Оценка привилегированных акций

Кредитор старается  контролировать способность компании обслуживать долг, вводя соответствующие ограничения на отток денежных средств и обременение активов компании. Приветствуется наличие высоколиквидных активов, которые в случае необходимости можно оперативно реализовать. Непрофильные активы обычно продаются. 
Иногда используется также промежуточное финансирование. Для этого могут создаваться специализированные фонды, выпускаться высокодоходные облигации. В последнее время именно фонды стали основными игроками на рынке LBO, тогда как практика размещения на рынке облигаций уходит на второй план, поскольку издержки на выпуск облигаций, как правило, высоки. Более того, гарантировать доходность облигаций невозможно, ведь она полностью зависит от рынка и вследствие этого постоянно меняется.

Интересно, что  в классическом американском варианте LBO сопровождается уводом компании-цели с публичного рынка, вплоть до делистинга акций (процедура going private). Компания скупает свои акции и становится частной.

Западная практика 

Первые сделки LBO начали проводиться уже после II мировой войны, однако широкое распространение они получили только в 70-е годы в США после падения рынка акций. Расцвет рынка LBO приходится на 80-е годы. Первопроходцем в этой сфере считается компания Kohlberg Kravis Roberts&Co (KKR). Используя заемные средства для покупки недооцененных на рынке компаний, KKR стала одним из ведущих игроков на рынке LBO. Одним из самых ярких примеров сделок LBO является покупка компанией KKR группы RJR Nabisko. В Европе крупной сделкой LBO считается приобретение компанией Olivetti компании Telecom Italia.  
Толчком для развития рынка LBO стала достаточно высокая ликвидность финансового рынка, позволяющая эффективно использовать в рамках M&A долговое финансирование, а также недооцененность рынком многих публичных компаний.

В России пока не много публичных примеров сделок LBO , и практически все они финансируются структурами, аффилированными с покупателями компании. Тем не менее, спрос на транзакции LBO в России существует, и он достаточно широк. Во-первых, это непрофильные активы крупных корпораций (продажа менеджменту и стратегическим инвесторам); во-вторых, это компании с внутренними противоречиями среди акционеров, которые были бы рады найти цивилизованный выход из ситуации, когда их компанию лихорадит из-за расхождений во взглядах на методы управления и направление дальнейшего развития. Так, из известных примеров LBO на российском рынке можно выделить финансирование Внешторгбанком сделки с Михайловским ГОКом, финансирование ВЭБ-Инвест Банком покупки группой “Ленстро” компании ОАО “Ленинградский комбинат хлебопродуктов им. Кирова”. Также сделками, которые с большой долей условности можно отнести к LBO, были покупка банком “Еврофинанс” 49% акций “Газпром-медиа” и выкуп АФК “Система” у “Deutsche Telekom” пакета акций “МТС” (“Система” для этого специально выпустила облигации). И хотя данную сделку трудно отнести к LBO в чистом виде, так как в ее структуре не присутствуют все обязательные характеристики таких сделок, по сути, она все-таки является максимально приближенной к ней. 
Примером сделок MBO может служить выкуп менеджментом инвестиционного банка «Траст» у финансовой группы МЕНАТЕП. Точное количество сделок MBO на российском рынке установить невозможно из-за непрозрачности сегмента M&A. Часто за сделку MBO принимается выкуп компании менеджерами, которые уже являются совладельцами компании и лишь осуществляют скупку акций у миноритарных акционеров.

Риски

На российском рынке существуют свои риски заключения сделок LBO. Инвесторы не случайно относятся  к новой схеме кредитования с  опаской. Беспокойство вызывает большой процент высокорисковых бумаг. Кроме того, осторожное отношение к LBO связано с уникальностью каждой такой сделки, отсутствием соответствующего опыта проведения подобных сделок в России, недостаточной развитостью фондового рынка, а также колебаниями конъюнктуры рынка конкретной продукции и дефицитом профессиональных управленцев. 

Несмотря на большое количество потенциальных  компаний-целей для проведения LBO, существует дефицит свободных для  инвестирования в подобные проекты  средств (долгосрочных финансовых ресурсов). Только крупнейшие российские банки имеют возможность реализовать механизм LBO. Таким потенциалом обладают не более десяти- пятнадцати из них. 
Не получила широкого распространения в России и популярная на Западе практика синдицированного финансирования.

