Особливості управління державним боргом пост ризиковому періоді у країнах з розвинутою економікою

Рефінансування  здійснюється різними способами, але  в будь-якому разі уряд має на меті скоротити короткостроковий борг і замінити певну його частину  довгостроковим. Перший спосіб рефінансування полягає в тому, що міністерство фінансів проводить обмін облігацій, термін яких закінчився (або облігацій, що погашаються за пред'явленням), на облігації довгострокові. Другий — міністерство фінансів продає довгострокові облігації і на отриману суму випускає короткострокові.

У сучасних умовах уряди віддають перевагу другому  способу. Обмін відбувається за добровільної згоди кредитора. Тому операція може бути успішною тільки в тому разі, якщо кредитору запропоновані умови, які його задовольняють: підвищення процентної ставки за новими зобов'язаннями. Оскільки теоретично процентні ставки за довгостроковими цінними паперами вищі, ніж за короткостроковими і  середньостроковими (в ціну кредиту  включається ризик, пов'язаний з  терміновістю), то кредитор може віддати (за певної кон'юнктури фінансового  ринку) перевагу обміну старих облігацій  на нові.

Емітенти  державних цінних паперів (уряди  всіх рівнів і місцеві органи влади) у процесі управління державним  боргом прагнуть підтримувати їх курс і отримувати фінансові фонди  в позику за нижчим процентом. Крім того, уряд, здійснюючи управління боргом, має на меті досягти «найкращої структури  боргу», прагнучи виконати «золоте  правило державних фінансів»: максимально  збільшувати довгострокові позики за скорочення питомої ваги короткострокових.

Крім  суто фінансових цілей, управління боргом може бути спрямоване на стабілізацію економіки, підвищення темпів економічного зростання, заохочення інвестицій, протидію відпливу капіталів за кордон. Отже, управління державним боргом являє  собою складну систему операцій, яка визначається фінансовою та грошово-кредитною  політикою і спрямована на вирішення  конкретних економічних завдань, що стоять перед державою.

Розглянемо  конкретні механізми управління державним боргом на прикладі США  — країни, прагматичний досвід якої з цих питань має свою специфіку  й особливості, є досить цікавим, повчальним, заслуговує на увагу, а  окремі його позитивні моменти можуть бути використані в Україні.

У США  управління боргом здійснює міністерство фінансів через спеціальний структурний  підрозділ — Бюро з питань державного боргу. Федеральні резервні банки (ФРБ) виступають як фінансові агенти та депозитарії міністерства фінансів і виконують його доручення за операціями, пов'язаними з обслуговуванням боргу. Особливу роль відіграє ФРБ Нью-Йорка (округ № 2), який бере участь у розміщенні 70—90 % нових випусків цінних паперів, тобто можна сказати, що первинний ринок державних цінних паперів зосереджено в окрузі № 2.

Крім  того, у ФРБ Нью-Йорка функціонує департамент цінних паперів, який здійснює операції Федерального комітету з відкритого ринку. На нього покладено також  обов'язок систематично інформувати  Федеральну резервну систему (ФРС) і  міністерство фінансів про тенденції  розвитку фінансового ринку країни та його важливої складової — грошового  ринку. Ця інформація використовується ФРС для управління боргом і грошовим обігом. Бюро з державного боргу  в казначействі США тісно співробітничає з департаментом цінних паперів  ФРБ Нью-Йорка. Взаємні консультації стосуються насамперед технічних деталей  продажу державних облігацій, строків  і сум нових випусків.

Слід  звернути увагу на те, що питання, пов'язані  з управлінням державним боргом, розглядаються ФРС передусім  з погляду її власного становища  на фінансовому ринку. Як теоретики, так і практики ФРС відзначають, що управління понад шеститриль-йонним боргом, який до того ж постійно зростає, — складне завдання. Якщо цю цифру співвіднести з показниками економіки, наприклад з обсягом національного продукту, то можна зрозуміти, який вплив може чинити державний борг США не тільки на американську економіку, а й на все світове господарство.

Функції та обов'язки ФРС і міністерства фінансів чітко розподілені, вони щороку розміщують багатомільярдні нові випуски  облігацій, які завжди мають попит. Як стверджують офіційні особи і  ФРС, «система працює добре». Найважливішою  проблемою, навіть у тому разі, що «все йде добре», є розміщення нових  випусків.

Сучасна держава — важливий і масштабний суб'єкт фінансового ринку. На противагу  іншим суб'єктам вона отримує  з ринку значні фінансові кошти, практично не вносячи майже нічого у фонд заощадження. У структурі  заборгованості фінансового ринку  облігації всіх рівнів адміністрації  США (федерація, штати, місцева влада) становлять приблизно 40%. У фондах, щороку акумульованих на кредитних ринках США, федеральні облігації становлять біля 20 %, муніципальні облігації —  біля 2%. У США до складу федерального боргу входять: борг казначейства і  борги федеральних агентств, останні  мають право випускати цінні  папери і фінансуються федеральним  урядом. Заборгованість агентств становить 10—12% від загальної федеральної  заборгованості.

