Анализ современных методов оценки стоимости акции для целей IPO

Этап 5. Проведение Due Diligence.

Due Diligence представляет  собой процедуру тщательного исследования деятельности компании и бизнеса с целью удостоверения в том, что раскрываемые сведения не содержат никаких неточностей, двусмысленного толкования, искажений или упущений. Этот процесс, как правило, продолжается по меньшей мере в течении 60 дней, и требует от менеджеров компании времени, терпения и конструктивного взаимодействия с проверяющими. Проведение этой процедуры предусматривает изучение компании и ее руководящего звена, которое проводится в процессе неоднократных посещений представителями андеррайтера и юристами производственных и офисных помещений, анализа имеющихся соглашений и договоров, финансовых отчетов, налоговых отчислений, рассмотрению протоколов заседаний совета директоров, протоколов собраний акционеров, составления различных вариантов сценария будущего развития компании и бизнеса, исследований отрасли и рынков, на которых работает компания.

Этап 6. Маркетинг.

Этот этап подразумевает проведение целой серии информационных и публичных мероприятий и презентаций, направленных на выявление и фиксацию интереса потенциальных инвесторов к акциям компании, предлагаемым на публичную продажу.

На этом этапе  проводится так называемое "дорожное шоу" - Road Show - многочисленные презентации перед аудиторией потенциальных инвесторов в различных городах или странах. Новшеством виртуальной действительности явилось проведение сетевых дорожных шоу - Net Road Show - презентаций компании - эмитента в сети Интернет. В ходе всех этих действий андеррайтер старается определить интерес и реакцию инвесторов, чтобы выявить вероятность успеха размещения, а также просчитать оптимальное количество и цену акций, которые целесообразно будет выставить на первоначальное предложение. В последние дни процесса компания эмитент и андеррайтер определят окончательную цену на акции и выпустят окончательный вариант проспекта эмиссии. Все завершится, когда андеррайтер продаст акции компании, и теперь уже ставший публичным эмитент получит доход от эмиссии (вырученные от продажи акций деньги) акций после проведения "итоговой встречи" со всеми участниками IPO кампании.

Этап 7. Допуск ценных бумаг к торгам.

Эмитенту, решившему  размещать свои акции на фондовой бирже, необходимо пройти процедуру допуска ценных бумаг к размещению.

Включение ценной бумаги в  котировальные списки фондовой биржи дает компании существенные преимущества.

Включение ценной бумаги в  котировальные списки позволяет  расширить круг инвесторов. Соблюдение эмитентом требований по раскрытию  информации значительно повышает надежность инвестиций для всех категорий инвесторов. Этап 8. Период ожидания.

В американской практике, как  только регистрационные документы  составлены и поданы со всеми необходимыми приложениями в Комиссию по ценным бумагам и биржам, наступает период "ожидания" - Waiting Period, или "охлаждения" - Cooling Off. Пока он продолжается, андеррайтеры и компания не имеют право предпринимать никаких действий, направленных на продажу акций компании - эмитента. Андеррайтеры полномочны лишь проводить сбор письменных или устных "выражений интереса" - Indication of Interest - со стороны предполагаемых покупателей. Сам процесс распределения и продажи акций начнется только после объявленной даты IPO.

Этап 9. Проведение торгов ценными  бумагами.

Ключевая стадия проведения IPO – непосредственное размещение выпущенных ценных бумаг среди инвесторов. Ее успех во многом зависит от качества проведения всех предыдущих подготовительных стадий, и особенно от правильного "маркетинга".

После согласования цены предложения  и, по крайней мере, через два дня  после того, как потенциальные инвесторы получат окончательный вариант проспекта, объявляется о вступлении IPO в силу. Обычно это происходит после закрытия рынка, и торги по новым акциям начинаются на следующий день, по мере того, как ведущий андеррайтер стремится заполнить свою книгу приказов на покупку.

Этап 10. Подведение итогов размещения

По окончании размещения эмитент обязан направить отчет  о размещении ценных бумаг в уполномоченный орган. Помимо этого, сам эмитент  оценивает успешность проведения IPO⁶.

