Инвестиционная оценка долевых ценных бумаг

Целью эмиссии акций  является обеспечение инвестиционного  процесса дополнительным источником капитальных вложений, привлечение дополнительных финансовых ресурсов. Процесс эмиссии включает следующие этапы:

1)       принятие  общим собранием акционерного  общества решения о размещении  ценных бумаг;

2)       принятие  эмитентом (утверждение советом директоров) решения о выпуске ценных бумаг;

3)       подготовку  проспекта эмиссии ценных бумаг;

4)       регистрацию  выпуска и проспекта эмиссии;

5)       раскрытие  информации, содержащейся в средствах  массовой информации;

6)       изготовление  сертификатов ценных бумаг;

7)       размещение  эмиссионных ценных бумаг;

8)       регистрацию  отчета об итогах выпуска ценных  бумаг;

9)       раскрытие  информации, содержащейся в отчете-сообщении,  в средствах массовой информации;

10)  регистрацию изменений  в уставе.

Основные этапы осуществления  первой эмиссии акций в открытых и закрытых акционерных обществах  Украины представлены на рис. 2.16.

Проспект эмиссии ценных бумаг содержит три раздела:

1)     данные  об эмитенте;

2)  данные о финансовом  состоянии эмитента;

3)  сведения о предстоящем  выпуске ценных бумаг.

Рыночная (курсовая) стоимость  – важнейшая разновидность денежной оценки ценной бумаги, поскольку именно она используется при покупке  и продаже акций. Чаще всего эта  цена определяется как базированный доход. Рыночная курсовая стоимость акции — это ее цена, являющаяся отражением реакции рынка на перепродажу уже выпущенных ценных бумаг. Таким образом, если номинальная курсовая стоимость устанавливается эмитентом, то рыночная курсовая стоимость определяется уже рынком в зависимости от соотношения спроса и предложения на данную акцию. Курсовая стоимость акции зависит также от спроса и предложения, которые определяются трудно предсказуемой рыночной конъюнктурой. Рыночная цена акции, как и любой ценней бумаги, отражает компромисс для ее владельца между риском вложения в нее и ожидаемыми дивидендами.

 

 

1.5. Теоретическая стоимость привилегированной акции.

 

Анализ современных  методов оценки привилегированных  акций российских компаний. Большому количеству разных видов стоимости акций соответствуют различные подходы и методы оценки, которые базируются на определенных концепциях. Все методы оценки акций были классифицированы исходя из цели настоящего исследования.

С точки зрения оценки привилегированных акций российских компаний, целесообразно выделить три большие группы методов:

методы стоимостной  оценки,

методы фондового рынка,

методы бухгалтерского учета.

Методы стоимостной  оценки определяют стоимость привилегированных  акций исключительно как результат  расчета стоимости в рамках трех подходов к оценке (доходного, сравнительного и затратного) с последующим взвешиванием полученных в каждом из подходов результатов.

Затратный подход не может  быть использован для этой цели по следующим причинам: во-первых, из двух известных методов затратного подхода для оценки бизнеса (метод стоимости чистых активов и метод ликвидационной стоимости) только в рамках первого метода можно получить рыночную стоимость объекта оценки, следовательно, метод ликвидационной стоимости отбрасывается, т.к. с его помощью можно рассчитать только ликвидационную стоимость привилегированных акций. Метод ликвидационной стоимости используется только в случае добровольной или принудительной ликвидации компании и, следовательно, после удовлетворения всех «старших» по отношению к владельцам привилегированных акций требований кредиторов, владельцам привилегированных акций выплачивается ликвидационная стоимость их акций, согласно тому, как эта стоимость определена в уставе компании. Так, согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах» ст. 32 «в уставе общества должны быть определены размер дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества (ликвидационная стоимость) по привилегированным акциям каждого типа», т.е. в законе определена выплата только ликвидационной стоимости привилегированных акций. Также необходимо отметить, что при ликвидации компании ее акции не имеют рыночной стоимости, т.к. на открытом рынке не может быть инвесторов, желающих купить акции ликвидирующейся компании, если такие инвесторы есть, то они действуют не по типичной для рынка мотивации и, следовательно, для них определяется инвестиционная стоимость привилегированных акций; в случае если компания не ликвидируется, метод ликвидационной стоимости не используется.

