Модели капиталовложений фирм

     Отдельные авторы предлагают перечень видов ценностей, которые могут выступать в качестве инвестиций. В данном случае отметим, что любые неточности или упущения в подобных списках ценностей могут значительным образом огранить емкость термина и отрицательно сказаться на возможностях его практического использования.

     С этих позиций наиболее приемлемо определение, закрепленное российским законодательством, трактующее экономическую сущность инвестиций, их направленность, целевое использование и юридические условия осуществления. Однако следует учитывать тот факт, что имеющиеся в России правовые акты не едины в определении инвестиции. Расхождение трактовок термина в законодательстве отрицательно сказывается в правоприменительной деятельности инвесторов, как отечественных, так и зарубежных. Последние, действуя на территории России, должны также руководствоваться нормами гражданского законодательства, содержание которого отчасти снимает проблему неоднозначного изложения состава инвестиционных ресурсов.

     Следовательно, учитывая инвестиционное и гражданское законодательство России, к инвестициям относятся любые объекты гражданских прав, имеющие денежную оценку.

Таким образом, исходя из условий практической деятельности инвесторов и норм российского законодательства, инвестиции - это любые объекты  гражданских прав, имеющие денежную оценку, вкладываемые для достижения целей инвесторов в соответствующие  объекты деятельности. Данная трактовка  инвестиций нацелена на использование  ее в процессах и механизмах современного инвестиционного менеджмента, которые  основаны на взаимодействии участников инвестиционной деятельности в существующем правовом пространстве.

2. Современный этап

     Начало современной теории инвестиций можно определить достаточно точно. Это 1952 г., когда появилась статья Гарри Марковица под названием «Выбор портфеля». В ней впервые предложена математическая модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг и приведены методы построения таких портфелей при определенных условиях. Основной заслугой работы Марковица стала предложенная теоретико-вероятностная формализация понятия доходности и риска. Это сразу позволило перевести задачу выбора оптимальной стратегии на строгий математический язык. Получающаяся оптимизационная задача относится к классу задач квадратической оптимизации при линейных ограничениях. К настоящему времени вместе с задачами линейного программирования это один из наиболее изученных классов оптимизационных задач, для которых разработано немало достаточно эффективных алгоритмов.

Кстати, именно из-за этого  математики часто весьма низко оценивают  вклад Марковица. Сейчас, в 1990-е гг., проблемы, которые он рассматривал, можно решать, обратившись к одному из многочисленных пакетов программ для решения оптимизационных задач. Но не следует забывать, что эпоха интенсивного развития линейного и нелинейного программирования пришлась как раз на 1950-60 гг. Тогда Марковиц работал в Капа Согр. с одним из основателей линейного программирования Дж. Данцигом и сам активно участвовал в разработке методов линейной и нелинейной оптимизации. Эта одна из сторон дела. Другая состоит в том, что математики часто недооценивают усилия, необходимые для точного построения практических моделей. Создать хорошую, практически применимую и работающую математическую модель чрезвычайно трудно. Поэтому значение работ Марковица состоит как в построении модели для инвестиционных задач, так и в тщательной разработке методов их анализа и решения.

     После своей первой статьи Марковиц постоянно занимался усовершенствованием и развитием предложенной модели. В 1959 г. он выпустил первую монографию, посвященную изложению предложенного подхода. В 1990 г., когда ему присудили Нобелевскую премию по экономике, вышла книга, подводящая итог почти сорокалетней работы по теории выбора инвестиционного портфеля.

     Первая работа Марковица не привлекла особого внимания, по крайней мере, теоретиков-экономистов и практиков. В то время теорию вероятностей к финансовой теории никто не применял. К тому же неразвитость вычислительной техники и сложность предложенных Марковицем алгоритмов не позволили фактически реализовать его идеи. В 1963 г. ученик Марковица Уильям Шарп предложил так называемую однофакторную модель рынка капиталов, в которой впервые появились ставшие впоследствии знаменитыми альфа- и бета-характеристики акций. На основе этой модели Шарп предложил упрощенный метод выбора оптимального портфеля, который сводил задачу квадратичной оптимизации к линейной. В простейших случаях, для небольших размерностей, эту задачу можно было решить практически «вручную». Такое упрощение сделало методы портфельной оптимизации применимыми на практике. К 1970-м гг. с развитием вычислительной техники, а также совершенствованием статистической техники оценивания показателей «альфа» и «бета» отдельных ценных бумаг появились первые пакеты программ для решения задач формирования портфеля ценных бумаг.

     Влияние портфельной теории Марковица значительно усилилось после появления в конце 1950-х и начале 1960-х гг. работ Джеймса Тобина по аналогичным темам. Здесь следует отметить некоторые различия в подходах Марковица и Тобина. Подход Марковица лежал в русле микроэкономического анализа, поскольку сосредотачивал внимание на поведении отдельного инвестора, формирующего оптимальный с его точки зрения портфель на основе собственной оценки доходности и риска выбираемых активов. К тому же первоначально модель Марковица касалась в основном портфеля акций, т. е. рисковых активов. Тобин же предложил включить в анализ безрисковые активы, например, государственные облигации. Его подход является по существу макроэкономическим, поскольку основным объектом его изучения служит распределение совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денежной) и неналичной (в виде ценных бумаг).

