Фондовый рынок

 

      2.2 Внебиржевой рынок

 

     Внебиржевой рынок  охватывает рынок операций с  ценными бумагами, совершаемых вне  фондовой биржи.

     Через этот рынок  проходит а) большинство первичных  размещений; б)  торговля  бумагами  худшего качества (в сравнении с зарегистрированными на бирже).

     Вместе с тем, существуют  переходные формы, так называемые "прибиржевые" рынки,  которые  рызмывают четкую  границу  между  биржевыми и внебиржевыми рынками. Это "вторые", "третьи", "параллельные" рынки,  создаваемые фондовыми биржами  и  находящиеся под их регулирующим воздействием.  Как правило, подобные рынки имеют более низкие требования к качеству ценных бумаг, включают в себя акции малых и средних компаний, поддерживая при этом регулярность торговли,  котировки и единство правил. Возникновение  этих  рынков было обусловлено стремлением фондовых бирж расширить свой рынок,  а также желанием создать упорядоченный, регулируемый рынок ценных бумаг для финансирования небольших и средних компаний,  являющихся носителями наиболее  современных технологий.

     С другой стороны, из чисто внебиржевого оборота  возникают организованные  системы  торговли  ценными  бумагами,  имеющие компьютерную основу  и  аналоги  территориально  распределенной  электронной бирже. Примером могут быть внебиржевые системы Национальной ассоциации  инвестиционных  дилеров  (США):  НАСДАК

(NASDAQ) - Система автоматической котировки  Национальной ассоциации инвестиционных  дилеров, НМС (NMS)

- Ценные бумаги национального  рынка, а также Канадская система внебиржевой торговли (COATC),  Система автоматической котировки  и  дилинга  при Сингапурской фондовой бирже (SESDAQ) и другие.

 

 

     Российская практика.

    

     В настоящее время  российский внебиржевой  рынок  состоит из следующих сегментов:

• Государственные ценные бумаги

     - система  торговли  долгосрочными облигациями для  юридических лиц,  созданная Центральным  банком России ( в  качестве дилерской/брокерской  сети  выступают  Главные  территориальные  управления ЦБР,  еженедельные объемы продаж - несколько десятков млн.рублей);

     - система торговли  государственными краткосрочными  облигациями (электронный межбанковский  рынок,  созданный  ЦБР совместно  с Московской межбанковской валютной  биржей;

     - торговая сеть Сберегательного банка по операциям с мелкономинальными государственными облигациями и другими долговыми обязательствами  государства для физических лиц ( в качестве брокерской сети выступают отделения Сберегательного банка и их филиалы;

     - аукционная сеть  (центры  приватизации  и  т.п.)  Государственного комитета по имуществу РФ (торговля акциями приватизируемых предприятий, обмен акций на ваучеры, рынок приватизационных сделок,  совершаемых при акционировании предприятий, на основе региональной сети Госкомимущества);

     - "телефонные" внебиржевые  рынки валютных облигаций, казначейских  векселей и т.д.

• Ценные бумаги частных эмитентов

     - внебиржевое первичное  размещение акций вновь  созданных  акционерных обществ, долговых ценных  бумаг;

     - внебиржевой вторичный рынок ценных  бумаг  коммерческих банков (депозитных  и сберегательных сертификатов,  финансовых векселей);

     - стихийные  внебиржевые  рынки  ценных  бумаг (оборот по  ценным бумагам как между предприятиями, так и между физическими лицами);

    - электронные внебиржевые рынки,  имеющие  организованные системы торговли  (электронный рынок ELM (акции на нем котируются наряду с продовольствием,  химической продукцией и т.п.), проекты корпорации   "АСТ",  "Национальной  торгово-банковской системы" и др. Электронные фондовые рынки находятся в процессе формирования;

     - стихийный рынок  суррогатов ценных  бумаг  (коммерческие  сертификаты, кредитные опционы,  стандартизированные страховые  полисы, обращающиеся  товарные  контракты,  "билеты",   свидетельства о депонировании и т.п.);

     Следует отметить,  что до 1993г.  российский  внебиржевой  рынок отличался спекулятивностью  и большим количеством афер, и  только с 1993 г. он стал приобретать  оптовый характер (торговля крупными  партиями  акций  для установления контролирующего влияния и т.п.) и развиваться по цивилизованному пути.