Во-вторых, метод стоимости чистых активов был разработан для оценки всего собственного капитала акционерных обществ, а т.к. в состав собственного капитала входят обыкновенные и привилегированные акции, то, используя только метод стоимости чистых активов невозможно выделить стоимость собственного капитала приходящегося на обыкновенные акции и стоимость капитала, приходящегося на привилегированные акции. Соотношение между обыкновенными и привилегированными акциями, записанное в уставе компании, не отражает реального распределения стоимости собственного капитала между ними, т.к., с одной стороны, различаются доходы владельцев привилегированных и обыкновенных акций; с другой стороны, существенно различаются права владельцев обыкновенных и привилегированных акций. Для оценки привилегированных акций российских компаний можно использовать только методы доходного и сравнительного подходов. Сравнительный анализ преимуществ и недостатков данных методов для цели оценки привилегированных акций российских компаний приведен в таблице 1.

Таблица 1

Анализ преимуществ  и недостатков методов оценки акций

Подходы к оценке		Доходный подход		Сравнительный подход
	Метод дисконтирования  дивидендов		Метод капитализации  дивидендов		Метод рынка капиталов		Метод сделок
Преимущества	1. Учитывает поступление денежных средств		1. Учитывает поступление  денежных средств и связанные  с этим риски		1. Использует только  рыночную информацию		1. Использует цены  реально состоявшихся сделок
	2. Учитывает систематические  и несистематические риски инвестиций		2. Легко применять		2. Отражает реальный  спрос и предложение на фондовом  рынке		2. Позволяет оценивать  большие пакеты акций
	3. Учитывает фактор  времени поступления доходов				3. Позволяет сравнивать  объект оценки со многими компаниями  – аналогами
Недостатки	1. Трудоемкий прогноз будущих дивидендов		1. Применим только  для акций с устойчивым темпом  роста дивидендов		1. Применим только  в случае, если есть компании  – аналоги, чьи акции торгуются  на фондовом рынке		1. Мало сопоставимых  компаний, чьи акции проданы на  рынке слияний и поглощений
	2. Носит вероятностный  характер		2. Не учитывает время  поступления дивидендов		2. Трудно делать корректировки  из-за недостатка информации		2. Информация о цене  и условиях сделки может быть  закрыта
	3. Не учитывает стоимость  опциона владельцев привилегированных акций		3. Не учитывает стоимость  опциона владельцев привилегированных  акций

 

Из  таблицы 1 видно, что  все описанные методы стоимостной  оценки имеют преимущества и недостатки, но в то же время только методы сравнительного подхода могут быть использованы для оценки привилегированных акций российских компаний без существенных корректировок.

Методы доходного подхода  нуждаются в корректировке, т.к. они  не позволяют учитывать стоимость  прав (опцион) владельцев привилегированных  акций, которые возникают в случае невыплаты по ним дивидендов. В этом случае владельцы привилегированных акций получают право голоса на общем собрании акционеров по всем вопросам его компетенции и таким образом уравниваются в праве голосовать с владельцами обыкновенных акций, т.е. становятся голосующими акциями.

Методы доходного подхода  позволяют рассчитать стоимость  привилегированных акций путем  конвертации дохода, который получает владелец привилегированных акций, в стоимость. Следовательно, эти  методы учитывают только право владельца привилегированных акций на доход от владения оцениваемым активом и не учитывают другие права, связанные с различными вариантами использования актива.

Методы сравнительного подхода учитывают все особенности  привилегированных акций, в том числе и стоимость опциона, т.к. их текущая цена на фондовом рынке отражает вероятность появления права голосовать у владельцев привилегированных акций.

Методы технического и фундаментального анализа фондового  рынка определяют стоимость привилегированных акций как результат сделок на фондовом рынке. Эти методы учитывают различные теории ценообразования на фондовом рынке, модели развития фондового рынка, а также национальные, региональные и отраслевые особенности; базируется на мониторинге, статистическом, факторном, техническом, фактографическом, рейтинговом, нормативно-параметрическом и экспертном анализе, а также на экономико-математическом моделировании и прогнозировании.

