Финансовый анализ

Таблица 2

Год (n)	Будущая стоимость денежного потока (F, дол.)	Множитель дисконтирования на середину года (i= 15%)	Приведенная стоимость (P, дол.)
1	10 000	0,913	9 130
2	10 000	0,761	7 610
3	10 000	0,634	6 340
4	10 000	0,528	5 280
5	10 000	0,440	4 400
-	-	-	32 760

Приведенная стоимость  потока прибыли в течение исследуемого периода может быть также определена при помощи таблиц. Множитель для  пятилетнего потока прибыли, дисконтированного при коэффициенте на середину года 20%, составит 3,276. Если инвестор заплатит за бизнес 32 760 дол., то внутренняя норма доходности данного капиталовложения будет равна 20%. Чем меньпю он заплатит, тем больше будет норма. При уплате суммы, превышающей 32 760 дол., норма опустится ниже 20%[7, с. 190].

Что если покупатель внесет за предлагаемое предприятие 35 000 дол.? Тогда внутренняя норма доходности будет зависеть от коэффициента дисконтирования, при котором приведенная стоимость составит 35 000 дол. Эти расчеты производятся методом проб и ошибок. Допустим, внутренняя норма доходности будет меньше 20%, но на сколько именно? Для подбора коэффициента дисконтирования удобно воспользоваться специальной компьютерной программой, то есть применить итеративный подход. Ответ: приблизительно 16,4%. Значит, платить 35 000 дол. имеет смысл, если внутренняя норма доходности составит 16,4%. Другими словами, приведенная стоимость потока платежей за пять лет с ежегодной выплатой 10 000 дол., дисконтированного при коэффициенте 16,4%, равна 35 000 дол.

Пример

Пусть I = 120 млн. руб.

CF0 = 0

CF2 = 144 млн. руб.

Тогда, IRR = 24 %.

 

Вопрос 23

Дисконтные множители, используемый для расчета NRV, не может иметь значения больше,  чем 1.

Ответ

Верно.

Показатель чистого  приведенного дохода (Net Present Value, NPV) позволяет сопоставить величину капитальных вложений (Invested Сapital, IC) с общей суммой чистых денежных поступлений, генерируемых ими в течение прогнозного периода, и характеризует современную величину эффекта от будущей реализации инвестиционного проекта. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r. Коэффициент r устанавливается, как правило, исходя из цены инвестированного капитала.

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако в зависимости от обстоятельств (например, ожидается изменение уровня процентных ставок) ставка дисконтирования может дифференцироваться по годам[3,с . 23].

Считается,  что   для  различного   класса  инвестиций   могут  выбираться различные значения норматива дисконтирования. В частности, вложения,  связанные с  поддержанием  рыночных  позиций  предприятия,  оцениваются  по нормативу 6%, инвестиции  в  обновление  основных  фондов  -  12%,  вложения с целью экономии текущих затрат -  15%, вложения с  целью увеличения доходов  предприятия - 20%, рисковые капиталовложения  - 25%   [9].   Для обычных проектов приемлемой нормой является ставка 16%, для новых проектов на стабильном рынке - 20%,  для проектов, базирующихся на новых технологиях - 24%.

Хотя  в  конечном  счете  выбор  значения  дисконта,  который  играет роль порогового (минимального)  значения норматива  рентабельности капиталовложений, является прерогативой инвeстора, в практике проведения инвестиционных  расчетов часто в  качестве ориентира  используют ставку  процента государственных ценных бумаг. Считается,  что при  этой ставке  государство гарантирует  хозяйственным субъектам возврат инвестируемого капитала без какого-либо риска.

В условиях  сильной инфляции  норматив дисконтирования  должен учитывать и процент инфляции:

                     E   =   Eн   +   Eи   +   Eн * Eи ,   

гдe:   Eн  - норматив дисконтирования  при условии отсутствия инфляции;

                      Eи  - годовой процент инфляции.

Из формулы очевидно, что  ставка дисконтирования не может быть больше 1.

Основные типы ставок дисконта отображены в таблице 3.

Таблица 3

Типы ставок дисконта

Вид денежного потока	Тип ставки дисконта
Бездолговой денежный поток	WACC
Денежный поток для собственника	CAPM, кумулятивные  поступления)

 

WACC = We*De  + Wd * Dd,   

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала

We – доля собственного капитала в капитале компании ( акционерный капитал)

De – ставка дохода на собственный капитал, рассчитанная на основе кумулятивного построения

Wd – доля долгосрочной задолженности в капитале компании

Dd -  стоимость долгосрочных  долговых обязательств, рассчитанная с учетом ставки налогообложения

В мировой практике наиболее популярна  модель САРМ, определяемая по формуле (3)

Е (r) =Rf + B (Rm – Rf),   

где Rf – ставка без рискового вложения, %

Rm – среднегодовая доходность R – го  портфеля, %

B – показатель систематического риска акций конкретной компании

Компания, у которой показатель систематического риска акций больше 1, более рискованная, чем средняя  компания, действующая на рынке.

Ценные бумаги компании, где показатель систематического риска меньше 1, являются защищенными, а при  показателе больше 1, являются агрессивными ценными бумагами.

В = В₀ *В₁ ,   

где В₀ –  безрычаговый коэффициент, отражающий степень риска компании

В₁ – корректирующий коэффициент, отражающий  степень финансового риска.

,   

где Д /Е - отношение заемного капитала к собственному

Т – ставка налогообложения

В России значение В₁ не применяется так как:

• невозможно определить безрисковую ставку;
• сложно определить премию за риск, что связано с особенностями биржевых российских индексов;
• это значение за рубежом определяется по данным за 50 лет, в России же нет такого опыта.

