Экономический рост в мировом хозяйстве

Другой тип кризиса  связан не с потерей доверия к  валюте, а к потере доверия к  реальным активам (или к ценным бумагам  на эти активы) - они называются  заразные кризисы. По определению, заразные кризисы не поражают только одну или  несколько стран.

Существуют важные различия в изучении валютных и заразных кризисов. Валютные кризисы неизбежно вовлекают  центральный банк кризисной страны; заразные кризисы требуют определенного  действия либо бездействия центрального банка, однако его роль не настолько  важна.

Наконец, макроэкономика валютных и заразных кризисов довольно различна – хотя оба они ведут к рецессии, валютные кризисы связаны с инфляцией  в странах-жертвах, а заразные кризисы  связаны с всемирной дефляцией.

2. ХРОНОЛОГИЯ КРИЗИСА  ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ В РОССИЙСКОЙ  ФЕДЕРАЦИИ,В 1997-1998 ГОДЫ

Можно выделить четыре крупных  этапа в процессе развития кризисных  процессов: ноябрь – декабрь 1997 года; январь 1998 года; февраль – апрель 1998 года; май — август 1998 года. На протяжении всего указанного периода  оценка риска, связанного с ведением бизнеса в России, неуклонно возрастала. Речь идет о риске конвертируемости валюты, изменения кредитного рейтинга страны и внутренних контрагентов, потери репутации, неблагоприятного для  инвесторов изменения в системе  налогообложения, отрицательной трансформации  правового пространства. Причем произошла  реализация самых негативных вариантов  развития событий.

 
2.1. Начало кризиса

Благоприятная ситуация на российских финансовых рынках в сентябре 1997 года (средневзвешенная доходность на рынке ГКО-ОФЗ опустилась до уровня 20% годовых, индекс РТС-1 составлял около 500 пунктов) позволила Б. Ельцину  заявить о том, что Россия, начиная  с 1999 года, откажется от финансовых программ, предоставляемых МВФ (выступление  носило также подготовительный характер для проведения деноминации рубля). В то же время А. Чубайс по итогам 1997 года был признан лучшим в мире министром финансов, что безусловно повысило авторитет российского правительства и послужило сигналом для западных инвесторов о стабильности курса рыночных реформ и устойчивости ситуации в России.

Таким образом, еще в начале осени 1997 года российская экономика  в целом имела позитивную динамику конъюнктуры. Однако финансовая стабилизация и бурное развитие российских финансовых рынков происходили на фоне обострения фундаментальных экономических  проблем: фискального кризиса, значительного ухудшения состояния платежного баланса, нарастания нестабильности банковской системы. Внушало серьезные опасения соотношение краткосрочных обязательств государства, находящихся у нерезидентов, и внешних резервов Центрального банка. После политических скандалов, произошедших в связи с проведенным в июле 1997 года конкурсом по продаже пакета акций АО «Связьинвест», оценка инвесторами уровня стабильности политической ситуации и возможностей команды «молодых реформаторов» значительно снизилась.

27 октября 1997 года индекс  Dow Jones Industrial Average упал на рекордную величину 554 пунктов и эту дату можно считать началом финансового кризиса в России, разрушившего все достигнутые к 1997 году макроэкономические результаты и повлекшего за собой смену курса экономических преобразований. Разумеется, обострение мирового финансового кризиса, коснувшееся развитых рынков и обрушившее цены на ряде emerging markets, было лишь спусковым крючком для начала разрушительных процессов в России.

Уже в течение первой недели кризиса средневзвешенная доходность на рынке государственных долговых обязательств возросла с 22% до 28% годовых. Резко выросли объемы торгов: недельный  оборот вторичного рынка увеличился более чем в два раза. Одновременно произошло резкое падение котировок  российских еврооблигаций.

Центральному банку пришлось выбирать между плохими и очень  плохими решениями. Первый вариант  сводился к защите рубля от резкой девальвации путем увеличения процентных ставок на рынке государственных  обязательств. Второй вариант заключался в удержании процентных ставок на относительно низком уровне путем проведения операций на открытом рынке. К сожалению, в ноябре 1997 году Центробанк РФ выбрал второй вариант, увеличивая свой пакет  ГКО.

Только 11 ноября 1997 года ЦБ увеличил ставку рефинансирования с 21% до 28%, что  было явно недостаточно для обеспечения  равновесия на рынке государственного долга. Интервенции на рынке ГКО позволили Банку России вплоть до последней недели ноября предотвращать повышение ставок выше 30%. Однако возросший спрос на валюту со стороны нерезидентов, продавших свои пакеты государственных облигаций, привел к быстрому сокращению золотовалютных резервов и поставил под удар устойчивость курсовой политики. За ноябрь внешние резервы ЦБ сократились с 22,9 млрд. долл. до 16,8 млрд. долл. Ноябрьская потеря резервов вызвала резкий рост отношения величины краткосрочного долга к международным резервам с 1,9 до 2,7. 