Основна сума боргу (60—65 %) являє собою ринковий борг, облігації якого вільно обертаються  на фінансовому ринку. Котирування  цінних паперів уряду публікується щоденно в «Уолл Стріт Джорнал» та інших виданнях США. У складі ринкового боргу майже частина припадає на короткострокові казначейські векселі, у заборгованості за казначейськими нотами зростає короткострокова їх частина (від одного до трьох років). У такий спосіб порушується «золоте правило державних фінансів»: максимальне збільшення позик на тривалі строки за скорочення питомої ваги короткострокових запозичень.

Коло  кредиторів держави досить широке. Його можна поділити на три основні  сегменти: небанківські інвестори, банки, казначейські та інші федеральні фонди  й агентства. Упродовж тривалого  періоду (1940 — початок 2000 рр.) намітилася тенденція зростання питомої  ваги облігацій, придбаних небанківськими інвесторами: їх частка становить біля 60 %. Частка банків значно знижується —  до 11—12 %, казначейських і федеральних  фондів та агентств, що зосереджують у  себе неринкові випуски, коливається  від 9 до 30%. Склад небанківських інвесторів різноманітний. До них належать фінансові інституції, місцеві та штатні казначейства, фізичні особи, а також іноземні кредитори. Фінансові інституції виступають посередниками на фінансовому ринку. Державні облігації посідають важливе місце в їхніх активах. Так, в активах ощадних і кредитних асоціацій п'ята частина являє собою інвестиції в цінні папери, з них до 80 % — у державні облігації. Кредитні, взаємні фонди, страхові компанії є також значними кредиторами держави.

Фізичні особи (бюджети домашніх господарств  — за термінологією американської  статистики) є як прямими інвесторами  в державні цінні папери, так і  непрямими через названі вище фінансові інституції. У США випускаються також ощадні бони — облігації  неринкового характеру, що розміщуються серед фізичних осіб. Звернемо увагу  на особливості цих облігацій. По-перше, вони низько номінальні (від 500 до 10 000 дол.). По-друге, їх купівля полегшена тим, що вони продаються за ціною від 50 до 100% номіналу готівкою або безготівковим  розрахунком під час одержання  заробітної плати. По-третє, полегшено  їх продаж. Інвестор може продати облігацію  фінансовій установі або банку через  шість місяців після придбання  у будь-який час. Це дає можливість розширити коло державних кредиторів. У цілому біля 10 % усього федерального боргу припадає на ощадні бони та інші облігації, придбані фізичними особами.

Статистика  США реєструє фінансові активи домашніх господарств¹. Якщо взяти їх за 100%, то в середньому за 1970— 2002 рр. на інвестиції в державні облігації припадало приблизно 5 %, у муніципальні облігації — 3%. Фактичні ж вкладення значно вищі. Основна сума активів домашніх господарств була вкладена в цінні папери фінансових інституцій: 30% — у пенсійні фонди, 9,5 % — у взаємні фонди і страхові компанії і, таким чином, опосередкована у державні облігації.

Значення  банків у придбанні державних  облігацій визначається не тільки кількісною характеристикою. Федеральні резервні банки зосереджують у себе значні суми короткострокових облігацій. З  усієї суми федерального боргу терміном до одного року на ФРБ припадає біля 20 %. У комерційних банках США значна частка інвестиційних операцій здійснюється з цінними паперами держави, переважно з короткостроковими. Пояснюється це тим, що банки є касирами казначейства, вони беруть участь у первинному розміщенні казначейських векселів. ФРБ проводять опера-ції на відкритому ринку шляхом купівлі-продажу державних облігацій з метою регулювання грошового обігу. Головним органом ФРС, який здійснює грошову політику в США, є Федеральний комітет із відкритого ринку (ФКВР). Загальне керівництво операціями на відкритому ринку проводить Федеральний резервний банк Нью-Йорка за вказівками ФКВР. Ці операції проводяться по всій ФРС, тому купівля та продаж здійснюються з єдиного «рахунка системи операцій на відкритому ринку».

Основне призначення ФКВР полягає в прийнятті  рішень про збільшення або зменшення  кількості грошей, що перебувають  в обігу, шляхом купівлі чи продажу  державних цінних паперів. На підставі вивчення руху найважливіших економічних  показників складаються прогнози на один рік і на один місяць наперед  про стан кредитної активності, співвідношень  між рухом процентних ставок і  передбачуваним рухом грошових агрегатів. У 1978 р. було прийнято закон про повну  зайнятість і збалансоване зростання (закон Хемфрі—Хоукінса), згідно з яким ФРС розробляє й публікує контрольні цифри приросту грошових агрегатів МІ, М2, МЗ, а також межі коливань приросту загальної суми внутрішнього нефінансового боргу. В економічній літературі така політика має назву тар-гетування, тобто встановлення певних цілей. Отже, регулювання грошового обігу пов'язане з регулюванням державного боргу.