Таким  образом, в  заключение  первой  главы  мы  пришли  к  следующим  выводам. Initial Public Offering, IPO переводится как первичное публичное предложение. Это первое публичное размещение акций компании, обычно проводимое на биржевых площадках. Причем процедура проведения первичного размещения акций среди широкого круга инвесторов – трудоемкая работа, в которой принимают участие не только эмитент, но и организации, являющиеся неотъемлемой составляющей в процессе подготовки к успешному проведению IPO. Основной целью эмитента при проведении IPO является привлечение долгосрочных инвестиций, но для этого предстоит создать и постоянно поддерживать статус публичной компании, снизить издержки на подготовку и проведение IPO, а также, возможно провести реструктуризацию компании. Ведь интерес инвестора при принятии решения о покупке акций заключается в получении максимального дохода в будущем при минимальном риске, диверсификации инвестиционного портфеля. Поэтому инвестор будет оценивать компанию с точки зрения ее перспектив на рынке, возможных финансовых и юридических рисков.

Глава II. Оценка методов публичной продажи акций

2.1. Сравнительный   анализ  метода фиксированной  цены  с  аукционным

      В случае продажи акций по фиксированной цене у инвесторов крайне ограничен выбор параметров для приобретения: остается выбрать только количество ценных бумаг, которые они намерены купить. Считается, что метод фиксированной цены максимально обеспечивает инвесторам равный доступ к покупке акций: здесь исключено размещение акций одному лицу преимущественно перед размещением акций другому. Иными словами, отсутствует дискриминация между категориями инвесторов и качеством их предложений по покупке акций.

Простота параметров продажи акций по фиксированной  цене снижает издержки контроля и проверки процесса публичной продажи акций. В свою очередь, это способствует достижению немаловажного для фондового рынка результата – прозрачности публичной продажи акций. Если недостаточно развита система раскрытия информации фондового рынка, то прозрачность публичной продажи акций может стать ключевым фактором для выбора метода IPO⁷.

Наряду с  достоинствами у метода фиксированной  цены отмечается ряд существенных недостатков. Для этого метода характерно отсутствие дифференцированного подхода к продаже акций. Данное обстоятельство представляет собой загадку для экономической теории, согласно которой продавец получит большую прибыль, если будет продавать по дифференцированной цене, зависящей от характеристик покупателя или его спроса. Данная проблема связана с наличием сегментации фондового рынка по различным инвесторам, однако, при фиксированной цене такое свойство рынка вовсе не учитывается.

До того, как  администрация Маргарет Тэтчер начала приватизацию английских компаний, в большинстве стран публичная продажа акций осуществлялась по фиксированной цене. Выход на продажу компаний с огромными активами обусловил попытки использования новых методов продажи акций, поскольку многие приватизации были слишком большими для локального рынка. Волна приватизаций привела к экспериментированию с аукционами и применению книжного метода продажи. Впоследствии практические исследования доказали, что при продаже по фиксированной цене акции недооцениваются больше, чем при их продаже на аукционе. В свое время это послужило причиной роста популярности именно аукционного метода публичной продажи акций.

Суть аукционного  метода состоит в том, что акции  продаются тем, кто предлагает самую высокую цену. Как преимущество этого метода в литературе отмечают его «демократичность», поскольку процесс публичной продажи акций обеспечивает доступ наибольшему количеству инвесторов, которые имеют равную возможность заявлять наибольшую цену за акции, предлагаемые к покупке.

Аукционный  метод признается более справедливым, поскольку андеррайтер не размещает  акции среди инвесторов, которым  он отдает предпочтение. Считается, что такой метод положительно влияет на определение цены и принципы распределения акций. Согласно теории при проведении аукциона цена зависит только от спроса. Кроме того, мелкие инвесторы – не институциональные – также могут приобрести предложенные акции, что делает распределение более справедливым.

Однако многочисленные исследования выявили у такого метода продажи акций следующие недостатки. Прежде всего, аукционный метод IPO по ряду причин лишает результат такой продажи предсказуемости. Например, участники аукциона могут получить негативный результат, поскольку не знают, какое количество участников примет участие в аукционе. В отношение одних выпусков акций будет подано большее количество заявок, и цена может оказаться завышенной, тогда как низкое количество заявок на покупку акций других выпусков приведет к тому, что цена на них может оказаться заниженной. Кроме того, при наличии на рынке неинформированных инвесторов на аукционе можно получить хорошую цену и за некачественные акции, что послужит причиной неправильного (обратного) отбора, когда на рынке выживают акции худших эмитентов.