Описанная политика представляется ошибкой, которая в значительной мере определила дальнейшее развитие кризиса. Банку России не следовало  поддерживать низкий уровень процентных ставок на рынке ГКО-ОФЗ, необходимо было допустить их рост до установления рыночного равновесия. При этом с 1 января 1998 года не следовало допускать  полной либерализации рынка внутреннего  долга для нерезидентов, в частности  отменять гарантированный уровень  доходности и регламентацию сроков репатриации прибыли. При своевременном  и существенном увеличении ставки рефинансирования и соответствующем росте процентных ставок по государственным ценным бумагам  атака на российский рубль могла  бы быть гораздо менее интенсивной.

Политика повышения процентных ставок могла бы быть дополнена более  высокими темпами обесценения курса  рубля. Это хотя и послужило бы для инвесторов сигналом об увеличении риска девальвации, но при достаточном  уровне внешних резервов и прогнозируемом поведении обменного курса могло  бы способствовать стабилизации валютного  рынка. Такая политика могла быть реализована путем сужения валютного  коридора с увеличением угла его  наклона. Однако 10 ноября 1997 года Центробанк РФ, объявив целевые ориентиры  курсовой политики на 1998 – 2000 годы (расширив границы валютного коридора), на практике не воспользовался возможностями  ускорения темпов обесценения рубля. Таким образом, Центральный банк РФ, подав рынкам негативный сигнал об увеличении курсового риска, продолжал поддерживать валютными интервенциями низкие темпы снижения курса рубля.

Очевидно, что рассмотренные  меры (повышение процентных ставок при ускорении темпов снижения курса  рубля) весьма противоречиво влияли бы на финансовую ситуацию. Ряд инвесторов мог посчитать высокий уровень  процента достаточной компенсацией повышенного риска. Более консервативные инвесторы продолжали бы выводить капиталы из России. Тем не менее, наиболее вероятным  результатом такой политики стало  бы установление на российских финансовых рынках нового равновесного состояния  при не слишком резком сокращении внешних резервов.

Наряду с неадекватной политикой ЦБ правительство не имело  конкретной программы по сокращению государственных расходов и уровня дефицита государственного бюджета. Дополнительным фактором, ухудшившим ситуацию на финансовых рынках, стали осуществленные в конце  ноября 1997 года изменения в составе  правительства. Эти изменения означали окончательный отказ от программы  правительства «молодых реформаторов». Инвесторы потеряли веру в способность  исполнительной власти проводить осмысленную  последовательную финансовую политику. В последнюю неделю ноября 1997 года Центральный банк, утратив более четверти международных резервов, отказался от попыток поддержания низких процентных ставок и ушел с рынка ГКО — ОФЗ. Средневзвешенная доходность государственных обязательств увеличилась до 40% годовых. В конце 1997 – начале 1998 года происходило нарастание кризиса в Юго-Восточной Азии. Это вызвало у крупных инвестиционных фондов перераспределение лимитов на инвестиции в различные страны, очередное падение цен на рынке акций и рост уровня доходности на рынке ГКО-ОФЗ.  

2.2. Углубления кризиса и временная стабилизация 
 
          В январе 1998 года произошло серьезное падение котировок российских ценных бумаг, составившее около 30%. Общее падение индекса РТС-1 с 6 октября 1997 года до конца января достигло 50,9%. Снижение котировок акций российских компаний приобрело самоподдерживающийся характер. Получив заказы на продажу значительных клиентских пакетов и предвидя пробитие уровня поддержки рынка, инвестиционные компании сами стремились продать ликвидные акции, тем самым, усиливая кризис на рынке. 

В результате оттока портфельных  инвестиций из России усилившееся давление на рубль вызвало в начале года быстрый рост официального обменного  курса доллара США и привело  к росту форвардных котировок. Попытки  ЦБ в январе способствовать ускорению  темпов обесценения рубля привели  к резкому росту процентных ставок на рынке ГКО. Рынок экстраполировал  повышение темпов роста курса  и реагировал на это увеличением  процентных ставок, компенсирующим снижение доходности, исчисленной в валюте. Такая реакция рынка подтверждает то факт, что проведение девальвации  в условиях кризиса доверия при  коротком государственном долге, высокой  доли нерезидентов на этом рынке, низком уровне валютных резервов является крайне сложно реализуемым решением.