Однако разработки по данному показателю у нас ведутся.

Таки образом, формула САРМ с  учетом российской экономки определится следующим образом:

Rm(e) = Rf + Bem (Rm(m) – Rf),   

где Rm(e) – среднерыночная доходность российского рынка (развивающегося)

Rf – безрисковая ставка глобального риска

Bem – систематический риск развивающегося  рынка относительно материнского

Rm(m) – среднесрочная доходность материнского рынка

   

где λ – удельный вес платежей, освобождающихся от уплаты  налога на прибыль в общем объеме процентных платежей.

В таблице 4 отражены безрычаговые коэффициенты для разных отраслей.

Таблица 4

Безрычаговые коэффициенты для  разных отраслей (В₀)

№ п/п	Отрасль	Коэффициент
1	Железнодорожный транспорт	0,54
2	Машиностроение	0,37
3	Мебельная промышленность	0,76
4	Нефтяная и газовая	0,46
5	Обувная	0,8
6	Операции  с недвижимостью	0,21

 

Рассмотрим уточненную формулу  модели оценки капитальных активов  САРМ.

E ( r ) = Rf+B(Rm-Rf)+S₁+S₂+C  ,   

где S₁ – дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию

S₂ - дополнительная норма дохода за риск инвестирования в малую компанию

С – дополнительная норма дохода, учитывающая страховой риск.

Основная формула кумулятивного  построения:

E (r) = Rf + X₁ +X₂ +………+X₇ +C,   

где E (r) – ставка дисконта, определяемая по методу кумулятивного построения

х₁ – фактор размера компании

х₂ – качество управления

х₃ – диверсификация производственная и  территориальная

х₄ – диверсификация клиентуры

х₅ – …….

х₆ – доходы: рентабельность  и предсказуемость

х₇ – прочие риски

В мировой практике премия за виды рисков составляет в размере  от 0 до 5 %.

Модель кумулятивного построения  может использоваться независимо от уровня развития фондового рынка (она опирается на реальное состояние самого предприятия).

Однако у данного метода существует ряд ограничений, среди которых - субъективность, так как оценщик  на глазок определяет размер риска.

 

Вопрос 28

Эмиссия акций  при высоких значениях нетто- результата  в расчете на одну акцию  выгоднее кредита.

ОТВЕТ

Не верно.

Если нетто-результат эксплуатации инвестиций в расчете на акцию невелик (а при этом дифференциал финансового рычага обычно отрицательный, чистая рентабельность собственных средств и уровень дивиденда пониженные), то выгоднее наращивать собственные средства за счетэмиссии акций, чем брать кредит: привлечение заемных средств обходится предприятию дороже привлечения собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первичного размещения акций [6,с .177].

Если нетто-результат эксплуатации инвестиций в расчете на акцию велик (а при этом дифференциал финансового рычага чаще всего положительный, чистая рентабельность собственных средств и уровень дивиденда повышенные), то выгоднее брать кредит, чем наращивать собственные средства: привлечение заемных средств обходится предприятию дешевле привлечения собственных средств. Если же в такой ситуации предпочитают выпустить акции, то у инвесторов может создаться ложное впечатление о неблагоприятном финансовом положении предприятия. Тогда также возникают проблемы с первичным размещением, курс акций предприятия падает, что и подтверждает исходную целесообразность обращения к долговому финансированию. Очень важно: необходим контроль над силой воздействия финансового и операционного рычагов в случае их возможного одновременного возрастания.

 

Вопрос 33

Если предприятие не использует заемных средств, то сила воздействия  финансового  рычага, рассчитанная по второму методу равна 1.

Ответ

Верно.

Воспользуемся методикой расчета, учитывающей влияние такого фактора, как соотношение заемных и  собственных средств.

Одна из составляющих этой формулы  – это дифференциал – разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам.

Из-за налогообложения величина дифференциала уменьшается на долю налогообложения прибыли (1-Н).

Вторая составляющая – плечо финансового рычага – характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными (ЗС) м собственными средствами (СС).

Различают аналитический и графический  способы регулирования факторов эффекта финансового рычага. Общие приемы регулирования следующие:

- плечо финансового рычага необходимо  регулировать в зависимости от  дифференциала;

• чтобы отдача заемных средств превысила их цену;
• наличие задолженности связано с риском, но она важна для решения проблем развития.

Аналитический способ предполагает:

• принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР-СРСП);
• дифференциал не должен быть отрицательным;
• считается оптимальным ЭФР=[1/3 ¸ 1/2] ·ЭР. В этом случае ЭФР способен компенсировать налоговые изъятия и обеспечить приемлемый уровень отдачи собственных средств.

Графический способ – на базе статистического  материала построены графики определения относительно безопасных значений экономической рентабельности, рентабельности собственных средств, средней ставки процента и плеча финансового рычага (рис.1).

 

 

Рис.1. Варианты и условия привлечения  заемных средств

По рис. 1 можно отметить, что чем меньше разрыв между экономической рентабельностью и средней расчетной ставкой процента, тем большую долю приходится отводить на заемные средства – это небезопасно при снижении дифференциала.

С помощью формулы, разработанной  Ковалевым, отвечают на вопрос: на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении нетто-результата эксплуатации инвестиций на один процент. Эта формула на дает ответа на вопросы о безопасной величине и условиях заимствования – этому более соответствует рассмотренный выше метод. Однако этот расчет более подходит для расчета сопряженного воздействия финансового и операционного рычагов и для определения совокупного уровня риска, связанного с предприятием.