Все перечисленные выше методы технического и фундаментального анализа фондового рынка направлены на предсказание будущей цены акции на фондовом рынке с помощью экспертных оценок или математического анализа. В исследовании доказано, что данные методы могут использоваться для оценки стоимости привилегированных акций российских компаний, но они имеют ряд недостатков: во-первых, методы технического и фундаментального анализа фондового рынка позволяют прогнозировать рыночную цену акции, а не рассчитывать ее рыночную стоимость, во-вторых, эти методы учитывают только мнение участников фондового рынка и игнорируют мнения других заинтересованных сторон, в-третьих, применимы только для акций, которые торгуются на фондовом рынке, а в России таких акций немного. Поэтому в диссертационной работе был сформулирован вывод о том, что методы технического и фундаментального анализа фондового рынка можно использовать для оценки только ограниченного числа привилегированных акций российских компаний, и только как один из подходов к оценке привилегированных акций.

Методы бухгалтерского учета. «При первоначальном признании финансового актива или финансового обязательства компании следует оценивать его по фактическим затратам, т.е. по справедливой стоимости внесенного (в случае актива) или полученного (в случае обязательства) на него возмещения». Справедливая стоимость обычно зависит от цены данной сделки. В случае, если рыночные цены нельзя определить с достаточной степенью достоверности, то справедливая стоимость рассчитывается как сумма всех будущих платежей, дисконтированная с использованием преобладающей рыночной ставки процента для аналогичного инструмента, выпущенного эмитентом с аналогичным рейтингом кредитоспособности.

Справедливая стоимость  финансового инструмента определяется с достаточной степенью достоверности, если:

а) оценочные стоимостные  пределы, внутри которых находится справедливая стоимость, не являются значительными для данного инструмента,

б) можно обоснованно  рассчитать вероятность той или  иной оценочной стоимости в рамках стоимостных пределов и использовать ее в расчете справедливой стоимости.

Справедливая стоимость  акции может быть определена с  помощью одного или нескольких методов. В основе методов оценки должны лежать исходные данные, которыми пользуются участники рынка при расчете  справедливой стоимости, в том числе  исходные данные о ценах при досрочном погашении акции, процентной ставке и коэффициенте дисконтирования.

Наличие опубликованных котировок на активном фондовом рынке  является наилучшим показателем, используемым для определения справедливой стоимости. Если рынок акций не является активным, то опубликованные котировки следует  скорректировать в целях обеспечения достоверной оценки справедливой стоимости. В данной ситуации, когда не активный рынок порождает незначительные объемы сделок, рыночные котировки могут не соответствовать справедливой стоимости акции.

При отсутствии рыночной котировки для определения справедливой стоимости с достаточной степенью достоверности используются технические методы оценки. Эти методы включают сопоставление с текущей рыночной стоимостью другого аналогичного инструмента, анализ дисконтированных денежных потоков и методы оценки опционов. Если отсутствует рынок оцениваемых акций, но в то же время функционирует рынок аналогичного финансового инструмента, то справедливая стоимость строится на основе рыночной цены аналогичного финансового инструмента.

При использовании метода дисконтирования денежных потоков компания использует коэффициент дисконтирования, равный преобладающей рыночной ставке процента для финансовых инструментов, имеющих аналогичные условия, что и оцениваемая акция.

Методы бухгалтерского учета во многом совпадают с методами стоимостной оценки и методами технического и фундаментального анализа фондового рынка, но используются для иных целей: для составления бухгалтерской отчетности.

1.6. Цена выкупа.

 

Согласно п. 3 ст. 75 Федерального закона «Об акционерных обществах» (далее — ФЗ «Об АО») цену выкупа акций определяет совет директоров общества. В соответствии с общими правилами решение совета директоров об определении цены выкупа акций принимается при наличии кворума, определяемого по правилам п. 2 ст. 68 ФЗ «Об АО», простым большинством голосов членов совета, принимающих участие в заседании. Уставом общества или его внутренним документом, регламентирующим порядок созыва и проведения заседаний данного органа, может быть предусмотрено иное (п. 3 ст. 68 ФЗ «Об АО») /5/.