Во второй половине января вновь обострились политические процессы. В правительстве произошло  серьезное перераспределение полномочий: в ведении А. Чубайса осталась экономика, финансовая сфера перешла  под кураторство В. Черномырдина. Б. Немцов потерял контроль над топливно-энергетическим комплексом. Ослабление позиций реформаторов еще больше ухудшило ожидания инвесторов.

В феврале — апреле 1998 года на рынках наступил период относительной  стабилизации. В значительной степени  подобные положительные тенденции  были следствием нескольких шагов президента и правительства, которые внесли ясность в ближайшие перспективы экономической политики. В частности, президент заявил об ужесточении бюджетной политики и достижении уже в 1998 году первичного профицита федерального бюджета. Правительство после проведенных перестановок разработало «12 крупных мер по социально-экономической политике». Документ определял персональную ответственность всех членов правительства и представителей администрации президента за реализацию мероприятий в области оздоровления бюджета, нормализации ситуации с выплатой задолженностей по заработной плате и т.д.

Произошел также ряд дополнительных событий, послуживших позитивными  сигналами для инвесторов. Так, в  феврале МВФ принял решение о  продлении на год трехлетнего  кредита России. М. Камдессю дал понять, что Россия получит очередной транш кредита в объеме 700 млн. долларов и при выполнении всех договоренностей будет получать кредиты до 2000 года. 24 февраля Россия и Великобритания полностью согласовали условия реструктуризации российского долга в рамках Парижского клуба. 10 марта 1998 г. рейтинговое агентство Fitch IBCA, несмотря на все колебания конъюнктуры отечественных финансовых рынков, подтвердило долгосрочный кредитный рейтинг России по заимствованиям в иностранной валюте на уровне BB+ и оставила краткосрочный рейтинг России на прежнем уровне – В. Однако рейтинговое агентство Moody's на следующий день объявило о понижении кредитного рейтинга по внешним заимствованиям в иностранной валюте с Ba2 до Ba3 и по банковским депозитам в иностранной валюте – до B1. 

23 марта 1998 года президент  отправил в отставку Кабинет  Министров России. Исполняющим обязанности  премьер-министра был назначен  С. Кириенко. Краткосрочная реакция  финансовых рынков на реформирование  правительства была достаточно  позитивной. Однако далее экономические  агенты были дезориентированы  пятинедельным отсутствием назначения  Председателя правительства и  соответствующей политической неразберихой.

С приходом нового правительства  главным направлением экономической  политики становится оздоровление бюджета. Анализ бюджетной политики весной и  в начале лета 1998 года показывает, что  кабинету С. Кириенко удалось предотвратить  дальнейшее углубление кризиса.

Ситуация с налоговыми поступлениями в первом квартале 1998 года складывалась несколько лучше, нежели в 1997 году. В то же время исполнение расходной части как федерального, так и консолидированного бюджетов в первом полугодии 1998 года разительно отличается от предшествующего. Фактическому сокращению подверглись практически все статьи обоих бюджетов, за исключением обслуживания государственного долга и расходов на государственное управление. Расходы федерального бюджета на оборону в течение первого полугодия 1998 года были примерно на 1 – 1,5% ВВП ниже уровня предыдущего года.

Если рассмотреть реконструкцию  бюджета расширенного правительства  России (включая внебюджетные фонды) в первом полугодии 1998 года, то видно, что уровень налоговых поступлений  в первом полугодии 1998 года, по сравнению  с 1997 годом, снизился (с 32,6% до 30,7% ВВП). Изменения  в величине общих доходов были значительнее – 36,5% ВВП против 33,4% ВВП. Большее сокращение расходной части  консолидированного бюджета (с 43,2% ВВП  до 38,5% ВВП) привело к уменьшению дефицита консолидированного бюджета  на 1,6% ВВП.

Кульминационная стадия финансового  кризиса в России протекала в  следующих условиях: при тяжелом  положении в государственных  финансах, коротком внутреннем долге, высокой доле иностранных инвесторов, обозначившемся банковском кризисе  наблюдалось нарастание политической нестабильности, увеличивалось давление на валютные резервы. В такой ситуации даже при правильной, последовательной политике, направленной на оздоровление бюджета, соблюдение прав инвесторов и  т.п. существует значительная вероятность дальнейшего углубления проблем. При этом объективно имеет место несимметричная реакция рынков: любая ошибка экономической политики или плохая новость вызывают серьезные негативные последствия, а правильные шаги не вызывают положительного отклика рынков.