 

     3. Технологии торговли, применяемые на первичном и

              вторичном рынках ценных бумаг.

 

     В зависимости  от  применяемых  технологий торговли  можно выделить следующие рынки:  стихийный,  дилерские и  аукционные.

     Стихийный рынок. Правила  заключения сделок, требования к  ценным бумагам и участникам  не установлены,  торговля осуществляется  произвольно, в частном контакте  продавца и покупателя. В российской  практике существует много примеров подобных  рынков. Это стихийный рынок, сложившийся вокруг Российской товарно-сырьевой биржи (торговля ваучерами) и уличный рынок  ценных бумаг "Гермеса" в 1992-1993 гг.,  стихийный рынок вокруг Центральной республиканской универсальной биржи в 1994 г.

 

     Аукционные рынки.  Это рынки, которые характеризуются  публичными гласными  торгами  с открытым соревнованием покупателей  и продавцов в назначении ценовых  и других  условий  сделок  по  ценным бумагам, при  наличии  механизма сопоставления   заявок на покупку и продажу  и установления удовлетворяющих друг другу заявок, которые могут служить основанием для заключения сделок. Аукционные  рынки подразделяются  на: простой  аукционный рынок, голландский аукцион и двойные аукционные рынки.

* Простой аукционный рынок -  рынок, на  котором  состязаются  только покупатели,  прямая  конкуренция  продавцов отсутствует. Перед началом  торгов,  на основании заявок  на покупку и продажу, составляется  сводный котировочный лист. Аукцион  происходит путем публичного последовательного оглашения списка  предложений, по каждому из которых проводится гласное состязание покупателей путем назначения новых цен.  Простой аукцион  лежит  в основе деятельности большинства российских бирж и фондовых отделов товарных бирж, и часто используется для организации внебиржевых   аукционов   ценных  бумаг,  проводящихся российскими инвестиционными институтами. Данная технология подходит для развивающегося и неликвидного рынка ценных бумаг,  каким является российский рынок.

* При голландском аукционе происходит  предварительное накопление заявок  покупателей, которые заочно рассматриваются  эмитентом или посредником,  работающим  в его интересах. Устанавливается  единая цена, которая равна самой  нижней цене в заявках на  покупку, позволяющей продать весь выпуск. Все заявки на покупку, представленные по ценам выше  официальных,  удовлетворяются по официальной цене.  По данной схеме проводятся аукционы казначейских векселей в США. В России она использовалась для размещения ГКО,  но в данном случае заявки удовлетворялись по ценам , по которым они были поданы.

* Двойные аукционные  рынки - на  таких рынках между собой конкурируют  и продавцы и покупатели.  Этот  вид рынка в свою  очередь  включает:

     -онкольные рынки,

     -непрерывные аукционные рынки.

   а) Онкольные рынки. До начала  торгов накапливаются заявки  о покупке и продаже,  которые  затем ранжируются по ценовым  предложениям, последовательности  поступления и количеству.  Совпадающие  заявки и предложения сравниваются,  устанавливается определенный курс,  по которому можно  удовлетворить  наибольшее

количество заявок  о  покупке и предложений на продажу.  Такие рынки широко используются на Западе в организации двойного режима работы фондовых бирж.  Подобные рынки начали функционировать в России, например, в деятельности валютной биржи.

   б) Непрерывные аукционные  рынки. Именно по данной схеме  организована работа крупнейших  фондовых бирж на Западе. В  период торгов на  таком  рынке  возникает непрерывный поток  заявок на покупку и предложений о продаже, которые регистрируются специально уполномоченными лицами,  сводящими между собой все поручения продавцов и покупателей.  Вновь поступающие заявки сравниваются с зарегистрированными ранее и, если они совпадают, то удовлетворяются в порядке  поступления,  а  при  одновременном поступлении - выполняются наибольшие по сумме поручения.  Непрерывный аукционный рынок возможен лишь при значительных  объемах ежедневного  предложения  ценных бумаг (более 10000 лотов ежедневно). В России примером такого рынка может служить рынок ГКО.