     Акцент в работе Марковица делался не на экономическом анализе исходных постулатов теории, а на математическом анализе их следствий и разработке алгоритмов решения оптимизационных задач. В этом смысле Марковиц, как и Канторович, больше математик, нежели экономист. (Однако и Марковиц, и Канторович получили Нобелевские премии по экономике.) Тобин  - прежде всего экономист. Его интересы лежат в области фундаментальных проблем экономики, где он продолжает традиции кейнсианства. В подходе Тобина основной темой становится анализ факторов, заставляющих инвесторов формировать портфели активов, а не держать капитал в какой-либо одной, например налично-денежной, форме. Кроме того, Тобин, проанализировал адекватность количественных характеристик активов и портфелей, составляющих исходные данные в теории Марковица. Возможно, поэтому он получил Нобелевскую премию на девять лет раньше (1981 г.), чем Марковиц (1990 г.).

     К середине 1960-х годов заканчивается первый этап развития современной теории инвестиций в том виде, который придали ей Марковиц и Тобин. С 1964 г. появляются три работы, открывшие следующий этап, связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset Price Model). Работы Шарпа (1964 г.), Линтнера (1965 г.), Моссина (1966 г.) были посвящены, по существу, одному и тому же вопросу.

     В этот же период развиваются другие разделы финансовой науки. В 1950-60-х гг. появились работы Франко Модильяни и Мертона Миллера по финансам корпораций и финансовому менеджменту. Анализ структуры капитала фирмы, проблемы планирования капитальных расходов, оценка стоимости фирмы - основные темы этих работ, ставших сейчас классическими. Оба ученых получили Нобелевские премии по экономике (Модильяни - в 1985 г., Миллер - в 1990 г.) В 1973 г. Рубинштейн предпринял попытку пересмотреть традиционную теорию финансов корпораций с учетом идей портфельного анализа.

     С инвестиционной теорией и теорией финансового менеджмента тесно связан еще один цикл исследований по так называемой теории эффективного рынка. Эта теория посвящена проблеме адекватности рыночных цен финансовых активов. Вопрос состоит в том, насколько полно рыночные цены отражают «истинную стоимость» финансовых активов. Инвестор, обнаруживший, что рынок систематически недооценивает или переоценивает тот или иной актив, мог бы извлекать доход достаточно долго и практически без риска. Гипотеза эффективности рынка утверждает, что это невозможно. Это значит, что рыночные цены отражают практически всю доступную инвесторам информацию. В таком случае колебания рыночных цен должны быть чисто случайными и никто не сумеет предсказывать будущие цены. Теория эффективности рынка активно обсуждалась в конце 1960-х гг.

     Гипотеза эффективного рынка и связанная с ней модель «случайного блуждания» рыночных цен активов стимулировали применение динамических теоретико-вероятностных моделей, основанных на теории случайных процессов. В русле этих идей в 1973 г. Майрон Шоулз и Фишер Блэк предложили модель опционов (модель Блэка-Шоулза). Она основывалась на возможности осуществления безрисковой сделки с одновременным использованием акции и выписанным на нее опционом. Цена такой сделки должна совпадать со стоимостью безрисковых активов на рынке, а поскольку цена на акции меняется со временем, то и стоимость выписанного опциона, обеспечивающего безрисковую сделку, должна соответствующим образом изменяться. Из этих предположений можно получить вероятностную оценку стоимости опциона.

     Работы Блэка и Шоулза, а также тесно связанные с ними работы Роберта Мертона сразу получили широкое признание. Более того, схемы расчетов, приведенные в этих работах, были очень быстро использованы на практике. Следует заметить, что 1970-е гг. - это годы чрезвычайно быстрого, взрывного роста опционов. Так, за три года после открытия в 1973 г. Чикагской опционной биржи число ежедневно заключаемых на ней контрактов возросло более чем в 100 раз.

     Модель Блэка-Шоулза до сих пор остается одной из самых используемых, хотя со временем появились более сложные модели как опционов, так и других производных ценных бумаг. Краеугольный камень был положен в «категоризации» финансового рынка, разделяющий понятия сбережений и инвестиций на основе работы Блэка, Шоулза «взаимодействие сбережений и инвестиций, взятых в их денежном отношении». Инвестирование или капиталообразование отличаются от сбережений мотивами, возможностью получить доход и субъектами, их осуществляющими. Инвестиции – это по сути производная по времени от сбережений: то, что сегодня накапливается, завтра принесет доход; впрочем, справедливо будет и обратное: что сегодня дает прибыль, в будущем позволит создать накопленный капитал. Таким образом, «водораздел» между этими двумя категориями весьма условный, но он не позволит все же в дальнейшем отождествлять понятие инвестиций с капиталообразованием: тем, что приносит доход на вложенный капитал в настоящий момент времени. Мотивы инвестирования и сбережений различных участников экономических отношений определяются как факторами макросреды: экономическими (инфляцией, налоговой политикой, денежно-кредитной политикой), политическими (законодательными мерами, правовой базой инвестирования, стабильностью государственного регулирования в целом), научно-техническими (уровнем развития техники, промышленным потенциалом), социально-экономическими и пр., - так и факторами микросреды: доступностью инструментов инвестирования, уровнем конкуренции на рынке инвестиций, достаточностью ресурсов и т. д.

     Все эти факторы связаны с такими критериями, как рискованность и доходность операций, иначе: возможность получить максимальный доход при минимальном риске. Увеличение риска или снижение дохода против ожидаемого превращает инвестора в «сберегателя».