыли, а также препятствует умышленному или непреднамеренному уменьшению минимальных размеров имущества предприятия, гарантирующего интересы последних. Однако до сих пор существуют весьма благоприятные условия для злоупотреблений инсайдерской информацией о наличии и размерах дивидендов предприятий, акции которых котируются на фондовых биржах.

Расширяется практика обратного выкупа акций, что можно объяснить различными причинами в зависимости от конкретных условий каждой публичной компании. На фоне крупных потоков наличности выкуп был ориентирован на извлечение возможной выгоды основными акционерами, превращаясь в аналог дивидендов, не облагаемый налогом. Кроме того, обратный выкуп акций поддерживал распространенную среди интегрированных структур агрессивную стратегию роста за счет слияний-поглощений в противовес стратегии развития существующих мощностей. Выкупленные акции использовались для оплаты новых сделок приобретений. Рост благосостояния собственников осуществлялся в соответствии с принципами формирования инвестиционных портфелей, что снижало интерес к отдельным предприятиям, но повышало цены на приобретаемые активы. Кроме того, рост через приобретения поддерживался неопределенностью прав собственности, низкой оценкой самими собственниками внутренней эффективности компаний как объектов вложений. Обратные выкупы акций осенью 2008 г. свидетельствовали не столько о попытках поддержать падающую капитализацию, сколько о намерении получить выгоды в будущем при росте цен акций, что не исключало ориентацию на интересы крупных акционеров. [См.: 10, 19]