Основные понятия теории структуры капитала Модильяни и Миллера

Содержание

 

 

 

Введение

Управление соотношением собственных и заемных средств позволяет влиять на важнейшие факторы операционной и финансовой эффективности деятельности предприятия, т.е. определять и поддерживать его состояние «здоровья» на должном уровне (которому соответствует определенный баланс между собственным и заемным капиталом).

Определение оптимальной структуры капитала хозяйствующего субъекта является ключевым вопросом в теории корпоративных финансов. Значимость данного раздела финансового менеджмента можно объяснить с помощью закона Российской Федерации от 26.10.02 № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)», в соответствии со ст. 3 которого в качестве одного из критериев банкротства называется неудовлетворительная структура баланса должника, при которой не могут быть своевременно погашены требования кредиторов.

Комплексный анализ деятельности хозяйствующего субъекта, учитывающий специфику его внешних и внутренних отношений, позволяет выявить ключевые проблемы, препятствующие нормальному функционированию предприятия, и ликвидировать их при помощи такого действенного инструмента антикризисного менеджмента, каким является управление структурой капитала.

Основополагающими задачами управления структурой капитала является обеспечение эффективности функционирования субъекта хозяйствования и максимизация его рыночной стоимости при соблюдении допустимого уровня финансового риска. Для их решения следует учитывать национальные, отраслевые и индивидуальные особенности развития организации, соблюдать рациональное соотношение активов и пассивов баланса, обеспечивать нормальные значения показателей оборачиваемости и рентабельности.

Среди вопросов, с которыми сталкиваются финансовые менеджеры, одним из основных является следующий: каким образом фирма должна сформировать необходимый ей капитал? Следует ли ей прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться акционерным капиталом? В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали работу, содержавшую одну из самых удивительных теорий современного финансового менеджмента: они пришли к выводу, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры ее капитала. Этот вывод имел такие масштабные последствия, что, по оценке членов Ассоциации финансового менеджмента, данная работа оказала на практику управления финансами большее влияние, чем все ранее опубликованные.

Целью данной работы является более глубокое изучение теории структуры капитала Модильяни и Миллера.

В соотвествии с целью задачами работы являются:

- изучение  основных понятий, используемых  в теории структуры капитала  Модильяни и Миллера,

- рассморение  модели Модильяни и Миллера,

- изучение критики модели структуры капитала Модильяни и Миллера,

- рассморение  модификации теории структуры  капитала Модильяни и Миллера.

 

1 Основные понятия теории структуры капитала Модильяни и Миллера

 

Финансы в полном смысле этого слова являются краеугольным камнем системы предпринимательства. Поэтому хорошее управление финансами имеет жизненно важное значение для экономического благополучия предприятий и фирм, а, следовательно, и всей страны и всего нашего мира. Ввиду этого проблемы финансового менеджмента требуют глубокого понимания, однако достигнуть такого понимания на практике непросто. Это относительно сложный предмет и его содержание постоянно претерпевает изменения, реагируя на изменения общего экономического климата.

Одним из наиболее сложных вопросов, с которыми сталкиваются финансовые менеджеры, является связь между структурой капитала, представляющей собой сочетание заемных и собственных источников средств, и курсом акций. Руководство каждой компании принимает свое собственное решение по этому вопросу. Перефразировав народную мудрость, можно сказать: «Сколько компаний – столько мнений».

Как говорил А.П. Казаков: «Чтобы понять современное состояние мысли, вернейший путь - вспомнить, как человечество дошло до него…».

Во второй половине 50-х гг. XX века проводились интенсивные исследования по теории структуры капитала и цены источников финансирования. Является общепризнанным, что основной вклад был сделан Ф. Модильяни и М. Миллером. Поскольку их теории базировались на целом ряде предпосылок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в данной области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений [2].

Интересно отметить, что Ф. Модильяни и М Миллер – лауреаты Нобелевской премии по экономике. Модильяни был удостоен этой награды в 1985 году – среди прочего и за работы, связанные с управлением финансами, а Миллер – в 1990 году за работы по структуре капитала и за более поздние труды.

Теория портфеля и теория структуры капитала – по сути, и представляют собой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, поскольку позволяют ответить на два принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы. Вероятно, не случайно 1958 год, когда была опубликована пионерская работа Модильяни и Миллера, рассматривается крупнейшими специалистами в области теории финансов Т. Е. Коуплендом и Дж. Ф. Уэстоном как рубежный, начиная с которого от мировой экономики отпочковалось самостоятельное направление, известное ныне как современная теория финансов. Именно в рамках современной теории финансов в дальнейшем сформировалась прикладная дисциплина «Финансовый менеджмент» как наука, посвященная методологии и технике управления финансами крупной компании.

Сначала рассмотрим основные понятия, используемые в теории Модильяни – Миллера.

Ни отдельный человек, действующий от лица акционеров фирмы, ни менеджер, не должны принимать решения об инвестировании финансовых средств, руководствуясь лишь соображениями ожидаемой доходности. Тот, кто принимает решение, должен сначала оценить рисковость инвестиций, а затем определить является ли уровень доходности достаточным для компенсации ожидаемого риска.

Согласно словарю Уэбстера, риском называется «шанс неблагоприятного исхода; опасность, угроза потерь или повреждений».

Понятие риска можно определить двояко [3]:

1. как общий риск (total risk), относящийся к конкретному финансовому активу, рассматриваемому изолированно, и измеряемый дисперсией возможных исходов относительно ожидаемой доходности этого актива;
2. как рыночный риск (market risk), относящийся к конкретному финансовому активу как части инвестиционного портфеля и оцениваемый с учетом вклада этого актива в совокупный риск портфеля в целом.

