Оценка привилегированных акций

 

СОДЕРЖАНИЕ

 

 

 

 

1. Оценка привилегированных акций.

Привилегированные акции  имеют свойства как акции, так и облигации, что делает их оценку немного  отличной от обыкновенных акций.  Владелец привилегированной акции является совладельцем компании, как и владелец обыкновенной акции.  Доля в компании  находится в пропорции к акциям, которые держит инвестор.  Кроме того, по привилегированным акциям есть фиксированный платеж, который похож на выплаты по облигациям, выпущенным компанией.  Фиксированный платеж в виде дивидендов служит основой для оценки привилегированной акции.  Эти выплаты могут проводиться ежеквартально, ежемесячно или ежегодно, в зависимости от политики, заявленной в компании.

Отличительные особенности привилегированных акций

Привилегированные акции  отличаются от обыкновенных акций тем, что они имеют преимущественное право на активы компании.  В случае банкротства, владельцам привилегированных акций платят первыми, в отличие от владельцев обыкновенных акций.

Кредиторы, или держатели  облигаций, имеют преимущество как  перед обыкновенными, так и привилегированными акционерами в случае банкротства.  Аналогично в случае выплаты дивидендов - если руководство компании определило, что прибыль не может обеспечить полную выплату дивидендов, дивиденды по обыкновенным акциям будут  сокращены в первую очередь.

Как правило, дивиденды  предсказуемы и фиксированы в процентах от цены акции или как сумма в рублях.  Как правило, это устойчивый, предсказуемый источник доходов.  Когда инвестиция генерирует устойчивый поток платежей, как по некоторым облигациям или ренте, оценка может быть совершена путем дисконтирования каждого будущего денежного платежа к текущему времени.

Оценка

Привилегированные акции  имеют фиксированный дивиденд, который  означает, что мы можем вычислить  стоимость путем дисконтирования  каждого из этих платежей к текущему дню.  Этот фиксированный дивиденд не гарантируется по обыкновенным акциям.  Если вы возьмете бесконечные платежи и вычислите сумму их текущих стоимостей, то вы найдете стоимость акций.

Например, если Компания ABC выплачивает 25 центов дивидендов каждый месяц и требуемая норма прибыли составляет 6% в год, то ожидаемая стоимость акции, используя метод дисконтирования дивидендов, будет составлять  0.25/0.005 = 50 долл.  Ставка дисконтирования была разделена на 12, что составляет 0,005, но вы также можете использовать ежегодные дивиденды (0,25 * 12) = 3 долл. и разделить его на ежегодную учетную ставку 0,06, чтобы получить 50 долл.  Дело в том, что каждый платеж  дивидендов в будущем должен дисконтироваться к текущему времени, и все значения затем суммируются.

 
 Где:  
 V = стоимость  
 D1 = дивиденд следующего периода  
 r = требуемая норма доходности 

Например:

 

Поскольку все дивиденды  равны, мы можем свести это уравнение  к следующему:

 
Факторы, которые необходимо учитывать

Хотя привилегированные  акции дают дивиденды, которые, как правило, гарантированны, оплата может быть сокращена, если не хватает доходов для распределения.  Этот риск сокращения оплаты должен быть учтен.  Этот риск возрастает по мере того, как коэффициент дивидендных выплат (payout ratio – отношение дивидендов к прибыли) становится выше.  Кроме того, если дивиденд имеет шанс вырасти, стоимость акций будет выше, чем результат расчета постоянных дивидендов, приведенный выше.

Привилегированные акции  обычно не имеют право голоса, как  обыкновенные акции.  Это может быть ценная возможность для отдельных людей, владеющих большим количеством акций, но для среднего инвестора это право голоса не имеет большого значения.  Тем не менее, это также нужно обязательно учитывать при оценке конкурентоспособности привилегированных акций.

Привилегированные акции  имеют внутреннюю стоимость, схожую с облигациями.  Это означает, что стоимость будет двигаться обратно к процентным ставкам.  Когда процентная ставка повышается, стоимость привилегированных акций пойдет вниз, при прочих равных.  Это обусловлено  другими инвестиционными возможностями и отражается в ставке дисконтирования, которая применяется.