 

     Дилерские рынки.  На этих рынках продавцы публично  объявляют о  ценах  предложения  и порядке доступа к местам  покупки ценных бумаг.  Покупатели  согласные с ценовыми предложениями  и другими условиями инвестирования,  заявляют о своих намерениях и приобретают ценные бумаги. Продавцы несут обязанность совершить сделки с любым лицом по ценам, которые они объявили. Прямой открытой конкуренции между продавцами или между  покупателями не происходит.  Дилерские рынки применяются при : а) первичном размещении ценных бумаг;  б) в  тендерных  предложениях (публичном предложении крупного инвестора о покупке ценных бумаг).

   Организовать дилерские  рынки можно на  основе следующих  видов предложении ценных бумаг:

  -локализованного (назначение  нескольких локальных мест продаж за наличные);

  -распределенного (создание  распределительной  сети из рыночных мест, по категориям  инвесторов, ценных бумаг, формам  оплаты);

  -продленного (создание постоянного  предложения различных видов ценных бумаг в филиальной сети коммерческого или сберегательного банка).

   Схема дилерских рынков  в России использовалась  при  первом публичном предложении  акций  для  частных  и  юридических  лиц (межбанковское объединение "Менатеп",  декабрь 1990 г.) и  при размещении Сберегательным банком РФ продленного предложения на приобретение выпущенных им акций в своих отделениях и филиалах.

 

 

 

 

     III. РЕГУЛЯТИВНАЯ ИНФРАСТРУКТУРА  ФОНДОВОГО РЫНКА

 

     Регулятивная инфраструктура  рынка - система регулирования рынка ценных бумаг, включающая:

     - регулятивные органы (государственные органы и саморегулирующиеся  организации);

     - регулятивные функции  и процедуры (законодательные,  регистрационные, лицензионные и надзорные);

     - законодательную инфраструктуру рынка ценных бумаг  (регулятивные нормы,  действующие на рынке ценных бумаг,  которые на 90% состоят из законодательства по ценным бумагам);

     - этику  фондового  рынка  (правила ведения честного  бизнеса, утверждаемые саморегулирующимися  организациями);

     - традиции и обычаи.

     Регулятивная инфраструктура  является одной из обеспечивающих  систем рынка ценных бумаг.

    Существуют следующие  модели регулятивной инфраструктуры, используемые в международной  практике.

  1. По критерию "субъект регулирования" можно выделить следующие подходы:

     а) основная регулирующая  роль на рынке ценных бумаг  принадлежит государству. Пример-Франция;

     б) регулирование разделено  между государством и саморегулирующимися  органами  (добровольными  объединениями профессиональных участников рынка ценных бумаг). Пример-Великобритания.

  2. По критерию  "жесткость  регулирования" возможно выделить  следующие модели регулятивной  инфраструктуры:

     а) основанные на жестких, детально расписанных правилах  и формальных процедурах,  детальном контроле за  их  соблюдением (США);

     б) базирующиеся на  широком использовании,  наряду  с жесткими предписаниями,  неформальных  договоренностей,  традиций, рекомендаций, согласованного стиля поведения,  переговоров по разрешению сложных ситуаций и т.п.(Великобритания).

     В зависимости от  выбора модели рынка ценных  бумаг  характер регулятивной  инфраструктуры может быть банковским,  небанковским или смешанным.

 

    Регулятивная инфраструктура  фондового  рынка в России характеризуется:

  - смешанной моделью инфраструктуры;

  - гипертрофированной ролью  государства в регулировании;

  - значительными пробелами  в законодательстве о ценных  бумагах;

  - жесткими предписаниями и  слабым контролем за их исполнением;

  - отсутствием правил честной практики на рынке ценных бумаг, формально предназначенных  профессиональным сообществом фондового рынка;

  - отсутствием  традиций и  обычаев (в связи с 70-летним перерывом  в работе рынка).

 

         1. Государственное  регулирование