Выбор цели для LBO представляет отдельную проблему. Баланс приобретаемой компании должен быть рассчитан на обслуживание долга. Чтобы не накапливать процентные платежи прибыль организации  должна быть стабильной. В противном  случае компания может не справиться со своими долговыми обязательствами. Здесь необходимо учесть все нюансы, вплоть до детального анализа взаимоотношений с контрагентами, налоговых рисков, распределения потоков денежных средств, и т.п. 
Урегулирование с остальными акционерами (участниками) вопроса передачи активов компании на обслуживание долга также может стать проблемой в случае приобретения менее 100% компании. 
По своей сути сделки LBO заключаются, когда имеет место дружественное поглощение. Однако не исключено, что инструменты долгового финансирования могут быть использованы для проведения захвата компании путем привлечения на свою сторону менеджмента компании. 
Особенность российского рынка заключается в том, что все предпосылки для активного внедрения сделок LBO имеются, однако морально субъекты финансово-хозяйственной деятельности пока не готовы использовать преимущества механизма LBO. Более того, специального законодательного регулирования сделок LBO в России нет. Поэтому при проведении подобных сделок необходимо соблюдать требования, как минимум, следующих законов: Гражданского кодекса РФ, федеральных законов о рынке ценных бумаг, об акционерных обществах, об обществах с ограниченной ответственностью, о защите конкуренции, о несостоятельности (банкротстве) и др. 

Однако главная  причина медленного развития LBO в  России – ограниченная возможность  привлечения «длинных денег» и высокие  процентные ставки на обслуживание долга. 

Между тем, игнорирование  российским рынком такого цивилизованного  типа сделок, как LBO и MBO, не имеет экономического смысла, поскольку даже при высокой рискованности данных сделок, прибыль по ним в случае успешного проведения кампании огромна. Учитывая, что целью любых сделок по слияниям и поглощениям является получение дополнительной прибыли, использование в качестве источника финансирования данных сделок заемных средств – один из самых перспективных, стратегических и доходных способов аккумуляции прибыли. 
Росту рынка LBO/MBO в России будут способствовать снижение процентных ставок на обслуживание займа, повышение прозрачности рынка сделок M&A. В свою очередь, рост сделок LBO, будет способствовать развитию в России рынка капитала, увеличению количества потенциальных покупателей в сделках M&A. 

В настоящий момент сделки LBO на российском рынке - явление редкое. Подавляющее большинство банков пока еще не готовы участвовать в LBO. Их активность сосредоточена на более стабильном бизнесе, в частности, на ипотеке и потребительских кредитах. Отношение к непрофильным активам, в том числе к LBO, весьма неоднозначно. На данном этапе российские банки предпочитают использовать так называемое бридж-финансирование, когда предоставленный банком кредит погашается за счет размещенных облигаций. 

Однако, по мнению экспертов, перевес в сторону  долговых обязательств - перспектива ближайших лет. Повысится число финансовых организаций, развивающих это направление бизнеса, участники M&A-рынка получат доступ к эффективным схемам долгового финансирования новых приобретений. Скорее всего, доля собственных средств компании-покупателя при проведении сделок LBO будет выше, чем на Западе. 
Вполне вероятно, банки начнут более активно развивать и другие инструменты для финансирования слияний и поглощений – мезонинное финансирование, субординированные кредиты. По оценкам специалистов, к 2010 году операции LBO в России могут составить до 25% от всего рынка слияний и поглощений. Уже через 2-3 года рынок корпоративного управления начнет расти более быстрыми темпами, чем сегмент слияний и поглощений в целом. Отрадно то, что происходит не только рост объема рынка слияний и поглощений, но и в значительной степени повышается качество осуществляемых сделок. Каждый такой виток “технологичности” сделок по слияниям и поглощениям создает новые ниши на рынке M&A. Влияние в этих нишах будет распределено между теми, кто вовремя уловил новые тенденции рынка, создал необходимую инфраструктуру и имеет в своем штате лучших финансовых и правовых экспертов.

3. Задача

Годовой спрос D=2000 единиц, стоимость подачи заказов С₀=20 рублей/заказ, издержки хранения одной единицы С_h=100 рублей в год, годовая стоимость отсутствия запасов =220 руб./единицу. Модель с дефицитом (заявки выполняются). Найти издержки.

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Закон об акционерных обществах РФ
2. Закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», М.: Кремль, 29 июля 1998 г., ФЗ № 135.
3. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса. – М.: ТК Велби, 2004, 368с.
4. Григорьев В. В., Островская И. М. Оценка предприятий. Имущественный подход. Учебно-практическое пособие. М.: Дело, 2008 г.
5. Есипов В. А., Маховикова Г.П., Терехова В.В. Оценка бизнеса. – М.: Питер, 2004, 416с.
6. Кондраков Н.П. Бухгалтерский учет: Учеб. Пособие. – 4-е изд., перераб. и доп. – М.: ИНФРА-М, 2003, 368с.
7. Лавренчук Е.Н., Груздева Е.Ю. Риск-менеджмент – Учебное пособие, г.Пермь, 2009, 210с.