Когда сбор информации о выпуске ценных бумаг связан с существенными расходами, инвесторы должны быть вознаграждены за ее сбор. Аукционный метод не гарантирует инвесторам вознаграждение за расходы на сбор информации об акциях. Участники, которые не тратили средств на оценку акций, могут воспользоваться усилиями других путем подачи заявки на покупку акций по более высокой цене. В данном случае цена отсечения не будет информативной и не сможет служить сигналом о качестве выпуска предлагаемых акций.

Таким образом, при использовании аукционного метода сложно координировать потенциальных инвесторов. Кроме того, при этом методе у серьезных инвесторов отсутствует стимул к тому, чтобы тратить время и деньги на оценку предлагаемых акций. Статистически такой метод продажи акций на финансовых рынках чаще используют для небольших выпусков и для продажи части выпуска розничным инвесторам.

2.2. Динамика стоимости компаний после размещения

       Головная боль для всех без исключения эмитентов — посталлокационная стоимость акций. Динамика рыночной стоимости ценных бумаг компании на вторичном рынке стала объектом изучения, и как показывают западные исследования (в частности, исследование профессора финансов университета Флориды Д. Риттера в 2008 году), акции компаний после IPO уступают динамике рынка в целом. Чуть менее половины компаний торговались к концу года ниже стоимости размещения, причем данная закономерность была свойственна и «растущим» 90-м и «рецессионным» 2000–2010 годам. В то же время данная особенность не характерна для российских рынков и российских эмитентов⁸.

Для оценки динамики стоимости акций компаний после IPO применяются специальные индексы. Вне сомнения, самым авторитетным можно считать The Bloomberg IPO Index, который  отображает динамику акций компаний в первый год после размещения. В индекс входят акции компаний с капитализацией не менее 50 миллионов евро на момент проведения IPO. Расчет данного индекса для крупнейших европейских стран ведется с 28 сентября 2001 года. В настоящий момент в индекс включены 216 компаний, разместившихся в прошлом году. За январь–февраль 2011 года индекс вырос на 7%. Его состояние в данный момент свидетельствует о кризисном состоянии рынка первичных размещений ряда европейских государств ввиду невысокого доверия инвесторов к новым компаниям, в то время как лидерами первичных размещений акций национальных компаний в настоящее время являются Франция и Швеция.

Один из ключевых факторов роста капитализации после  размещения, наряду с благоприятными показателями финансовой деятельности компании, — целевое использование привлеченных эмитентом средств как своеобразный нематериальный фактор роста капитализации. IPO не является самоцелью — средства привлекаются под конкретные проекты (приложение табл. 1).

     Инвесторы, работая на вторичном рынке, внимательно отслеживают новостные ленты в поиске информации о компаниях. В случае если информация о целях привлечения средств была открытой (как правило, она действительно должна быть общедоступной), инвестор может проследить использование вырученных средств, что может как положительно, так и отрицательно сказаться на решении о покупке или продаже. Неэффективность использования средств можно скрыть за бухгалтерской отчетностью последующего периода. Однако изменение стратегических планов компании не является фактором, стимулирующим спрос, а значит повышающим котировки акций, хотя компания в рассматриваемом случае может показать и более значительную положительную динамику роста финансовых показателей.

Кроме ряда общеизвестных  фундаментальных факторов, споров аналитиков о том, какие компании недооценены и насколько, рост фондового рынка «подогревается» узким спектром предложений акций и незначительными размерами: любая незначительная для западной компании покупка российских акций способна повлечь повышение курса на несколько процентных пунктов. Обозначенные причины ведут к «раздуванию» рынка относительно нескольких эмитентов: с одной стороны, стоимость ограниченного круга «фишек» приближается к справедливой, с другой, на российском рынке продолжает оставаться значительное число компаний второго эшелона с абсолютно неликивидными бумагами с заниженной капитализацией на фоне активно торгуемых бумаг.