Рыночный риск измеряется β - коэффициентом фирмы, а общий риск состоит из рыночного риска и элемента риска, который можно исключить с помощью диверсификации.

Теперь рассмотрим ещё два вида риска:

1. производственный риск, характеризующий неотъемлемую рисковость операций фирмы, если она не использует заемный капитал;
2. финансовый риск, т.е. дополнительный риск, налагаемый на держателей акций в результате решения фирмы воспользоваться займом.

Рассмотрим производственный и финансовый риск как в рамках общего риска без учета положительных сторон диверсификации, так и в рамках рыночного риска, где они частично устраняются с помощью диверсификации.

Производственный риск (business risk) с позиции общего риска измеряется неопределенностью, неизбежной при прогнозировании рентабельности активов (Return on Assets - ROA):

ROA = доход инвесторов / активы = (чистая прибыль держателей

обыкновенных акций + проценты к уплате) / активы.

Так как активы должны быть численно равны капиталу, представленному в форме заемного и собственного капитала, эту формулу можно переписать в виде формулы расчета рентабельности инвестиционного капитала (Return on Invested Capital - ROI):

ROI = (чистая прибыль держателей обыкновенных акций + проценты к

уплате) / инвестированный капитал.

Если фирма не пользуется заемным капиталом и поэтому не платит процентов, ее активы численно равны собственному капиталу:

ROE = чистая прибыль держателей обыкновенных акций / обыкновенный акционерный капитала,

где ROE (Return on Equity) – рентабельность обыкновенного (собственного капитала).

Производственный риск финансово независимой (leverage - free) фирмы может измеряться средним квадратическим отклонением ее ожидаемой ROE, .

Производственный риск зависит от ряда факторов, среди которых особое внимание надо обратить на степень постоянства затрат. Если в составе затрат фирмы высок удельный вес постоянных затрат, которые не снижаются при падении спроса, то для фирмы характерен относительно высокий уровень производственного риска. Этот фактор называется операционным левериджем (operating leverage). В деловой терминологии высокий уровень операционного левериджа при прочих неизменных факторах означает, что сравнительно небольшое изменение объема реализации приводит к большому изменению ROE [1].

Среднее квадратическое отклонение ROE, , в том случае, если фирма не использует заемное финансирование, служит мерой производственного риска, который несут акционеры фирмы (общего риска). = ,если фирма не привлекает заемного капитала. Однако если фирма использует заемный капитал, то > , так как производственный риск ложится на держателей акций. Таким образом, с позиции общего риска мерой финансового риска служит .

 

 

 

2. Модели Модильяни – Миллера

 

Модильяни и Миллер сделали следующие допущения.

1. Производственный риск может быть измерен показателем , и фирмы с одинаковой степенью производственного риска составляет группу однородного риска.
2. Все наличествующие и потенциальные инвесторы имеют одинаковые оценки будущих значений EBIT каждой фирмы; другими словами, инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой будущей доходности и рисковости доходов.
3. Акции и облигации продаются на идеальных рынках капитала. Это допущение подразумевает среди прочего, что:

- брокерские  комиссионные отсутствуют;

- инвесторы (как частные лица, так и организации) могут получить займы под такой  же процент, что и корпорации.

4. Задолженность фирм и частных лиц лишена риска, и поэтому процентная ставка по займам является безрисковой. Данная ситуация выдерживается вне зависимости от размеров заемного капитала, используемого фирмами или частичными лицами.
5. Все потоки денежных средств имеют бессрочный характер; иными словами, у фирмы нулевые темпы прироста и «ожидаемо постоянные» значения EBIT, а их облигации являются бессрочными с фиксированным процентом. «Ожидаемо постоянные» означает, что фактический уровень доходов может отличаться от ожидаемого.

Модильяни и Миллер начали свой анализ, допустив отсутствие каких-либо налогов на доходы корпораций или частных лиц. Исходя из этого и предшествующих утверждений, они выдвинули и алгебраически доказали два утверждения [2].

Утверждение I Стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли (EBIT, при Т = 0, где Т – ставка налога) с постоянной ставкой, соответствующей классу риска фирмы:

(1)

где – стоимость фирмы финансово зависимой формы т.е использующую заемный капитал;

- стоимость  финансово независимой фирмы;

- требуемая  доходность для фирмы, не использующей  заемный капитал;

WACC - средневзвешенная цена капитала.

Предполагается, что обе фирмы находятся в одном классе риска.

Поскольку , как определено формулой, величина постоянная, то по модели Модильяни-Миллера при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования. Это означает так же, что:

- WACC для любой фирмы, с использованием заемного капитала или без него, совершенно не зависит от структуры ее капитала;

- WACC для всех фирм одной группы риска равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы из этой же группы риска.

Утверждение II Описывается так, цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы, , равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит как от разницы между ценами акционерного и заемного капитала для финансово независимой фирмы, так и от уровня финансового левериджа, т.е. от соотношения заемного и собственного капитала:

(2)

где Д – рыночная оценка заемного капитала фирмы;

S – рыночная оценка акционерного капитала фирмы;

- постоянная цена заемного капитала.

Утверждение II констатирует, что по мере увеличения доли заемного капитала фирмы цена ее акционерного капитала также увеличивается, причем математически точным образом.

Рассмотренные вместе два утверждения Модильяни и Миллера означают, что увеличение доли заемного капитала в структуре источников не увеличивает стоимость фирмы, так как выгоды от более дешевого заемного капитала будут в точности уравновешенны увеличением степени риска и, следовательно, цены ее акционерного капитала.