Отзывные акции

Если привилегированные  акции отзывные (которые могут  быть выкуплены акционерным обществом  по заранее объявленной цене – прим. переводчика), компания получает выгоду и покупатель должен платить меньше, по сравнению с тем, что если бы не было права отзыва.  Право отзыва позволяет компании принимать в основном акции с рынка по заранее оговоренной цене.  Компания может добавить к этой цене, если текущие рыночные процентные ставки высоки, требуют более высокой выплаты дивидендов, и компания ожидает, что процентные ставки пойдут вниз.  Это является преимуществом для компании-эмитента, так как она может выпустить новые акции с более низкой выплатой дивидендов. 

Рост дивидендов

Если дивидендная история  показывает предсказуемый рост или  компания заявляет, что будет происходить  постоянный рост дивидендов, вы должны учитывать это.  Расчет для данного случая известен как модель роста Гордона:

Где добавленное g - это  рост платежей.

Вычитая значение роста, денежные потоки дисконтируются на меньшее  число, что приводит к более высокой  стоимости.

Итог

Привилегированные акции - это разновидность инвестиций в  акционерный капитал, которая обеспечивает стабильный поток доходов и потенциальное повышение стоимости.  Обе эти особенности должны быть учтены при попытке определить ценность.  Расчеты с использованием модели дисконтирования дивидендов затруднены из-за используемых предположений, таких как требуемая норма доходности, рост или продолжительность более высоких доходов.

Дивидендные платежи, как  правило, легко определить, сложность  возникает тогда, когда эти платежи  меняются или потенциально могут  измениться в будущем.  Кроме того, нахождение правильной ставки дисконтирования очень сложно, и если она неправильно определена, это может кардинально изменить расчетную стоимость акций.  Когда речь идет о домашнем задании, эти цифры просто даются, но в реальном мире нам остается лишь оценить ставку дисконтирования или заплатить компании, чтобы она сделала расчеты.

 

2. Выкуп компаний за счет заемного капитала: LBO,MBO,EBO

 

Новое слово в слияниях и поглощения. Эволюция бизнеса подталкивает отечественные предприятия к консолидации: основным инструментом стратегии роста компаний становятся сделки по слиянию и поглощению (M&A). Российский рынок M&A уже значительно обогнал по объемам рынок Восточной и Центральной Европы и продолжает расти. В отличие от западной корпоративной практики, где механизм финансирования подобных операций четко определен и заключается в использовании компанией-покупателем финансовых инструментов, разработанных инвестиционным банком для привлечения средств, которые направляются на выкуп крупного пакета акций поглощаемого предприятия, в России случаи выкупа с использованием инструмента долгового финансирования (Сделки LBO) единичны.

Сделки Leveraged Buy-Out (далее LBO) – это выкуп компании-цели с использованием схемы долгового  финансирования. Суть сделки заключается  в том, что поглощение производится на заемные деньги. Причем займы погашаются за счет доходов самого поглощенного актива. Обычно при LBO инициаторы сделки вкладывают около 10% -30 % общего объема собственных средств, а остальной объем предоставляет финансовый институт, сопровождающий операцию. В качестве финансового института могут выступать банки, инвестиционные и страховые компании либо образованные ими пулы. На практике ведущую роль играют инвестиционные банки, имеющие реальные возможности оценить все риски. Кредиты выдаются, как правило, на 5 лет под проценты (обычно не более 10%). Обеспечением по таким сделкам выступают активы или акции поглощаемой компании. Такая передача долговой нагрузки на целевую компанию отличает LBO от обычной формы кредитования. При этом новые собственники компании организуют ее работу таким образом, чтобы в максимально короткие сроки погасить задолженность по привлеченному кредиту. С этой целью менеджмент максимально сокращает расходы Компании и продает активы, не участвующие в основной операционной деятельности.

В случае, если сторону покупателя возглавляет группа менеджеров Компании, такая транзакция называется Management buy-out (выкуп менеджментом крупного пакета акций компании путем привлечения  заемного финансирования). Существует несколько вариантов выкупа компании с участием менеджеров: MBI, BIMBO, MEBO, RAMBO, VIMBO – в зависимости от состава команды менеджеров. Приобретение компании менеджерами часто выгодно как самим управляющим, так и продавцам, которые таким образом избавляются от непрофильных активов или улучшают свое финансовое положение путем продажи ряда вспомогательных подразделений (дочек), а также решают внутренние противоречия, тормозящие развитие компании. Кроме того, обеспечивается более высокая конфиденциальность информации, к которой имеется интерес со стороны конкурентов компании, и не прерывается текущая деятельность компании. Процедура выкупа при MBO занимает намного меньше времени, поскольку менеджеры знают всю «кухню» изнутри. По сути, MBO – один из способов безболезненного выхода собственника компании из бизнеса. Стимулом для самих менеджеров служит возможность получения прибыли от сделки, а также установление контроля над компанией с целью защиты от недружественного поглощения или устранения зависимости от собственников компании. Консолидация собственности и управления в руках управленцев, как правило, побуждает их повышать эффективность управления.