Технічно  схема операцій на відкритому ринку  досить проста. Якщо ФКВР треба збільшити  грошову масу в обігу відповідно до встановлених відсотків приросту, то ФРБ Нью-Йорка буде дано завдання купити державні облігації на певну  суму. Цими діями у фінансовий ринок  вливаються нові гроші. Загальна сума грошей в обігу зростає, створюються  фінансові фонди, необхідні для  економічного розвитку. У подальшому це спричиняє підвищення попиту, зростання  цін на акції та облігації. Ціна фінансових активів зростає. Якщо ФКВР треба знизити обсяг грошової маси, то ФРБ Нью-Йорка буде дано завдання продати державні облігації і в такий спосіб вилучити гроші з обігу на певну суму. Цими діями з фінансового ринку вилучаються грошові фонди, що призводить до скорочення кредитування господарства, ділова активність знижується, ціна на акції та облігації падає. В американській літературі політику відкритого ринку, яку проводить ФКВР, часто критикують. Як відзначають дослідники, попит на гроші точно передбачити не можна, політика таргетування може бути неефективною.

Управління  грошовою масою в обігу — складна  проблема. За багато років спостережень і досліджень американські економісти дійшли висновку, що фактично центральні банки можуть установити лише частковий контроль над грошовим обігом. На цій тезі американських (те ж саме стверджують англійські, французькі та інші дослідники) економістів слід особливо наголосити. Розробляючи грошову політику в Україні в умовах ринкової економіки, треба обов'язково враховувати, що грошова маса може бути тільки частково керованою сферою й бути готовими до цього. Портфелі ФРБ складаються переважно з державних короткострокових облігацій (головним чином казначейських векселів), тому випуск грошей в обіг забезпечується, фактично, державним боргом. Операції на відкритому ринку проводяться у вигляді укладання угод трьох видів: 1) аутрайт (звичайна форвардна); 2) метчед — збалансована угода (дві протилежні операції, що збігаються в сумі й термінах, тобто продаж цінних паперів із зобов'язаннями купити інші); 3) репо (продаж із зворотною купівлею).

Короткострокові облігації федерального уряду —  дуже важливий інструмент грошового  ринку. Історично вони відігравали  провідну роль на грошовому ринку  США, становлячи від 56 до 60 % його обігу. З появою нових інструментів грошового  ринку, таких, наприклад, як депозитні  сертифікати, що вільно обертаються, інші комерційні папери, питома вага казначейських  короткострокових облігацій (і передусім  казначейських векселів) знижується до 28—30 % у 2003 р. Проте якщо взяти до уваги операції репо з державними облігаціями, то питома вага держави на грошовому ринку становитиме від 47 до 50 %. Векселі, що випускаються на строк три, шість місяців і на один рік номіналом 10 000, 100 000, 1 000 000 дол., відіграють особливу роль у проведенні фінансової та грошової політики. Міністерство фінансів використовує їх під час управління виконанням бюджету для покриття касового дефіциту, ФРС — для управління грошовим обігом.

В американській  економічній літературі відзначаються  особливості ринку казначейських  векселів США. По-перше, це міжнародний  ринок. Його учасниками є не лише банки  і фінансові інституції США, а  й центральні та комерційні банки, фінансові  інституції інших країн. По-друге, він  є засобом регулювання ліквідності. По-третє, він головний інструмент під  час проведення операцій ФРС на відкритому ринку.

Отже, на підставі дослідження місця й  ролі державних облігацій на фінансовому  ринку можна зробити такі висновки. По-перше, держава — найбільший суб'єкт  ринку. По-друге, у США створено розгорнуту інфраструктуру фінансового ринку  у вигляді різних банківських  і небанківських інституцій, фінансових, ощадних і страхових фондів, асоціацій, спілок тощо. Від 10 до 25 % їхніх активів вкладено в державні облігації. По-третє, фізичні особи (бюджети домашніх господарств) є як прямими, так і непрямими кредиторами держави. По-четверте, ФРС здійснює на відкритому ринку операції з цінними паперами держави з метою управління грошовим ринком.

Необхідно зазначити, що у США існує широка економічна база для розміщення цінних паперів. З суто організаційного  боку, є розгалужена система фінансових посередників і є інвестори, що мають  фонди для вкладень у державні цінні папери. У США роль посередників при розміщенні нових позик виконують  дилери з державних облігацій. Центр  урядового ринку — це 37 дилерів, 10 з них — спеціалізовані департаменти найбільших комерційних банків, решта  — великі небанківські дилери, які  також спеціалізуються на державних облігаціях і розташовуються у Нью-Йорку. Слід зазначити, що частка первинних дилерів постійно зростає. У 1971 р. вона становила 32 %, в 1981 р. — 51, а в 2003 р. — перевищила 60 %.