Объектом поглощения является, как правило, недооцененная компания, кредитный риск которой в момент заключения сделки является минимальным. Привлекательность компании возрастает, если она характеризуется стабильностью денежных потоков, предсказуемым уровнем затрат.

Необходимо отметить, что LBO, как финансовая операция, не может  быть применима к каждой компании. Это зависит от используемой бизнес-модели, положения компании на рынке, текущего финансового состояния и степени финансовой устойчивости, динамики и перспектив развития отрасли, где оперирует компания 

Возможности LBO в сделках M&A более широки по сравнению с финансированием операций путем проведения IPO или использованием собственных средств. Сделки LBO не требуют раскрытия информации, а инвестирующие компании связаны с клиентом соглашением конфиденциальности о неразглашении условий сделки, в силу чего практически все сделки LBO носят закрытый характер и финансируются кредитными организациями, с которыми покупатель находится в доверительных отношениях.

Кроме того, при LBO не требуется  изъятия большого объема оборотных  средств, и нет необходимости в консолидации компании-цели с основным бизнесом покупателя.

Отличительной особенностью LBO является также приобретение компании, чьи активы значительно превышают  размер активов компании-покупателя.  
Успех LBO ставится экспертами в зависимость от следующих факторов: 
стабильности денежных потоков компании-цели, обеспечивающих жизнеспособность компании;

1. наличия перспектив роста, укрепления позиций на рынке;
2. наличие альтернативных способов обслуживания долга 
   профессионализма команды менеджеров;
3. использование субординированного кредита;
4. заинтересованности продавца в совершении сделки.
5. Установление фиксированной процентной ставки кредита беспечивает высокую доходность сделок LBO.

 

Прибыль в сделках LBO фиксировалась обычно путем IPO. Действовала следующая схема. Покупалась недооцененная компания, затем повышалась ее рыночная стоимость и проводилось первичное размещение акций на бирже. Однако в последнее время более предпочтительной стала фиксация прибыли в сделках LBO путем прямой продажи компании инвестору.

Возможность использования LBO в каждом конкретном случае зависит  от положения приобретаемой компании на рынке, ее текущего финансового состояния и степени финансовой устойчивости, перспектив развития отрасли. Успешное проведение LBO ведет к росту активов покупателя, позволяет существенно расширить масштаб бизнеса и обычно применяется, когда компания-цель характеризуется стабильным бизнесом, устойчивыми денежными потоками и дружественным менеджментом. Рассмотрим основные этапы процесса типичной сделки LBO/MBO.

1. Принятие решения о покупке - предварительный анализ приобретаемой компании, ее конкурентных преимуществ, оценка привлекательности бизнеса, его потенциала, прибыльности и т.д.
2. Финансовый Due Diligence, включающий финансовый аудит, проверку бухгалтерии, текущих счетов, обязательств, задолженности по налоговым выплатам, отчетности и т.д. Все это позволяет адекватно оценить стоимость компании.
3. Правовой Due Diligence - оценка структуры собственности и ее юрисдикции, проверка прав собственности на бренды и торговые марки, проверка юридических обязательств компании-цели и т.д. 
   Выбор одного или создание пула инвесторов - определение цены сделки, определение размера собственного вклада покупателя.
4. Секьюритизация финансирования, определение структуры платежей. 
   Завершение сделки - анализ денежных потоков компании-цели после поглощения, разработка системы мотивации менеджмента.

Обычно переговоры с компанией-целью и инвесторами  проходят одновременно. Это связано  с тем, что запрашиваемую банком информацию о продавце можно получить, как правило, у самого продавца. Часто получается так, что в финансировании участвуют несколько банков, один из которых становится основным кредитором. Основной кредитор обычно сам привлекает других инвесторов, что значительно упрощает процедуру предоставления кредита. Кредиторы «второго эшелона» участвуют в LBO, если уверены, что приобретаемая компания сможет обслуживать как основной, так и дополнительный долг.